“美国经济趋于衰退，竟然又让这门生意格外活跃。”一位华尔街对冲基金经理向记者感慨说。

他所说的“生意”，是越来越多大型投行正不遗余力地搭建具备高杠杆投资特性的金融衍生品交易平台，向中小投资机构与个人投资者兜售信用违约互换（credit-default swaps）、CDS期权和合成型CDO（synthetic collateralised debt obligations）等金融衍生品。

“很多合成型CDO所允许的杠杆投资倍数超过30倍，这意味着投资机构稍有不慎，就可能血本无归。”这位对冲基金经理透露。然而，在高收益的诱惑下，金融市场不缺乏追捧者，比如众多寻求风险对冲的中小投资机构，以及打算押注美国经济衰退大赚一笔的散户投资者。

记者获得的数据显示，在这些机构和个人的热烈追捧下，这类投行主导的衍生品交易平台成交量持续飙涨。今年以来，与信贷指数相关的合成型CDO交易量在去年逾2000亿美元的基础上，又上涨了约40%；互换期权（或CDS指数期权）日交易额达到200亿-250亿美元，甚至高于高信用级别的公司债交易量。

“高成交量背后，是市场赌性与贪念越来越强烈。”对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli向记者直言，在5-6月美股动荡下跌期间，动用高杠杆买入上述金融衍生品的部分投资机构年化收益一度达到50%以上，但他们都不愿落袋为安，而是追求更高回报；随着6月底美联储暗示降息令美股回升，这些“贪婪”的机构实际回报一下子从+50%变成-10%。

值得注意的是，合成型CDO等金融衍生品交投再度活跃，正引发众多大型金融机构的担忧。

“2007年次贷危机之所以爆发，一个重要原因是之前众多投行借助经济高增长周期，发行了大量看似低风险高回报的金融衍生品，吸引大量投资机构与个人买入；没想到次贷危机爆发导致这类金融衍生品价值大幅缩水，令他们损失惨重，甚至因为众多机构无力追缴交易保证金，引发连环式爆仓与流动性风险，如今CDO等金融衍生品再度卷土重来，不排除历史有可能再度重演。”Academy Securities 宏观策略师Peter Tchir指出。

衍生品交易热背后的高杠杆高收益高风险

上述华尔街对冲基金经理坦言，今年以来，他们内部一直在讨论通过加大信用违约互换、CDS期权和合成型CDO等金融衍生品的投资力度，以押注美国经济衰退。

“尽管内部不少交易员认为这类衍生品交易存在流动性不足与信息不对称等风险，但最终基金内部还是决定加仓博取高回报。”他透露。其中一个重要原因，是近年以来大型投资银行所搭建的金融衍生品交易平台，让这类衍生品交易变得更加便捷易操作。

以摩根大通搭建的衍生品交易平台为例，用户可以购买一系列囊括信用衍生产品、公司债券、外汇远期、利率掉期、CDS、合成型CDO的组合凭证，但无需直接持有这些投资品种，只需买卖组合凭证就能实现调仓与获利退出，令相关交易变得相当便利的同时，还能有效降低衍生品交易流动性不足所衍生的诸多市场风险。

与此同时，摩根大通还将承担相关交易的法律、金融监管等要求，比如定期向相关金融监管部门报告交易、通过清算所将其纳入资金渠道等。

“其实我们最看重的，还是高杠杆投资所创造的超高投资收益。”这位华尔街对冲基金经理向记者直言。只要投资机构买入的信用违约互换、CDS期权和合成型CDO等金融衍生品取得正回报，投行会允许他们多次提高投资杠杆，以创造更高回报。具体而言，近期不少中小型对冲基金买入信用违约互换工具（CDS），押注美国经济衰退导致企业债券兑付违约的投资杠杆倍数，已经超过30倍。

为了盘活金融衍生品成交活跃度，部分投行所搭建的衍生品交易平台还向个人投资者开放，尽管他们一再标榜这类衍生品交易只面向具有成熟交易经验的机构投资者。

“对个人投资者开放，对吸引机构投资者入驻显得尤其重要，因为这能让机构投资者看到割韭菜的机会。”Aaron Kohli直言，若合成型CDO等金融衍生品交易平台只针对机构投资者放开，鉴于机构投资者获得市场信息的优势相差无几，导致风险定价与交易策略趋同，其结果是各方均无利可图。若散户投资者纷纷涌入，这些机构投资者就可以利用散户投资者的错误交易行为与信息不对称优势，从散户身上赚取丰厚收益。

多位熟悉这类衍生品交易平台运作的投行人士向记者坦言，目前无法估算散户与中小投资机构在衍生品交易市场的投资比重，但一个不争的事实是，这类衍生品交易市场缺乏有效监管，导致内幕交易争议层出不穷。比如个别交易者与投资机构会“诱导”原先可以全额兑付垃圾债本息的企业故意“违约”，从而人为抬高CDS价格赚取巨额利润，受损的则是“不知情”的广大中小投资机构与散户。

记者多方了解到，这些异常交易不但备受华尔街金融市场“诟病”，也令金融监管部门着手遏制其中的过度投机与市场操纵行为。

近日，高盛集团、摩根大通等大型投行正着手清理涉嫌内幕操作的可疑CDS交易，并确保所有垃圾债发行企业违约的原因，都是基于正常的企业运营财务压力，不存在“人为的操作”，令CDS、信用互换等金融衍生品交易看上去更具可靠性与公平性。

2007年次贷危机又在重演？

合成型CDO、信用互换等金融衍生品交易再度格外活跃，同样引发不少金融机构对新一轮金融市场剧烈动荡“风雨欲来”的担忧。

“因为大量合成型CDO的出现，很可能意味着新一轮金融市场剧烈动荡正在来临。”Peter Tchir坦言，这背后，可能是大型投行正赶在金融市场剧烈动荡来临前，不遗余力地将持仓风险转嫁出去。

通过发行大量合成型CDO（比如以企业资产为担保的企业信贷资产合成型债权凭证），投行一方面确保企业信贷资产所有权“不发生变更”，一方面将相关信贷资产信用风险转移给一家壳公司（SPV），再由SPV“转移”给中小投资机构与个人投资者——由此投行既能拥有企业信贷资产违约的“处置权”与丰厚资产处置利润，又无需承担相应的市场风险。

也有对冲基金经理向记者直言，其实众多中小型对冲基金对此“心知肚明”——他们也从2007年次贷危机汲取了大量投资教训，不会一味“相信”投行对合成型CDO等金融衍生品设定的信用评级与投资风险评估模型。与此同时，鉴于美国经济衰退概率骤增，他们更倾向押注大量企业债券兑付违约，进而买涨信用违约互换工具CDS期权与押注经济衰退的合成型CDO，从而与投行投资策略保持“一致”，避免沦为他们的狙击目标。

“不过，近期美国股市反弹与经济数据暂时好转，让部分中小型投资机构与散户有所动摇，开始反向操作以博取短期高回报，令自身陷入巨大市场风险旋涡。”Peter Tchir指出。

在他看来，一旦金融衍生品市场多空博弈骤然加剧且引发任何一方巨额亏损，都会导致整个金融市场面临新的“次贷危机”。毕竟，当前美国信用互换等CDS衍生品市场交易规模高达8.2万亿美元，无论多头还是空头“大溃败”，都会导致这类投资机构因无法缴纳巨额交易保证金而陷入连环式爆仓与流动性风险窘境，由此造成新的金融危机。

“这不是危言耸听，2007年次贷危机爆发的一个重要原因，正是雷曼兄弟倒闭导致信用互换CDS等金融衍生品价格飙涨，导致空头无力支付巨额交易保证金而连环爆仓，最终酿成金融市场流动性危机与市场投资信心彻底崩盘。”他强调说。如今，历史却又在重演。