4月27日央行等四部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”），扰乱了诸多金融同行计划已久的五一小长假，令诸多业者心不能静、夜不能寐、日不能食。此后，关于资管新规的各路解读也是铺天该地，令人眼花缭乱。

　　在监管细则尚不明确的情况下，部分金融机构暂停了通道业务，部分商业银行暂停了理财产品销售，甚至有个别金融机构暂停全部资管业务，可谓是一石激起千层浪。但是，却鲜有人讨论家族信托是否需要适用资管新规以及如何适用资管新规的问题。

　　当然，传统的投融资信托业务是信托公司的主业，是信托公司实现经营收入的主要驱动力。而家族信托作为新生事物，其在信托公司经营收入构成中占比较小，即便本次资管新规适用于家族信托，实际上的影响也微乎其微。因此，信托公司没有注意到家族信托在资管新规下的适用问题也是情有可原。

　　但是，笔者认为，在监管部门屡次强调信托公司要回归业务本源，鼓励开展家族信托的前提下，我们有必要澄清家族信托是否要适用资管新规，以正视听。

　　一、资管新规的适用范围

　　根据资管新规规定，其规范的是金融机构的资产管理业务。所谓资产管理业务，就是指金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，包括银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。当然，本次资管新规也明确了适用的例外，即资产证券化业务、养老金产品、创业投资基金和政府出资产业投资基金。

　　有人认为，监管部门仅仅明确了资金信托应当适用资管新规，那么，除资金以外的其他类型的财产或财产权设立的信托，则不需要适用资管新规。据此，可以推导出：以货币资金设立的家族信托应当适用资管新规，以其他非货币形式的财产或财产权设立的家族信托无需使用资管新规。但该等推断结果是否正确呢？笔者持保留意见。

　　就国内诸多高净值客户而言，其拥有的资产类型不仅仅包括货币资金，还包括诸多非货币形式的财产或者财产权，如非上市公司股权、股票、债券、公募基金、私募基金、银行理财产品、信托产品等各类资管产品份额，以及保险、房产、车辆及各类动产（古玩、字画、黄金、珠宝等）。在实践中，国内家族信托多数是以货币资金形式设立；同时，由于信托登记制度缺失等原因，为了确保家族信托设立的有效性，不动产家族信托、股权家族信托等亦经常采用先设立资金信托的形式进行绕道设立。

　　如果按照上述推断结果，势必会变相引导诸多不动产家族信托、股权家族信托为了规避资管新规的适用，进而铤而走险直接以相应的不动产、股权等非资金形式设立信托。但笔者认为，这种操作舍本逐末，不值得提倡。我们不能仅仅从文件的字面意思去简单理解资管新规，而应该从资管新规的立法目标去深层次分析家族信托是否需要适用资管新规。

　　二、资管新规的两大根本目标

　　第一大根本目标：服务实体经济、禁止“脱实向虚”。

　　以2012年为契机，当时监管部门就资管业务的主要监管基调是“放松管制、放松限制”。并先后颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务办法》、《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《期货公司资产管理业务试点办法》、《关于保险资产管理公司有关事项的通知》、《关于保险资金投资有关金融产品的通知》、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》和《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》等，以此进一步放开或者引导基金公司及其子公司、证券公司、期货公司及保险资产管理公司开展资产管理业务。据此，各路群雄崛起，国内的资产管理业务进入“大资管”时代。

　　然而，业务类型统一了，监管细则却始终未实现一统，最终导致各大金融机构借着各自独特的资源优势或者监管优势，或者愿意花费较低的成本去寻求利用其他资管产品的制度优势，或者愿意利用监管不同的制度优势充当别人的通道大力发展通道业务。这种由于监管制度不统一导致监管套利的行为愈演愈烈，甚至市场上出现了嵌套四层、五层，乃至更多的嵌套业务。然而，每增加嵌套一层通道，底层实体企业就要增加一道成本，使得大批的通道方拿着“通道业务”的尚方宝剑，一方面不需要承担主动管理的职责，另一方面又赚取了大量的通道费，真可谓是“坐等其成”。

　　金融业必须服务于实体业，其应当为实体经济提供资金融通的业务，为实体经济提供现金流支持，但金融业不应该成为实体经济的负累，上述仅为规避监管规定而设计的多层嵌套业务，是监管套利的行为，非但不利于实体经济，甚至可能因此导致实体企业运作成本扭曲升高，最终可能因此拖垮实体企业。

　　正因为如此，本次资管新规特别强调“坚持服务实体经济的根本目标”，强调消除多层嵌套，抑制通道业务，尤其是直接禁止“为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的”通道业务。

　　第二大根本目标：规范不当操作、防范金融风险。

　　实践中，资产管理产品发行和运作下诸多不规范的操作，隐含着极大的风险隐患。

　　不规范操作之一：通道嵌套

　　在资产管理产品多层嵌套的情形下，除产品设计者本人外，有时甚至连金融同行都很难了解每层通道嵌套的真实目的。而对于通道方而言，其只需要保证通道本身不违反其适用的监管规定，并不关心向上及向下穿透是否合法合规，这样导致投资者购买金融产品只能“摸着石头过河”，无法真正从根源上了解所投产品的实际投向及风险特征。

　　不规范操作之二：杠杆运作

　　杠杆原理原属物理学知识，被人类聪明地运用于经济学中，即只需要少量的资金即可撬动数倍资金，并获得数倍收益。但杠杆投资中，高收益同时伴随着高风险，尤其在经济走向或某项经济指标违背预期目标时，投资者往往会本金尽失，甚至债台高筑，而对于被撬动的资金而言，亦是覆水难收。因此，本次资管新规特意发文强调了固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品的的最高杠杆比例。

　　不规范操作之三：资金池业务

　　资金池业务已经被喊打多年，但为何实践中仍有诸多金融机构顶风作案？主要原因在于：资金池业务一方面赋予管理人集中调拨资金的权力、便于其灵活运用，另一方面可以聚集大量资金集中投资、实现较高的投资收益率。然而由于其分离定价的核心特征，资金池业务极易导致投资者之间的不公平待遇，诱导管理人暗箱操作，并最终使得诸多投资者掉入庞氏骗局的陷阱。

　　不规范操作之四：刚性兑付

　　刚性兑付，完全颠覆了资管产品所倡导的“买者自付”的投资理念，其不论金融机构是否存在过错，均要求金融机构对投资者的投资本金及预期投资收益进行强制兑付。实践中，部分金融机构为了维护自身声誉，甘愿充当“接盘侠”，而部分地方监管部门为了维护当地金融秩序的稳定，也对金融机构刚兑的行为进行默认。然而，刚性兑付只能暂时解决投资者的投资风险，但却容易扭曲投资者的投资理念。更重要的是，资管产品的高收益率和金融机构的刚性兑付，极易诱导社会资本不合理的集中，更易引发金融风险的集中爆发。

　　三、家族信托是否合规新政？

　　资管新规第二条关于资产管理业务的描述中，强调“对受托的投资者财产进行投资和管理”、“投资者自担投资风险并获得收益”、“金融机构开展资产管理业务不得承诺保本保收益”，由此可见，资管新规所规范的资产管理产品特指单纯理财型的产品，该类产品的唯一目的就是受托资产的保值增值。正是这类资产管理产品在其发行和运作过程中的各种不规范操作，导致了上述所提的“脱实向虚”和金融风险。

　　而家族信托不同于资管新规中的资产管理产品，其特殊性主要在于：

　　资管新规第二条关于资产管理业务的描述中，强调“对受托的投资者财产进行投资和管理”、“投资者自担投资风险并获得收益”、“金融机构开展资产管理业务不得承诺保本保收益”，由此可见，资管新规所规范的资产管理产品特指单纯理财型的产品，该类产品的唯一目的就是受托资产的保值增值。正是这类资产管理产品在其发行和运作过程中的各种不规范操作，导致了上述所提的“脱实向虚”和金融风险。

　　而家族信托不同于资管新规中的资产管理产品，其特殊性主要在于：

　　信托财产来源的私属性。

　　家族信托的信托财产全部来源于客户的个人财富或者家庭财富，不存在由委托人或受托人向其他第三方募集进行集合运作的情况。

　　信托目的设置的多样性。

　　虽然家族信托的受托人会本着家族财富保值增值的原则去管理家族财富，但家族信托更多的目的在于家族成员的保障（保障需求具体可细化为基本生活的保障、教育的保障、医疗保障等）、家族财富的有效管理（管理对象具体可包括不动产的管理、古董珠宝及古玩字画的管理、家族企业的管理等）及家族财富的和谐分配和永续传承。因此，很多家族信托中不会设置预期收益率，因此不会存在刚性兑付的问题。

　　信托利益分配的灵活性。

　　除家族理财信托外，其他家族信托（包括家族保障信托、家族传承信托等）不会设置预期收益率。受托人往往是依据委托人的意愿及信托财产运用的现金流测算，设定受益人的类型、人数及信托利益的分配模式、分配时间和分配金额。家族信托中的信托利益分配模式极为灵活，具体包括定期定额分配、定期不定额分配、不定期不定额分配、按申请分配、按指令分配、条件成就后分配等等，信托利益的分配往往不会与信托财产运作的预期收益率挂钩。

　　因此，在家族信托结构设计阶段，监管部门担心的不规范操作没有滋生的空间，家族信托不需要遵守资管新规关于资产管理产品端的相关规定，如资产管理产品的分类、合格投资者的要求、期限错配、净值化管理、估值方法、杠杆比例等。

　　在信托财产投资运用阶段，家族信托是否应当遵守资管新规的规定？尤其是在对外投资过程中，家族信托是否也应被认定为一层资产管理产品？笔者认为，因为家族信托在资金端没有进行任何资金募集运作，因此其本身不符合资产管理产品的范畴，因此在家族信托对外投资过程中，其应当被视为一个普通投资者，换句话说，家族信托不应被视为一个资产管理产品，更不应被视为一层资管通道。但是，如果家族信托的投资标的属于资产管理产品的，那么该等投资标的本身及其再投资就应当严格遵守资管新规的规定。

　　在信托财产运作管理阶段，受托人是否需要遵守资管新规呢？笔者认为，受托人可以参照执行。如对于设置产品收益率的家族理财信托，受托人同样不能刚性兑付；对于投资资产集中度而言，家族信托和其他资产管理产品投资同一项资产的资金总规模均不得超过300亿元；对于风险准备金，受托人可参照资产管理产品的标准进行计提。

　　综上，信托最初诞生的业务形式实质上就是家族信托，监管部门也屡次强调要回归业务本源，鼓励信托公司开展家族信托业务。

　　当然，在业务实践中，出于构建公司内部直销资金池的目的或者出于营销公司品牌的目的，信托公司也往往会发行一些家族信托产品，但仔细研究不难发现，这些产品只是冠以家族信托的头衔，但其本质上仍属于资产管理产品。在未来业务发展中，难免会出现资产管理产品为了规避资管新规，假借家族信托之名的现象。因此，对于这类“假家族信托”，监管部门应当擦亮眼睛予以识别，并与真正的家族信托业务区别对待。

　　四、家族信托未来预期

　　家族信托符合资管发展方向

　　第一，切实履行受托人职责。《新规》将资产管理业务定位为金融机构接受投资者委托，对受托的财产进行投资和管理，并强调了“卖者尽责、买者自负”的原则。而家族信托为客户单独成立信托项目，按照客户的意愿管理和分配财产，切实履行受托人职责。因此在理念上与《新规》一致，体现了信托责任。

　　第二，无预期收益率。家族信托不设预期收益率，产品收益取决于不同时期的资金成本以及产品的组合收益。这既是考虑到资金成本在长期内持续变动，在客观上难以设定一个长期内比较合意的收益率。同时这也与《新规》打破刚兑的理念相符。

　　第三，管理费模式。家族信托按规模提取管理费的模式与《新规》吻合。《新规》允许金融机构收取合理的业绩报酬，并计入管理费。因此与现行的信托产品收费模式有明显差异。现行模式下，信托公司给投资者一个确定的预期收益率，因此融资成本的变动难以反映到预期收益率。但按照《新规》要求，受托人只收取一定比例的管理费用及可能的业绩报酬，剩余收益给投资者。从投资者的预期收益率到受托人的管理费，两种模式下多余的投资收益从属已经转移。

　　第四，信息披露。《新规》要求资管产品严格定期披露产品估值、投向、收益等情况。家族信托由于期限长，产品组合管理，分配复杂，对于披露频率、受托资产管理和分配状况都有明确详细的要求。目前国内大部分家族信托项目在信息披露上已基本符合《新规》要求。

　　助推家族信托客户观念转型

　　由于家族信托业务与普通集合信托产品不同，在业务推广中经常会遇到客户对于无预期收益率等的疑虑，需要进行详细解释。

　　而《新规》有助于投资者接受无预期收益率、“卖者尽责、买者自负”的观点，从而有助于家族信托业务发展。更进一步说，有助于客户改变以往购买信托产品就是购买固定收益理财产品的概念，认识到信托“受人之托、代人理财”的真正含义，从而实现理念上的改变。

　　拓展家族信托业务的重点

　　加强专业团队建设。与普通集合信托产品相比，家族信托业务的开展包括了客户精准营销、产品架构设计、组合投资管理、市场品牌宣传、收益运用分配等多个方面，在信托架构搭建上，要熟悉婚姻、继承、公司、信托、税收等民商法律法规制度，在资产配置上，要擅长债券、基金、证券、保险、信托等各类金融资产配置。此外，还要涉猎跨境移民、国学、养生、艺术收藏、公益慈善等不同领域的知识，以满足超高净值客户的多方面个性需求。信托公司家族办公室需要尽快打造专业化、复合化的团队，同时加强公司前中后台协作与培训，才能在新环境下形成核心竞争力。

　　积极拓展外部合作渠道。如前所述，家族信托业务是一项综合服务解决方案，而非单一理财产品。因此，信托公司在苦练内功的同时，还需要对外借力，积极拓展外部渠道。在客户端可与银行、券商、基金、保险及三方财富管理公司等各方机构积极合作；在资产端可与各类资产管理机构合作，以实现新环境下的业务发展。

　　优化内部机制和流程。家族信托业务的独特性要求信托公司相关方面都要调整和完善。部门设置方面，需要明确家族信托业务部门的定位、绩效考核、组织架构；业务流程方面，需要梳理和优化现有的项目评审、合同审查、投资管理、运用分配等各个业务流程；绩效分配方面，要平衡公司、业务部门和财富中心之间的收入分配关系，促进家族信托业务长期稳定可持续发展。

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