从首次IPO申报算起，经过600多天的漫长等待后，今年6月12日，浙江捷昌线性驱动科技股份有限公司（以下简称“捷昌驱动”）通过了发审会审核。但市场对该公司的质疑声并没有因此中断，围绕该公司的诸多谜团仍有待一一破解，特别是公司的销售与采购数据的真实性以及隐蔽关联性等问题。

此外，由于捷昌驱动主要产品出口地为美国，随着美国对中国进口商品加征关税范围及幅度的大幅扩大，公司未来几年出口到美国的销售额、产品毛利率以及公司净利润都存在非常大的不确定性。

如果美国市场失利，捷昌驱动募投项目扩大的产能也将很难被消化掉。在上市之前，对中美贸易战的影响，捷昌驱动应该给市场一个明确的定量分析，而不应该稀里糊涂，把这种风险让A股投资者承担。
 

上市路一波三折

捷昌驱动主要从事线性驱动控制系统的研发、生产和销售。公司2014年8月8日挂牌新三板，2018年3月16日从新三板摘牌。

在挂牌期间，捷昌驱动共经历了三次定增，其中，2015年12月的第三次定增引入了大量资管计划股东、信托计划股东和契约型私募基金产品股东（简称“三类股东”）。如嘉实资本-工商银行-嘉实新三板2号资产管理计划、九泰基金-中信证券-九泰基金-新三板16号资产管理计划等。这三类股东最终穿透信息目前仍不完善。

2016年3月17日，捷昌驱动公告称，公司于近期向浙江省证监局报送了首次公开发行股票并上市辅导备案材料，辅导备案情况已于2016年3月15日在浙江省证监局网站公示。

2016年6月15日14点43分，捷昌驱动股价突然以0.01元成交了1000股。最终当天股价暴跌99.96%，收盘价仅为0.01元。

2016年8月25日，捷昌驱动首次向证监会报送了招股书（申报稿）。

2017年4月，因保荐代表离职，捷昌驱动IPO一度中止审核。

2017年12月12日，捷昌驱动在证监会官网进行了预披露更新。

2017年12月22日，证监会公布捷昌驱动将于26日上发审会，但上会前夕，证监会又突然取消了对该公司的审核，原因是“鉴于尚有相关事项需要进一步核查”。

2018年6月12日，在86次发审会上，捷昌驱动首发申请获得通过。在发审会上，发审委对该公司北美地区销售合规性、持续性，对成立时间不长的部分供应商采购的合理性，对是否存在终端产品价格低于公司产品价格的情况，对“三类股东”穿透核查、披露情况等问题进行了问询。

前四大客户均在美国

捷昌驱动的主要销售客户以美国客户为主，2017年上半年境外收入占比高达80%以上。

拟招股书显示，2017年上半年，公司前五大客户分别为美国The Human,销售额为4872万元,占比15.79%;美国HAT Contract,销售额为3835万元,占比12.43%;美国Ergo Depot（Fully）,销售额为3088万元,占比10.01%;美国Tricom Vision,销售额2206万元,占比7.15%;加拿大Workrite,销售额909万元,占比2.95%。这五大客户销售金额为1.49亿元，总占比为48.33%，也就是说，捷昌驱动近一半的销售收入是通过这五家海外客户实现的。

值得注意的是，这五大客户主要销售产品都是“智慧办公驱动系统”，而且都是“直销”。捷昌驱动主营业务收入全部来源于三大板块，一是智慧办公驱动系统，二是医疗康护驱动系统，三是智能家居控制系统。其中智慧办公驱动系统是公司增长最快的板块，也是最核心板块，该板块2017年上半年营业收入为2.44亿元，占比79.02%，而2014年，该板块营业收入仅有1.25亿元，占比57.54%。

经过数据对比可以看出，2017年上半年，前五大客户总销售智慧办公驱动系统1.49亿元，而捷昌驱动这期间该板块的营业收入总额为2.44亿元，也就是说，在捷昌驱动“智慧办公驱动系统”营业收入中，前五大海外客销售占比高达61%。

奇怪的是，这前五大海外客户好像专门为捷昌驱动销售“智慧办公驱动系统”的，其中三个客户从不采购其他公司的同类产品。

诡异的六大共同点

拟招股书显示，美国The Human成立于2002年，是公司2017年上半年的第一大客户，公司对该客户的销售金额占客户同类产品总采购额的比例为65%。也就是说，美国The Human采购的“智慧办公驱动系统”，65%来源于捷昌驱动。2014、2015、2016及2017年1-6月，捷昌驱动对该客户销售额分别为2187万元、4766万元、7154万元和4872万元。拟招股书预测，2017年该客户对公司产品需求额为1300万美元，预计未来2年需求量将保持25%的增长，未来3-5年将保持20%的增长。

第二大客户美国 HAT Contract成立于2013年，是捷昌驱动2017上半年的第2大客户，公司对该客户的销售金额占客户同类产品总采购额的比例为100%。这预示着，美国HAT Contract对外销售的“智慧办公驱动系统”，全部来源于捷昌驱动。报告期内捷昌驱动对该客户销售额分别为427万元、3890万元、5152万元和3835万元。2017年该客户预计对公司产品需求额为1000万美元，预计未来5年需求量将保持20%的增长。这家海外客户成立第二年就能销售427万元，第三年销售更是增长到9倍，进入捷昌驱动第四大客户名单，销售能力之强令人“刮目相看”。

第三大客户美国 Ergo Depot （Fully）成立于2006年，其销售的“智慧办公驱动系统”产品也全部来源于捷昌驱动。报告期内捷昌驱动对该客户销售额分别为761万元、3165万元、4473万元和3088万元。2017年该客户预计对公司产品需求额为900万美元，预计未来5年需求量将保持20%的增长。

第四大客户美国 Tricom Vision成立于2010年，其销售的“智慧办公驱动系统”产品同样全部来源于捷昌驱动。公司报告期内对该客户的销售金额分别为3497万元、3393万元、5633万元和2206万元。2017年该客户预计对公司产品需求额为828万美元，预计未来5年需求量将保持20%的增长。

第五大客户加拿大 Workrite成立于1975年，该客户未提供“发行人对客户的销售金额占客户同类产品总采购额的比例”。报告期内捷昌驱动对该客户销售额分别为97万元、841万元、1437万元和909万元。预计未来5年需求量将保持15%的增长。

从上面拟招股书披露的信息来看，捷昌驱动的前五大客户有以下特点：一是都是北美地区，其中4家美国公司，1家加拿大公司；二是销售的捷昌驱动的产品都是“智慧办公驱动系统”；三是在同类产品中，这五大客户都是全部或大部分采购捷昌驱动的；四是2015年之后，销售开始爆发性增长；五是未来5年，这些大客户需求量都将保持15%-20%的增长；六是这五大客户都是直销客户。

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上市前需要先否决“大循环链条”

随之而来的疑问是：捷昌驱动“智慧办公驱动系统”为什么仅在北美地区销售量突飞猛进，欧洲和其它地区为何销量不高？这五大客户为何全部或大部分“智慧办公驱动系统”采购捷昌驱动的，是其它公司产品利润空间小，还是当地消费者对捷昌驱动情有独钟？2015年，捷昌驱动的产品销量为何突然出现爆发，是产品有重大技术突破，还是加大了营销力度？

按照拟招股书的解释，直销主要通过展会、客户拜访等多方式获取订单，公司将产品销售给客户之后，产品的风险和收益完全转移，属于买断式销售。也就是说，公司把产品卖给这五大客户，这五大客户给了钱、收了货，即视为实现了销售收入。这些产品的最终销售价格与去向，公司并不知情。

目前没有证据表明捷昌驱动的海外销售和财务指标有不真实现象，但在有这么多谜团没有完全解开的情况下，该公司的海外销售真实性仍然需要打上一个大大的问号。

公司的海外订单、发货凭证、海关数据、销售回款、出口退税凭证等可以形成一个完成的真实的销售链条，在这个链条中，几乎没有造假的可能性。

但在这个封闭链条之外，还可能存在一个更大的循环链条。那就是，公司以会计上记录的销售价格直销给海外客户，海外客户在接到商品后正常付款。但这些海外客户并没有把产品销售出去，或者以低于购买价把产品销售出去。此后，这些海外客户的损失由神秘的第三方给予补偿。而这个神秘的第三方，与公司的实际控制人和其他股东有着某种私下协议。公司上市三年后，大股东或者关联股东在二级市场高位套现，除弥补给神秘第三方损失外，还可以获取巨大利益。实际控制人套现完毕，出国定居。

当然，这个大链条仅仅是一种推理，我们并不希望该链条真实存在。但在捷昌驱动正式IPO之前，我们希望公司能够拿出足够证据，来否定该链条的存在。

其实如果该链条存在的话，监管部门也是有办法查出的，那就是调查这五大客户采购产品的最终流向，以及销售价格。一旦北美地区出现大量高买低卖的情况，则应谨慎处理，防止欣泰电气造假悲剧重演。

其实，在6月12日发审会上，发审委对捷昌驱动海外销售已经有所警觉。发审委询问中提及，发行人报告期在北美地区的销售收入增长较快，早期对北美地区市场的开发主要基于中介服务商Halcyon公司的业务介绍。请发行人代表说明：与中介服务商Halcyon合作的背景，Halcyon公司经营范围、经营情况，Halcyon公司与发行人海外销售团队的关系，海外销售的合规性和可持续性等。

部分采购有违商业逻辑

公司2017年上半年第三大、2015、2016年第四大供应商慈溪安鸿传动部件有限公司成立于2015年1月20日，成立当年就成为捷昌驱动主要供应商。奇怪的是，2015、2016年，捷昌驱动对慈溪安鸿的采购金额分别为956.54万元、1671.58万元，但慈溪安鸿对外公示的《企业资产状况信息》显示，该公司2015年的销售总额为927万元，2016年的销售总额为1731万元。

从上面信息对比可以看出：第一，慈溪安鸿成立后，其产品基本完全出售给捷昌驱动；第二，2015年度，捷昌驱动对慈溪安鸿采购额，大于慈溪安鸿对捷昌驱动的销售额，不符合逻辑。这两家公司有何内在关联关系，拟招股书没有披露。

另外，公司2017年上半年第四大、2016年第三大供应商上海申睿电气有限公司，成立于2014年3月。

发审委对此也给予关注，问询提出，发行人部分供应商成立时间不长，发行人向其采购金额占其总销售额的比例较高。请发行人代表说明与相关供应商是否存在关联关系，采购关系的形成过程，相关供应商的经营业绩情况，采购价格是否公允，交易、结算条件与其他供应商比较是否合理，相关供应商是否存在为发行人分摊成本、承担费用或其他利益转移的情形。

价值线研究员注意到，中国裁判文书网刊登的《邵震晗、褚欢欢合同诈骗一审刑事判决书》显示，2016年4月，被告人邵震晗以浙江欧慕展览有限公司的名义与浙江捷昌线性驱动科技股份有限公司签订出国参展合同，在收取该公司20万元参展费用后出逃。能被诈骗犯轻易骗到钱，也从侧面说明捷昌驱动的内控制度仍有待完善。

对于捷昌驱动IPO进程中的一系列问题，价值线将进一步追踪报道。

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