同业市场的风波正让一些资管人士彻夜难眠，这次将被掀开盖头的是“118工程”。“118工程”是指发行人为实现成功发债，用1倍的出资撬动1.8倍的融资规模，再通过同业正回购交易获得额外融资。

近期，新华基金、东吴基金、金信基金等多家机构旗下个别产品爆发风险，其中部分便是“118工程”所致。“灰色的118”由此进入监管法眼。据经济观察报记者从多位接近监管层的人士处获悉，监管层目前已经关注到“118工程”这种结构化发债所蕴藏的风险问题，并已要求相关部门进行统计、调研，对其影响进行分析。

一家券商资管的投资经理对此感到担忧，“一来是担心之前的结构化专户可能会被要求采取相应的风险处置措施，二来是这个业务一旦被叫停，以后的业务空间会越来越窄。”

伴随着监管层的关注和调查，针对结构化发债的监管补漏措施或已处于酝酿状态。

不过有业内人士认为，结构化发债客观上为实体企业获得直接融资提供了帮助，不宜采取一刀切的叫停措施。

一位接近监管层的公募人士则表示，对于结构化发债所引发的风险问题，可以通过补充信息披露要求、完善回购交易流程、加强市场数据摸底等方式，来增强债券市场信用信息的真实性、透明性和可预期性，实现市场潜在风险的防范与化解。

监管出手

由于2018年以来企业信用环境收缩，部分企业出现发债困难的情况，进而导致结构化发债开始在业内兴起，不少券商资管产品、基金专户开始为其提供通道服务。在这种模式下，债券发行人通过资管产品等通道进行债券自持，并通过分级安排、同业回购等方式获得额外融资。

然而自今年6月开始，个别城商行爆发风险，同业市场的刚性兑付预期随之被打破，部分非银机构的流动性压力上升。同业市场开始出现信用分层，此前的盲目回购模式变得谨慎，而非银机构、产品户等体量有限的交易对手方则在同业市场中承受着信用歧视。

于是一边是银行类金融机构颇为宽裕的资金环境，另一边的中小非银机构的资金链却一直处于紧绷状态，多家券商资管产品、基金专户发生回购违约。

在这场“非银钱荒”中，从新华基金、东吴基金等专户产品接连违约无奈处置资产，到金信基金的产品爆仓，标志着债券资管产品“高杠杆 信用债”模式在非银流动性压力下走向终结，也让市场中“裸泳”的结构化发债问题得以暴露。

6月12日，新华基金向委托人发布风险处置提示公告，称对其专户产品资产进行处置，以避免同业回购的违约，而金信基金等其他多家公募机构也相继发生专户风险事件。

此后，监管层形成了商业银行支持头部券商授信，并由头部券商向中小非银机构提供流动性支持的风险化解方案。但对于一些高杠杆、信用债持有比例较高的资管产品来说，流动性压力仍然存在。

“救助也只是为了阻隔风险传导，并不会一味地对高风险机构进行救助，否则就会引发道德风险。”一位接近监管层的人士表示，针对非银机构的支持并不代表对高风险机构的救助，对于部分高杠杆的风险机构，市场的自然出清将成为一种常态。

“召集头部券商稳定市场情绪，但整体的缓解路径仍然是市场化的，机构会对担保品的风险进行独立判断。”华中一家券商债券交易员表示，“如果交易对手方是结构化债券的专户，那么很有可能仍然难以获得同业的支持，有些专户6月底如果没有母公司提供的流动性支持可能都平不了头寸。”

在纾困流动性难题的同时，监管层也在梳理风险传导的根源。

经济观察报记者从多位接近监管层的人士处了解到，监管层目前已经关注到结构化发债带来的风险问题，并要求相关部门对结构化发债和债券自持情况进行统计调研，对其影响进行分析。

种种迹象显示，监管层对于结构化发债的统计调研有可能是针对该项业务酝酿监管措施的前兆。

“如果已经开展了调研统计工作，说明这种模式的风险已经引起了监管部门的重视。”一位接近监管层的公募人士指出，“针对当中的风险，不排除监管可能会采取一些针对性的措施。”

灰色的“118工程”

“118工程”便是伴随着结构化发债而来。

一位债券从业者告诉经济观察报记者，在具体的业务操作中，结构化发债可表现为三种不同的模式。

一是平层差额自持，即通过资管产品进行部分债券自持，通过销售其余债券份额实现成功发债；

二是分级配资，即发行人通过设立分级资管产品自持债券，发行人认购劣后份额，并吸引私募、银行资金认购夹层级和优先级，进而扩大融资规模；

三是所谓的“118工程”。由于此前市场正常状态下的AA级信用债的回购担保折扣通常为8折，1倍的出资可换来1.8倍的融资规模，“118工程”因此得名。

一位接近新华基金人士的表示，“可一旦处置债券，自发自买的平衡就被打破了，发行人必须真金白银的兑付债券，但实际上发行人只融了0.8倍于自身本金的钱，却要承受额外的兑付压力。”

业内共识是，此轮非银流动性风险中风险最高的结构化发债模式非“118工程”莫属。“这三种模式中，资管产品与债券自持几乎都是标配，而后两种模式的资金来源往往是银行业金融机构，因此具有相对更高的风险传导性。”汇金系一家券商固收分析师表示，“但分级产品的配资模式，其实和ABS的分级模式相类似，如果不做太多回购本身杠杆也不高，但2018年下半年很多银行并不认可这种模式了。”“因为债券的配资不比股票，流动性较差，而且一旦出现信用风险，分级机制下的优先受偿是没有意义的，因为发行人还不上钱，就肯定是全额违约，所以形式上的分级，在风险实质上仍然和平层产品区别不大。”上述分析师坦言，这一市场状况最终让“118工程”大行其道。“‘118工程’本质上还是在利用持牌机构的同业资金空转在做套利，因为回购交易时很多同业认的是对手方是持牌机构的信用，而不是看担保品真实风险。”一位曾从事结构化发债的券商人士表示，“对担保品（质押标的债券）风险的无视，让这些实际上并没有真正发行成功的债券成为了同业资产包，并诱发一些资管产品杠杆的加大。”

该人士坦言，当非银资金链紧张，同业兑付信仰被打破后，机构开始重新审视担保品的质量，这种模式的风险就被暴露无疑了。“118工程”实质上是通道业务，之前一些中小非银机构大力开展“118工程”，也是传统非标通道业务的收缩所致，但这种激进终于在市场环境的变化下付出了代价。”

“一刀切”之难

监管层的关注，正在引发业内对结构化发债监管升级的恐惧。

记者从多位固收和资管人士处了解到，当前他们最为担心的是监管层对结构化发债模式进行“一刀切”的叫停。“结构化发债模式下，发行人的自持部分确实混淆了市场的信用判断，而且过程中存在的高杠杆问题，也会带来明显的风险传导。”一位接近监管层的公募人士表示，“不排除监管层有可能会采取‘一刀切’的窗口指导，调查并限制结构化发债。”“自从传出监管层要统计清查结构化债券后，不知道有多少同业彻夜难眠。”前述券商资管的投资经理称。

有业内人士表示，“一刀切”地叫停结构化发债会对一些实体企业的融资带来额外冲击。“结构化发债本身仍然是实体经济融资渠道的一个重要组成，因为许多发行人在信贷、非标、信托的融资受到了限制，转而寻求债券市场直接融资，而结构化是解决发债困难的一种方式。”深圳一家券商债承人士表示，“如果一刀切地叫停结构化发债，不少实体企业的信用风险会进一步走高，滋生‘处置风险的风险’。”“监管部门应该还是会整体地分析目前的结构化发债规模以及通道产品的杠杆情况，从全局角度审慎进行判断。”上述债承人士认为，针对不同形式的结构化发债，带来的影响也各不相同。

在其看来，应当根据结构化发债的模式差异性采取针对性措施。“比如对于‘118工程’来说，把企业的信用风险通过资管产品 回购交易的方式带入同业市场，的确需要进行一定的阻隔或清理。但如果是平层的部分债券自持，又不涉及到高杠杆运作，则具有一定的合理性。”该债承人士称。

也有券商人士表示，对于结构化发债即便采取限制措施，也应当按照新老划断原则进行规制。“从合规的角度看，结构化发债并不违规，但的确积聚了市场风险，同业杠杆和对中小非银机构的信心又是比较敏感的，即便后续采取更多的风险处置措施，也应当愈加的审慎、稳妥。”上海地区一家券商资管副总对此表示。

信披破局？

即便“一刀切”的政策也许不易实施，但结构化发债仍有一项无法绕开的“阿克琉斯之踵”，那就是发行人自持的事实被隐瞒于发行人成功发债的假象背后。

“118工程”给市场制造了一种信息假象，就是相关发行人能够成功发出一笔AA级债券，但实际情况是这笔债走正常渠道根本发不出来，背后都是通过资管产品开展的自持游戏。但这种假象会误导市场。同业机构若能够清晰的掌握质押标的券发行人的自持情况，则大概率不会为“118工程”所涉专户提供逆回购融资。

“如果能看出来这笔债是自持、是虚假发行，根本不用看评级公司的评级，直接不和对手交易就好了。”北方一家城商行金融市场部人士表示，“因为自持背后往往有高杠杆的结构化发行问题，这种回购风险较大。”

然而当前的债券信披制度下，发行人、承销商均无需向外披露所发债券的持有人信息，进而促使“债券自持”得以瞒天过海。

前述城商行人士称，监管层应针对“118工程”等结构化发债的情况采取亡羊补牢的措施，应当进一步优化债券持有人的穿透式信息披露要求，并要求发行人主动披露与债券持有人间的关联关系。

“‘118工程’有时存在的债券‘自持’是发行人‘白手套’代持的，有时候工商信息上和发行人都不见得有关系，所以需要强调让发行人或承销机构主动去披露持有人信息，以免同业发生信用误判。”上述固收分析师指出，“强化信披监管也是体现市场化、法治化原则的一种监管方向和方式。”