华丽家族（600503.SH）一则公告揭开了场外衍生品交易市场诸多不为人知的内幕。

华丽家族公告称，近日从华泰期货获悉，华泰期货全资子公司华泰长城资本的场外衍生品业务客户在多次发出追加资金通知的情况下，未依据合同约定追加足额资金或有效减仓以缩小风险敞口。故华泰长城资本对该客户头寸采取强行平仓操作以释放风险，初步统计损失金额约4684万元。目前华泰期货将全力配合华泰长城资本妥善处置风险，加强风险排查和管控。

“这起爆仓事件之所以发生，听说是杭州一家机构（中拓系公司）通过关联企业卖出大量PTA看涨期权，没想到PTA期货在7月1-2日连续两天涨停，导致这家机构爆仓被强制平仓，给华泰期货子公司造成不小的损失。”一位期货公司分析师向记者透露，市场传闻另有5家期货公司子公司受到牵连也遭遇爆仓损失。

不过，市场好奇的是，期货公司机构客户爆仓，为何会拖累期货公司子公司造成损失？

一位熟悉期货公司场外衍生品交易模式的知情人士向21世纪经济报道记者透露，这背后，是各家期货公司为了拓展场外衍生品业务规模，通过旗下子公司向企业机构客户提供额外的授信支持，以便后者放大杠杆投资或套期保值，一旦企业机构客户出现爆仓，那么期货子公司就会遭遇连带的授信损失风险。

上述期货公司分析师坦言，授信机制的出现，无形间打开了一个潘多拉魔盒——大量大宗商品贸易商纷纷变成场外期权衍生品代理商，利用期货子公司给予的巨额授信，不断做大场外衍生品交易规模。“这些代理商到底有多少头寸是自营，多少头寸是代理，多少头寸是套期保值，多少头寸是投机押注，不少期货公司对此难以全面掌握，最终导致自身授信额度面临众多未知的风险。”

期货子公司授信机制“惹的祸”？

“至今我们都没搞明白，这项成熟的场外衍生品交易模式为何会遭遇爆仓。”上述熟悉期货公司场外衍生品交易模式的知情人士感到迷惑，过去三年以来，期货公司已研发出一整套相对成熟的持有现货+卖出看涨期权的套期保值策略。

具体而言，期货公司子公司会帮助大批拥有大宗商品现货的企业机构客户卖出“看涨期权”，以对冲大宗商品价格下跌风险。即便大宗商品价格上涨导致“卖出看涨期权”亏损，企业机构也可以用现货上涨收益“填补”上述衍生品操作的亏损。

在他看来，不排除华泰期货子公司向“爆仓”客户推荐的，正是上述衍生品交易策略。而这位客户在发现卖出PTA看涨期权巨亏后，不愿追加风险保证金以致爆仓事件发生，很可能是华泰期货子公司向这位客户提供了授信（作为卖出PTA看涨期权的交易保证金），因此后者觉得“亏也亏不到自己身上，任由爆仓事件出现”。

多位期货公司分析师分析后普遍认为，期货公司客户在场外衍生品市场遭遇爆仓，主要基于以下三个原因，一是客户资金链紧张导致无力追加交易保证金，二是客户认为期货公司存在“误导销售”，因此一怒之下不愿再掏钱投资上述高风险业务；三是客户的衍生品交易保证金来自期货子公司提供的授信，因此不少客户觉得“亏也是亏别人的钱”，自然没有自掏腰包追加保证金的动力。

“当前，第三种状况导致爆仓事件发生的几率正越来越高，因为不少客户发现只要自己不掏腰包追加保证金，衍生品交易亏损风险几乎全由期货子公司买单。”一位期货公司分析师指出。

“这次爆仓事件，也揭开了场外衍生品交易市场的诸多灰色操作内幕。”一名知情人士认为，这家爆仓公司很可能是中拓系公司，其主要营业主要是化工贸易以及相关产业投资。并进一步分析说，随着市场竞争激烈，越来越多期货公司只能通过提供大额授信支持进行获客与做大业务规模牟利。

记者向一位中拓系公司人士求证，对方不予置评，表示一切回应皆以公司公告为准。

前述知情人士进一步透露，由于市场竞争激烈，一方面期权价差持续收窄导致期货公司自营业务难以获得预期收益，另一方面经纪业务的收费空间，也从名义金额的千分之三，降低到万分之八左右。因此越来越多期货公司只能通过旗下子公司向客户提供更高的授信支持，一方面帮他们做大交易规模“多收三五斗”，另一方面可以通过自营盘与部分用户开展对手盘交易押注未来期货品种价格波动加大，谋求相应的超额回报。

“这个授信机制的最大风险，在于授信额度与风控收费的严重不匹配，部分期货子公司一味向客户追加授信额度，却没有收取更高的费用对冲市场风险，由此导致不少客户投机心态趋浓——他们认为反正投机亏损，也亏不到自己身上，都亏期货子公司授信的钱。”多位期货公司分析师指出。

暗藏“看不见的风险”

21世纪经济报道记者多方了解到，随着期货子公司给予的授信额度日益抬高，一批业务规模较高的大宗商品贸易商纷纷变身场外衍生品交易代理商。具体而言，他们利用期货子公司给出的不菲授信额度，帮助下游企业买卖各类场外期权衍生品交易进行所谓的“套期保值”。

“代理模式的初衷是不错的。”一位熟悉相关代理操作的期货公司经纪业务负责人向记者透露，毕竟期货公司未必能触及众多产业下游企业，由大型贸易商进行代理操作，既能降低期货公司获客与业务拓展成本，也能帮助整个行业更好地管理大宗商品价格波动风险。

但他很快发现，这个代理模式渐渐被“玩坏了”——不少由贸易商变身而来的场外衍生品交易代理商一味要求追加授信额度，却基本不向期货公司“说真话”，导致期货公司无法全面掌握这些代理商日益增加的场外衍生品交易头寸里，代理与自营的比重各占多少，投机与套期保值的比重各占多少。

“每次我们去实地调研时，这些代理商都说自己拥有足够多的大宗商品现货，要求追加授信额度做大场外衍生品交易规模是基于套期保值策略多元化的需要，但事实上，他们未必拥有足够的现货，其衍生品交易策略主要是为了抬高杠杆押注大宗商品价格涨跌以获得更高投机收益。”他指出，有时他们遭遇投机亏损，还会从上游企业临时“调拨”一批大宗商品现货，以显示自己正在做“套期保值”（实则掩盖投机行踪），进而避免期货公司压缩授信额度。

“所以我们现在最担心的是，一旦他们衍生品头寸遭遇大幅亏损，可能会选择一跑了之或撒手不理，将爆仓风险与保证金亏损压力全部转嫁到期货公司授信资金身上。”他坦言。

多位期货公司分析师也认为，就上述华泰期货子公司客户爆仓事件而言，若中拓系公司果真采取“持有现货+卖出看涨期权”的策略，那么PTA期货价格上涨的收益基本能覆盖“卖出看涨期权”的亏损，到时华泰期货方面只需与后者按照合同约定，协商追讨交易保证金填补“授信亏损”即可，反之若中拓系公司卖出PTA看涨期权纯粹属于投机操作，没有足够资金缴付相应的交易保证金，那么华泰期货子公司很可能自己“兜底”了。