时隔2个月，浑水再次出击，将枪口指向大牛股安踏体育（02020.HK）！

“我们认为，安踏之所以能获得行业领先的运营利润，并不是因为其运营良好，而是因为安踏利用大量秘密控制的一级经销商欺诈性地提高其利润率。”

浑水在做空报告中指出，安踏大部分经销商，实际上是安踏的子公司。

将子公司变成分销商，这样“子公司”的成本不必出现在上市公司的系统中；另一方面，不用等到商品最终销售到客户手中，在分销商收到货物后就可以确认收入。既减少开支，又加速收入确认，这无疑会让财务状况好看的多。

“安踏秘密控制的经销商，总体上占安踏品牌销售额的70%左右。”

过去3年，安踏体育股价涨了2.5倍，是港股市场的大牛股之一。出色的股价，自然离不开业绩的支撑。2016年—2018年，公司业绩增长迅速，净利润两年增长17.89亿元，接近翻倍。

浑水的做空，让安踏体育今日大跌7%，市值蒸发百亿，午后公司申请临时停牌。目前，安踏暂未回应浑水的质疑。

为便于投资者了解详细情况，读懂君将浑水的报告要点编译如下，文中观点不代表「读懂财经」观点。点击文末“阅读原文”，输入提取码ce4u，可获取报告原文。

01

来自前高管的指证：安踏70%—80%分销商可能是子公司

国内服装体育用品行业，分为自有零售模式和经销模式，其中最重要的是经销商模式。

自有零售模式，即品牌公司自己承担租金、员工成本等各种成本，你还需等待“自有零售店”产品销售之后，才能确认收入，需要一个很长的周期。

经销模式则不然。经销模式，你不仅不用承担各种人员成本，还可以在分销商收到货物后，就可以确认收入。

因此对于一个品牌来说，最好的模式是代理经销商模式，无论你给经销商的价格是多少，你都可以立即确认收入。

对于一家上市公司来说，将子公司变更为经销商，这样可以更快地产生更多的收入，同时变为经销商后，“子公司”的成本也不必在上市公司的系统中。既减少开支，又加速收入确认，这无疑会让财务状况好看的多。

“我们认为安踏控制这些子公司是为了操纵其报告的财务状况。”浑水在做空报告中如是表示。

一位曾在安踏总部工作的前高管“B先生”对浑水表示，安踏控制着其大部分一级经销商。

“其中大部分由总部直接管理，本质上是子公司，少数是纯粹的独立分销商。至于具体的持股比例，代销商多少，总部多少，老板多少，我不太清楚。”

曾在广州安大贸易发展有限公司，安踏最大的经销商之一任职的“E先生”向浑水确认，安踏确实控制了广州安大，尤其是财务部门。“财务部与其他部门分开，由总部管理，实际上财务部的工资由总部支付。”E先生表示。

“安踏对人、子公司都有最终发言权。安踏集团必须选择子公司的三个职位。一个是人力资源经理，另一个是财务经理，另外还有负责监督订单出口的副总经理。”前高管A先生表示。“这几个位置对安踏集团非常重要，他们对经销商总经理和最高管理层也有最终发言权。”

根据B先生对浑水的描述，至少70%—80%经销商由安踏控制。“我只能告诉你大概的数字，约70%由总部直接管理，30%完全由自己管理。可能高达80%，但现在我没有确切的数字。”

另一位曾在安踏总部工作的前高管“D先生”也表示，安踏控制着其大部分一级经销商。“他们上市时，会称他们为第三方经销商，并将他们排除在上市公司的系统之外。但在现实中，品牌公司与经销商的关系不同于一般的品牌与经销商。”

浑水认为，这自然是为了让公司的业绩看起来更具有吸引力。

02

安踏误导投资者,隐瞒与分销商的关系

子公司，怎么就成了分销商？

浑水在报告中指出，这是因为安踏体育在招股书中说谎了。

比如说，广州安大贸易发展有限公司。

2006年和2007年，广州安大被披露为安踏的最大客户。2012年12月17日，广州安达不再是有关联关系。

但浑水认为，直到今天安踏依然控制着广州安大。

浑水如此认定的一个重要依据就是，截至2017年7月，安踏体育的吴永华先生一直担任广州安大的监事。吴永华是丁主席信任的将领之一。根据C先生的说法，吴永华负责确保子公司分销商的零售商业绩。

广州安大现在的法定代表人，林爱民女士，是吴永华弟弟吴文厚的妻子。吴文厚也是广州安大的原股东之一。

广州安大另外一重要人物丁清亮与安踏也有联系。丁清亮目前持有广州安大32.5%的股份。

安踏2007年的招股说明书披露其在创立广州安大之前，是一家不知名的锦江鞋业制造商的副经理。

但记录显示，丁清亮2006年之前是安踏（中国）有限公司营销部的经理。因此，2005年年中，广州安大成立时，丁清亮仍是安踏（中国）的员工。

浑水在报告中指出，招股书中还有一则关于广州安大股东郑家元先生的谎言。他说2005年的时候，是独立的第三方。

然而，在一个孩子政策表上明确指出，郑家元先生当时是安踏（中国）的雇员，日期为2006年12月20日。

2006年3月发表的以下文章，指出郑佳元先生是安踏第二工厂的厂长，他在安踏工作了10年，也证实了这一点。

泉州市公积金参与者和雇主名单也证实了他在安踏的工作。郑家元先生被证明是安踏（中国）的员工，目前处于停职状态，这意味着安踏（中国）不再向他支付工资。

广州安大的SAIC文件包含了安踏控制的进一步证据。广州安大向国家工商行政管理总局提供了一封安踏官方联系人的电子邮件，还为财务报告负责人提供了一个anta.cn电子邮件地址。这两个电子邮件地址似乎已在2016年更新。

2016年7月，广州安大更新了其注册信息，包括负责财务信息备案的联系人李凤娟女士的个人信息。李女士列出了一个anta.cn的电子邮件地址和安踏相关的电话号码。

这与A先生和E先生所说的广州安大财务部被“总部”控制的情况是一致的。

浑水认为，如果一个分销商真的是公平交易，那么输入一个供应商的联系信息来代替自己的联系信息似乎是不寻常的。

“这种披露是误导性的，甚至是彻头彻尾的谎言。”浑水在报告中指出。

03

被控制的分销商，为安踏贡献70%的收入

浑水通过求证认为，至少25家一级分销商可以确认是被安踏控制。

但浑水在报告中指出，这仅仅是已经确认的。根据来源访谈，浑水认为被安踏秘密控制的经销商数量至少占安踏46家一级经销商的70%，约为40家。

让浑水认为自己观点成立的重要依据是，安踏一级分销商毛利率极低，几乎不赚钱。

浑水收到安踏一级经销商信贷报告，其2017年的COG约占人民币55亿元，约占安踏总报告收入的三分之一。这些分销商的信用报告通常显示毛利率只有7%到8%，净利润率接近于零。

浑水认为，真正独立的一级经销商的毛利率约为30%至35%，这是根据与A和C先生的访谈中提供的信息得出的，同时中国最大的两个运动鞋和服装经销商百丽（Belle）和保盛（Pousheng）的数据，也证实了这一点。

基于这一点，浑水认为，安踏正利用其对这些经销商的控制来欺诈性地夸大其报告利润。

当然，除了经销商的盈利状况外，浑水认定的另一重要因素就是，这些一级经销商与安踏体育，都有着千丝万缕的联系，或是在媒体报道中人员头衔为安踏高管，或是公司人员和安踏高管有亲属关系，又或是经销商的邮箱后缀跟安踏相关。

比如浑水参与的对深圳市快宇体育用品有限公司的实体调研。

浑水从一个接受采访的消息来源了解到，它已经发展到经营大约200家商店。其信用报告显示，其收入与广州安大类似。

林爱辉是深圳快宇的总经理和法定代表人。浑水认为，媒体已经确认他是安踏海南省海口分公司的总经理。

安踏体育海口分公司总经理林爱辉告诉记者，安踏倡导体育和健康生活的海南凤凰电视网……”

浑水派往深圳会语的一名调查员得到的确认，安踏控制着深圳快宇和其他广东分销商，每个分销商都是安踏的子公司。

报告中表示，广州宗瑞体育用品有限公司提供了额外的证据，证明安踏控制着许多一级经销商。

浑水使用回程机访问了其网站，并随机选择了2018年的日期（3月14日），登陆了一个似乎是企业内部网登录页面：

点击链接，看到一个菜单，其中包括“Office电子邮件地址”。

浑水表示当单击该链接时，它下载了一个名为andaoffice20151225.csv的.csv文件。值得注意的是，该文件名引用了anda。

该文件包含488个电子邮件地址，所有地址都使用anta.cn域。地址包括安踏、安大和宗瑞的职能和人员。还有一个似乎是云东电子邮件地址的Webmail门户。

一个据称是独立的经销商，拥有一个单独的安踏邮箱地址文件，把那些被认为是独立于安踏的人和安踏的工作人员混合在一起，这只是另一个迹象，表明他们之间没有分离。

该文件混合了各种安踏公司管理层的电子邮件地址，如人力资源、客户服务和财务；该列表还包含安踏通讯簿信息，这加强了这些分发服务器是Anta代理网络的一部分。

“安踏秘密控制的经销商总体上占安踏品牌销售额的70%左右。”浑水在报告中指出。

当然，浑水并非认为安踏毫无价值。

浑水公司创始人Carson Block在接受《华尔街日报》采访时表示，《Turds in the Punchbowl》将成为针对安踏的系列报告的第一份，他认为安踏股价应该下跌，但并没有给出目标价：

“股价不会是零，安踏有实际的业务。问题主要在于我们不知道真正的财务状况。”