| 摘要：浑水认为，好未来在收购“励步英语”时虚报了90%甚至175%的递延收入，从而夸大了2017财年的利润。好未来从该交易中获得的实际递延收入只有他们所宣称数字的三分之一多一点点，数字被虚增了两倍至三倍。 浑水称，好未来在2015年收购“励步英语”时虚报了90%甚至175%的递延收入，从而夸大了2017财年的利润，“交易该股等于是在玩一个‘正面我赢，反面你输’的硬币游戏。”
相隔仅三周之后，美国著名做空机构浑水（Muddy Waters）周二凌晨发布了针对中概股好未来的做空报告第二部分。
在6月中旬发布的做空报告第一部分中，浑水称好未来在针对顺顺留学和广州爱智康一对一的投资交易中存在欺诈行为，伪造递延收入，从而虚增利润、从事非实质性交易、转移资金、掩盖其核心业务利润率的下跌。
浑水今日再次强调了这一点。只不过，这次的重点放在了好未来的另一宗收购交易上——三年前对中国幼少儿英语品牌“励步英语”的收购。
浑水认为，好未来在收购“励步英语”时虚报了90%甚至175%的递延收入，从而夸大了2017财年的利润。好未来从该交易中获得的实际递延收入只有他们所宣称数字的三分之一多一点点，数字被虚增了两倍至三倍。
在这份报告中，浑水还对好未来此前对第一份做空报告的回应不屑一顾，称对方的反应令人吃惊，因这家上市公司完全没有正面回应质疑，并形容“他们可能是坐在马桶上打出了这份声明”。
这份报告这样写道：“收购励步英语和顺顺留学、广州爱智康一对一这三笔交易非常隐蔽，没有引起投资者足够的重视，但它们让好未来实质性地夸大了利润。”
不仅如此，浑水还表示，他们还会有后续行动，接下来将把瞄准好未来最核心的业务学而思培优：“培优的欺诈更难量化，但我们的调查显示，这项业务的营收虚增了25%至30%。”
浑水对投资者发出警告称，好未来的高利润是不可持续的，交易这只股票等于是在玩一个‘正面我赢，反面你输’的硬币游戏。
好未来的欺诈性财务杠杆
浑水认为，如同顺顺留学和广州爱智康一对一，好未来声称其在购入励步英语之后获得了4509万美元的递延收入，这个数字是被夸大了。
按照8个月学费1.5万元人民币、年均复合增长率60%假设情形下学生数量25265人（截至2016年1月22日）来计算，励步英语的递延收入应为3.79亿元，约合5800万美元。
然而，在公司收到的预付款当中，有很大一部分在收购前已经被摊销了。若剔除预付款，那么只剩下大约59%的收入了，也就是说，递延收入经调整后变成了2.23亿元，约合3400万美元——这比好未来宣称的4500万美元足足低了25%。
这都不是最终数据，浑水又作了进一步的分析和调整。
根据美国会计准则汇编（ASC）第805号的规定，当收购交易确认之后，被收购企业的递延收入不再计入所获现金的摊销价值当中。相反，这部分收入将按照公允价值入账，等于收购方为了履行收购义务而将在未来花费的成本，再加上第三方可能收取的合理费用。
浑水称，对于好未来而言，这只是提供额外课程的边际成本，而销售、市场等其他费用将被剔除在外。
励步英语的运营方北京乐柏教育提供的数据显示，励步英语2015年和2016年的总成本在收入中的占比分别为52%、64%，假设在截至收购日时收入中有60%被边际成本所消耗，合理利润率最多10%，那么，递延收入中有70%匹配为成本。换句话说，在收购日之前，递延收入需要计入30%的强制性折价。
经过上述进一步调整之后，好未来从励步英语中获得的递延收入缩减成了1.56亿元，约合2400万美元。
“好未来把来自励步英语的递延收入夸大了90%，他们宣称的4500万美元中有几乎有一半都是虚假的。”
别急，这还不是最令人震惊的。
浑水又做了更深层次的分析：假设好未来财务总监所称的20000名学生只属于励步英语的自营网点，如果将其扩大为包括特许经营网点（在所有网点中占比55%，但几乎不贡献什么收入）在内的所有教学网点，那么，好未来所宣称的4500万美元被夸大的程度会显得更加可怕。
假设他们宣称的递延收入中的3000万美元属于自营网点，仍按照60%的年均复合增长率测算，励步英语的学生数量在截至2015年8月为14435名，收购日时则为17367名。
有基于此，励步英语以公允价值计量的递延收入应该是1600万美元。“好未来将这部分收入虚增了175%。”
“第一枪”导致好未来市值一天蒸发140亿
在浑水发布的长达70页的做空报告中，他们认为好未来在财务造假方面不仅用到了传统的直接修改账面数字的方法，还采用了类似于安然事件中通过与“特定目的公司”进行关联交易从而虚增利润的手段。
华尔街见闻提及，浑水估计，在2016财年至2018财年期间，好未来的净利润至少被夸大了43.6%。此估计仅仅基于浑水能够量化的信息，实际欺骗性的利润夸大程度可能更高。而税前利润被至少夸大了39.5%，营业利润被至少夸大了21.6%。
浑水还指出，好未来在此期间的累计净收入利润率仅为8.8%（报告为12.4%）；浑水估计其2016财年净利润率仅为10.4%（报告为11.6%）。
报告发布后，好未来股价一度大跌15%，最终收跌9.95%，市值较前一日蒸发22亿美元（约140亿人民币）。
次日，好未来回应称，做空机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。公司董事会已获知报告内容，并将对报告内容进行审查。
截至周一收盘，好未来股价收涨3.1%，报37.94美元，盘后交易时段跌1%。
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