6月1日，全国股转公司对九鼎集团发出年报问询函。涉及公司可供出售金融资产与金融资产公允价值计量、处置嘉兴嘉源信息科技有限公司损益的确认、集团内部往来款项审批程序、证监会对公司立案调查等事项。

　　作为中国第一家市值超过千亿元的私募股权投资企业，九鼎似乎一直都颇受媒体的关注，不论是诞生之初被同行称为PE工厂式的投资风格，还是在新三板上一鸣惊人，又或者私募股权投资业务在主板上借壳上市后的一系列资本运作，都具有明显的话题性。

　　但是今年的九鼎似乎过得异常艰难，除了这次股转系统的问询函，此前因涉嫌违反证券法律法规，九鼎投资收到证监会《调查通知书》；九鼎集团新三板停牌长达三年，复牌之后股价被腰斩；离职女员工因不满九鼎未兑现其薪酬承诺，爆出创始人吴刚的一系列惊人投资价值言论，引得舆论关注；在监管层决心加强对金控集团监管的当下，不断跟金控集团身份切割……

　　创始人惊人言论

　　提起九鼎，就不得不提及九鼎的核心人物之一吴刚。不久前，一个名为九鼎九姑娘的个人公众号发表了吴刚关于投资价值的惊人言论，包括“我这一整就是一千亿”“价差是盈利的核心来源，价差包括基础价差和泡沫价差……基础价差坚持一买二，如果我们碰上运气好或者我们运作运作然后以一个泡沫高价卖给傻瓜、一群傻瓜，就是股民，这就是泡沫价差，没有我们就把基础价差给赚了”等等，一时间引起舆论广泛关注。

　　新金融记者随后跟九鼎集团相关媒体负责人求证其真实性，相关负责人对新金融记者表示：“我司确于今年年初组织了年会培训活动，其间邀请九鼎集团高管进行内部交流，介绍已投项目复盘经验。目前网络流传的我司高管发言录音来源于该次年会活动，但内容经过后期剪辑，断章取义，与高管发言真实意图大相径庭，希望合作伙伴和社会公众注意甄别。”

　　暂且不评价其投资价值观，吴刚确实是一个擅长资本运作的高手，而业内人士普遍认为，这与其出身于体制内的背景不无关系。根据官方公开的个人履历，吴刚2002—2010年就职于中国证监会机构监管部检查一处、风险办一处，先后任副处长、处长、广西北部湾国际港务集团总裁助理。随后于2010年任职于九鼎。

　　一个值得注意的细节是，在媒体的诸多报道中，九鼎是由吴刚一手创立的。比如此前财新报道中提及吴刚于2009年加入九鼎，并参与创业，但是吴刚2010年才从证监会离职。根据九鼎在新三板挂牌前的招股书显示，2007年自然人陈宇绯、伍勇及北京正道九鼎创业投资有限责任公司等三方以货币出资1000万元共同设立北京惠达九鼎投资管理有限公司(后更名为昆吾九鼎)，首期出资为200万元。可以看出，最初的股东并没有吴刚。

　　从成立到新三板挂牌前，九鼎经历了多达12次的股权变更和4次增资。其中，第二次股权转让后，陈宇绯、伍勇将其货币出资转让给包括吴鸿、黄晓捷在内的6名自然人，转让后吴鸿的出资比例为33.6%，成为第一大股东。直到2010年3月29日，昆吾九鼎全体股东召开股东会，一致决议同意吴鸿将持有昆吾九鼎的 1008万元货币出资转让给吴刚，吴刚才正式走到九鼎台前。

　　新金融记者在公开资料中并没有查到关于吴鸿的相关信息，也有人认为，在吴刚走到台前之前，吴鸿担任的是代持人的角色，毕竟2010年吴刚才正式从证监会离职，在那之前并不适合担任九鼎股东。

　　PE工厂

　　2009年创业板开闸，其超强的造富效应让众多默默无闻的创业者一夜之间成为资本市场的明星，神州泰岳、康芝药业、海普瑞等成为其中的典型代表。而创业企业背后的PE也顺势赚得盆满钵满。由此，中国正式进入全民PE时代。依托高管曾经任职于监管层的优势，九鼎将发力点放在了Pre—IPO项目，九鼎投资的包括吉峰农机、佰利联、江山化工、金杯电工在内的数家投资企业，都为其带来超过5倍以上的高回报。

　　伴随着创业板的估值高潮，2010年开始，九鼎的投资模式愈加激进。据统计资料显示，2007—2009年间九鼎一共投资了19个项目，而在2010—2012年间先后出手投资56次、67次和44次。招股书披露，至2013年10月31日，公司在管的股权基金累计投资项目209个，累计投资金额154.3亿元。

　　这也为九鼎赢来了PE工厂的外号。原本被视为精英范式的私募股权投资，被九鼎以流水线式的作业方式迅速扩大。通过大量招募职员，进行“扫街”式的项目搜罗，九鼎在短时间内积攒了大量的未上市项目资源。甚至有同行评论，一些项目原本已经谈到差不多了，往往九鼎会杀进来，以高价将项目截和。因此一些同行对九鼎这种激进的风格颇有微词。

　　但也有业内人士认为，这种模式有其自身的优越性。“通过这种流水式的作业，可以让九鼎在默默无闻的背景下，短时间内迅速把规模做大。这也算是颇具有中国特色的一种跨越式发展，我们看到大部分私募股权投资机构在这几年都被洗牌掉了，而九鼎生存了下来并且为业内所熟知。而且从项目的募投管退等各个环节来看，流程规则还是比较严格的。”一位不愿透露姓名的私募股权投资业内人士表示。

　　但是好景不长，2012年10月至2014年1月间，长达15个月的IPO空窗期让九鼎陷入了困境。九鼎迫切需要一个退出窗口，而熟稔资本市场监管规则的吴刚开始了他迈向金控集团的第一次资本市场运作：新三板挂牌。(

　　挂牌新三板：LP变股东

　　根据招股书披露：九鼎挂牌新三板拟发行股份 579.7990万股；发行价格为610元/股；同意股东认购者以其持有的公司所管理的基金份额作为出资，这意味着九鼎所管理基金的LP摇身一变成了公司股东。

　　一位券商投行部人士对新金融记者表示，通过将基金份额转为股份，LP的出资在新三板上重新获得了流动性，退出也有了希望。不只解决了LP的份额流动性问题，九鼎更是在挂牌新三板后先后三次定增达157.87亿元，其第三次定增达到百亿规模，创造了新三板募资的历史纪录。

　　九鼎的大手笔操作一下子为众多面临退出困境的PE机构找到了新方向。硅谷天堂、中科招商等一系列私募股权投资机构纷纷效仿，登陆新三板。据统计，2015年有27家私募机构于新三板挂牌并紧锣密鼓地开展定增。

　　“截至当年11月初，新三板2015年度完成定增的总金额超过1000亿元，其中PE/VC合计定增金额接近250亿元，所占比例超过20%，其融资规模和效果可见一斑。”金诺律师事务所合伙人郭卫锋在2015年接受新金融记者采访时表示。从估值来看，2016年已挂牌的28家中，有5家私募机构的市盈率在100倍以上，28家私募机构的市盈率水平中位数为41.94倍。

　　新三板挂牌PE令人咋舌的高估值以及频繁融资，引起了社会广泛关注和质疑。在金融体系去杠杆的背景下，这显然有悖于监管层的意图。因此，监管层决定加强对PE监管。2016年年末，在暂停PE在新三板挂牌和融资后，全国股转系统出台《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，新增8条规定，增加了私募机构在新三板挂牌在实缴资产管理规模、营业收入来源、私募基金管理规模等方面的要求，并对融资金额进行限定。“这一规定出台后，私募股权投资机构想要挂牌新三板就变得非常难。2017年至今尚没有新增私募股权投资机构挂牌。”前述券商投行部人士表示。

　　借壳上市：游走在监管边缘

　　当新三板对PE监管愈加严格以后，定增之路行不通了，九鼎开始将目光瞄准了A股，但是对于PE来说，登陆A股的难度显然要升级。九鼎又一次巧妙地借助监管漏洞，设计了一系列交易结构，通过借壳，成功将九鼎集团旗下PE业务注入上市公司，而九鼎集团则成为一个多元化的投资集团，避开了新三板对PE的相关监管要求。

　　在《上市公司重大资产重组管理办法》(2014年版)中“上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。”但事实上证监会并没有另行规定关于金融、创业投资等行业企业的重大资产重组规定，因此PE借壳上市的道路并不清晰，事实上监管层和行业也形成了一个不成文的规定，即PE/VC不允许借壳上市。

　　但是九鼎大胆地打破了这一潜规则。基本的操作思路是：九鼎集团先收购上市公司中江地产的控制人中江集团100%的股权，直接持有了中江地产72%的股权，再将九鼎集团旗下的昆吾九鼎注入上市，即中江地产收购昆吾九鼎，交易金额为9.1亿元，交易完成后，中江地产更名为九鼎投资，而原来在新三板挂牌的九鼎投资更名为九鼎集团。

　　按照2014年版的《重组办法》，借壳有两个条件：1。实际控制权发生了转移；2。交易规模认定，即上市公司购买资产总额超过上一会计年度公司合并报表资产总额。只要不满足其中一个条件，则不是借壳交易。九鼎选择了后者，通过以资产基础法估值，交易金额为9.1亿元，并未高于中江地产上一年合并报表的总金额，因此该重组并不能被认为是借壳上市。

　　也有业内人士认为，这显然是故意做低估值以逃避监管。但是实际上，在上市公司购买资产的过程中，为保护股东利益，高估值的情况往往是监管层注意的焦点，九鼎反其道而行之，反倒避开了上交所的注意。“法无禁止即可为，九鼎事实上是在现行的制度框架下，钻了一个漏洞。”前述私募股权投资业内人士表示。

　　虽然从形式上不认为是借壳上市，但是证监会还是会注重实质的审查，如何绕开证监会的审查就成了下一步的关键。2014年修订的《重组办法》出台时，取消了对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，取消要约收购事前审批，但发行股份购买资产仍需要证监会重组委审核，发行股份购买资产并募集配套资金时，募集配套资金不超过交易金额的100%也由重组委审核。

　　因此，为绕开证监会，原本通常是发行股份购买资产并募集配套资金的操作，被九鼎分成了两步走。第一步，中江地产以现金9亿元购买了同创九鼎及其子公司拉萨昆吾持有的昆吾九鼎100%股权。购买完成后，原同创九鼎的私募股权投资业务，注入上市公司。第二步，2015年11月，公布非公开发行预案，向同创九鼎、拉萨昆吾、中江定增一号募集资金120亿元，其中同创九鼎、拉萨昆吾认购金额不超过115.6亿元。

　　这种采用先现金收购大股东资产，再向大股东发行股份募集资金，而未采用通常的发行股份购买资产，并募集配套资金的形式来完成资产收购及募集资金的操作，被证监会认为有规避监管的情形，其实质已经构成了借壳上市。

　　因此，在定增过程中，证监会就此发出问询函，九鼎的回复是：交易金额只有9.1亿元，而要募集120亿元，通常发行股份购买资产并募集配套资金有规模限制；两个方案虽然同时公布但相互独立，募集资金和购买资产需要的资金也是分开的。

　　这似乎也说得过去。但是证监会从九鼎身上吸取了教训。因此在2016年9月证监会公布的修订后的《重组办法》堪称严谨，在借壳交易上，主要针对交易规模认定标准和事后问责机制两个问题进行了修正。在交易规模认定指标方面，《重组办法》从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化的特殊指标。

　　按照新修订的《重组办法》，九鼎在上市时2015年1-5月净利润为10238.69万元，中江地产在2015年1-5月净利润为2427.66万元，昆吾九鼎的净利润为中江地产的100%以上，若以现在的标准核定，该重大资产重组已经构成借壳上市。因此，证监会几乎堵死了后来PE借壳上市的道路。

　　大手笔运作

　　两次在资本市场上的巧妙设计不仅让九鼎在业内名声大噪，也为布局多元化金融集团打下了资金基础。 九鼎投资挂牌新三板并非为PE业务融资，而是为以后开展证券经营、公募基金等新业务筹备粮草。九鼎投资董事长吴刚曾直言。

　　但是也有的业内人士并不赞同这种战略，中科招商董事长单祥双就曾经明确表示，有些PE正试图把自己变成新的金融控股公司，而且还是小型的金融控股公司。他们等于走进了并非自己独特优势的传统领域，和已经成型的机构在分食这种存量，意义不大。

　　但在前述私募股权投资人士来看，几乎所有从事金融行业的企业都有一个金控的梦想。“毕竟牌照拿全了在资本市场上才能好操作。”前述私募股权投资从业人士认为。而且严监管的趋势下，金融牌照的稀缺性所带来的溢价会逐步抬升。另外，就PE行业来说，全民PE的时代已经一去不复返。

　　“这两年去杠杆导致PE募资非常难，就人民币基金来看，跟那些大型央企和地方政府关系好的还能募资，个人投资者已经很难。而且IPO的审核标准也愈加严格，可是二级市场估价又很低迷，导致一、二级市场的价差收缩甚至出现倒挂。这样的话PE业务的盈利空间就很窄了。现在私募到了最难的时候。”前述私募股权投资业内人士表示。

　　另外，他认为，IPO业务受到监管导向影响很大。去年上半年放得很松，可是下半年又收得很紧，导致大家都一窝蜂地跟着政策走。现在大家追捧独角兽，可是说不定哪天监管层又对独角兽加强监管。因此，对于私募股权投资机构来说，转向多元化金融集团，才能有更大的发展空间。

　　2014年9月九鼎发起设立九泰基金，进军公募行业，随后开展了一系列的资本运作，先后获得了证券、第三方支付、期货、保险等多个牌照，尤其是以超百亿元收购香港富通保险达到了高潮。从2013年的年报开始，到2016年发布的中报，两年半时间九鼎集团的总资产膨胀68倍，负债膨胀56倍，净资产膨胀151倍。

　　现实的压力

　　当九鼎的金融版图不断扩张，对流动性也提出了相当大的挑战。资本市场是否会一而再再而三地向九鼎提供并购的弹药呢？在金融体系脱虚向实的背景下，监管层又是否会允许九鼎频繁募资呢？2015年新三板百亿定增之后仅11天，九鼎集团再向市场推出每股22元、增发募集55亿的股权融资案，不过，这一次，融资最终落空。2016年8月，九鼎集团子公司九信资产300亿元规模的重大资产重组正式宣告失败，市场开始对于九鼎的资本运作能力信心不足。

　　事实上，监管层对于九鼎的流动性压力也表示了关注。证监会于2017年1月12日签发《行政许可项目审查反馈意见通知书》，提及九鼎投资控股股东中江集团所持公司股份中累计质押28527.1365万股，占公司总股本65.80%。证监会要求保荐机构说明上述股权质押原因，结合中江集团的实际财务情况说明是否能如期偿还贷款，如不能偿还贷款是否会导致实际控制人的变更。

　　同时，新金融记者注意到，在新三板公布的西部证券关于同创九鼎投资管理集团股份有限公司2017年度募集资金的存放与使用情况专项核查报告中显示，2015年九鼎在新三板的百亿定增中有约73亿元被改变资金用途，用于偿还金融机构的借款，而且存在尚未取得发行股份登记函就提前使用募集资金的情况。这也引发了外界关于其现金流动性压力的猜测。

　　3月27日，由于收购香港富通保险而停牌长达1023天的九鼎集团复牌，盘中仅成交1600万股，市值缩水一半，千亿金融帝国不复存在。为了平复外界的猜测和回应相关的媒体报道，九鼎在今年4月发布了澄清公告，称截至2017年年底，以账面净资产口径统计，公司以总部视角的资产负债率为38%，以公允净资产口径统计，资产负债率为24%，均处于较低水平。

　　九鼎面临的不仅是金控集团版图扩张过程中的资金压力，还有监管对金融集团不止一次表达的担忧和治理的决心。近日有媒体爆出，金控集团监管首批试点5家机构为招商局、蚂蚁金服、苏宁集团、上海国际集团和北京国有资本经营管理中心。央行发布的《2017年第三季度中国货币政策执行报告》表示，要“加快出台金融控股公司监管规则，确立市场准入、资金来源、公司治理、资本充足、关联交易等监管要求，严格限制和规范非金融企业投资金融机构，从制度上隔离实业板块和金融板块，弥补监管制度短板”。

　　2018年1月17日，《人民日报》刊登了时任银监会主席郭树清的专访文章。郭树清在专访中表示，“少数不法分子通过复杂架构，虚假出资，循环注资，违规构建庞大的金融集团，已经成为深化金融改革和维护银行体系安全的严重障碍，必须依法予以严肃处理”，下一步将清理规范金融控股公司，有序处置高风险银行业机构。

　　在金控集团面临更严格的监管环境下，九鼎也受到了更多的关注。2016年9月15日，九鼎投资发布公告表示，拟对之前的定增预案进行修订，定增价格从10元/股上调至32.07元/股；募资规模从不超过120亿元调整至不超过15亿元，尽管调整了方案，但九鼎投资最后还是终止了这次定增。

　　有业内人士认为终止120亿定增与监管层质疑有关。2015年11月九鼎集团刚在新三板完成百亿定增，就斥资百余亿元参与旗下A股上市公司九鼎投资的定增，证监会对此轮定增的资金来源提出质疑，并请保荐机构核查九鼎集团是否存在向同创九鼎增资的安排。这种新三板抽血转而充实主板上市公司的行为显然不被监管层所允许，因此九鼎此举也被认为识时务之举。

　　今年年初九鼎集团宣布拟将九泰基金25%股权、九信创新资产管理70%股权、黑马自强投资70%股权先后无偿注入九鼎投资。但是这种行为受到股转系统的注意，被认为有损于中小股东的利益，迫于压力，九鼎再次放弃零对价转让。

　　在今年3月九鼎集团致股东的信中，将其定位为一家综合性投资公司。“目前我们的投资标的中包含有金融业务公司，但是我们完全无意于成为一家经营多项金融业务的综合金融公司，我们的定位是成为一家纯粹的、专业的投资公司。”

　　事实上，今年以来九鼎高管已经多次在相关场合表示自己不做金控平台。这一番表态与几年前截然不同。2015年，九鼎相关媒体负责人在接受采访时表示，九鼎不仅仅是一家私募股权投资机构，更是一个多元化的资产管理集团。

　　除了在定位上有所调整，九鼎也在业务上调整。今年1月，为了在战略上“全面回归投资”，也为了缓解现金流压力，据报道，九鼎集团决定沽清在九州证券的高比例股权，但是由于监管层提高了对券商控股股东的资格门槛，股权出售目前尚未取得进展。

　　在内部面临资金压力，外部面临金控集团监管加强的背景下，九鼎如何走好未来的金控之路，是摆在管理层的最重要的一个命题。截至发稿，九鼎相关媒体负责人并没有对新金融记者的相关问题回复评论。

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