新加坡/本地股市的REIT都是外部管理，而且控制权落在几家大型房地产公司手中，小投资者已习以为然。Quarz资本提议以内部管理取代外部管理，捅了REIT的蜂窝。（胜宝工业信托提供）

新加坡胜宝工业信托（Sabana Industrial Reit）星期一（8月7日）早上召开特别股东大会，投票表决是否要撤除外部管理公司，改由内部管理。目前，本地股市的房地产投资信托（REIT）都是采纳外部管理方式。因此，这次的投票结果，不仅影响胜宝工业信托的利益相关者，也可能颠覆其他REIT既有的运作方式。

对于胜宝工业信托的小股东而言，星期一的特别股东大会似曾相识。2017年2月，60多名小股东不满管理公司的表现，并反对赞助人以高价将资产卖给胜宝工业信托，联署要求管理公司召开特别股东大会。他们提出了五项议案，包括撤除管理公司，改由内部管理。如果这个议案不通过，他们要求胜宝工业信托清盘。

特别股东大会在当年4月28日举行。经过三个小时火药味弥漫的交锋后，小股东提出的议案最终没有获得通过。本地上市公司辉联集团（Vibrant）当时是胜宝工业信托的赞助人、大股东，以及管理人。

在这事件后，胜宝工业信托的总裁离职，管理公司以及赞助人也转让给香港上市的物流地产公司ESR集团。目前，ESR集团持有胜宝工业信托20.6％股权，是第一大股东，并全资拥有管理公司的股权。它也是ESR乐高房产信托（ESR-Logos REIT，简称E-Log）的管理公司，并在E-Log及宝泽亚太房地产信托（AIMS APAC REIT）分别持有16.5％及12.8％股权。

另一方面，来自瑞士的维权基金Quarz资本在2018年10月开始，以每股0.345元吸购胜宝工业信托。目前，它是第三大股东，持有14％股权。维权投资基金专挑资产被低估的公司投资，它们积极向公司建议或施压，以释放股东价值。

Quarz与ESR拉锯战 小股东屡次否决议案

2019年11月，Quarz资本在公开信中指出，ESR集团同时是ESR REIT（E-Log的前称）与胜宝工业信托的管理公司，而这两个REIT都是投资工业房地产，因此可能使规模较小的胜宝工业信托处于不利的位置。它呼吁ESR集团将ESR REIT与胜宝工业信托合并，以解决潜在的利益冲突问题。

Quarz资本当时建议，ESR REIT以0.92股加现金6.7分，换取一股胜宝工业信托。以当时的股价计算，胜宝工业信托的估值相当于每股54.5分。

2020年7月，两家REIT的管理公司果然宣布合并计划。然而，合并的收购价令Quarz资本大失所望。合并以换股方式进行，没有现金补偿。以当时的股价计算，每股胜宝工业信托合并的估值只有37.7分，比它的每股净资产51分少了26％。

在Quarz资本的动员下，小股东否决了ESR-REIT与胜宝工业信托的合并计划。过后，Quarz资本屡次质疑胜宝工业信托管理公司的企业治理，包括董事的独立性。在今年4月的年度股东大会上，它动员小股东否决了两项议案，其中一项是授权管理公司发行新股。

两个月后，Quarz资本致函管理公司，要求召开特别股东大会，投票表决两个议案： 一是撤除ESR集团全资持有的胜宝工业信托管理公司；二是指示受托公司（Trustee）着手研究及把胜宝工业信托交由内部管理。

Quarz称内部管理10年可为股东省4000万元

Quarz资本声称，ESR集团持有胜宝工业信托股权超过四年，但它至今仍未采取实际行动，解决两家管理公司所可能出现的利益冲突与企业治理问题。这将可能影响胜宝工业信托的股息与股价。

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它指出，在2022财政年，ESR集团从胜宝工业管理公司的收费中取得240万元的净利。若推行内部管理，胜宝工业信托可省下这笔钱，从而提高每股股息7.2％，它进一步指出，内部管理在10年期间可为股东省下4000万元的管理费。

ESR集团以及胜宝工业管理公司则警告，本地的REIT都是外部管理，没有内部管理的先例。因此，撤除管理公司将为胜宝工业信托带来许多不确定性，有损股东价值。

它引述受托公司指出，要建立内部管理机制最少需要一年的时间。此外，撤除管理公司意味着控制权变化，可能引发银行提早收回贷款或提高贷款利率。它们也指Quarz资本夸大了内部管理所可能省下的费用。

特大赌注高 内部管理模式若成功或产生骨牌效应

Quarz资本与ESR集团各说各话，无非是要争取股东的支持。Quarz资本在胜宝工业信托被套牢超过五年，对于投资基金而言可说是逾期居留。它锲而不舍地讨伐ESR集团以及管理公司，是否反映了以进为退的策略？毕竟，维权行动的终极目的志在求财。

对于ESR集团而言，虽然它在胜宝工业信托管理公司以及股权投放了不少投资，但在它的投资组合中，胜宝工业信托的规模小，管理费收入可说是微不足道。不过，ESR集团在本地股市是多家REIT的管理公司，内部管理模式若在胜宝工业信托成功推行，可能产生骨牌效应，从而影响它的盈利以及资本循环。

本地股市的REIT都是外部管理，而且控制权落在几家大型房地产公司手中，小投资者已习以为然。Quarz资本提议以内部管理取代外部管理，捅了REIT的蜂窝。

赞助人与小股东权益有潜在利益冲突

在外部管理的模式下，赞助人通常是大股东，也掌控管理公司。管理公司根据REIT的资产规模定期收取基本收费（base fee），资产规模越大，管理费越多。此外，REIT购买或脱售资产时，管理公司也都获得佣金。

这样的商业模式鼓励管理公司积极向赞助人或第三方购买资产以扩大规模。不少REIT通过借贷或发行永久债券融资，加重REIT的债务与利息负担；也有些REIT持续私下配售新股或发售附加股融资，摊薄了股东权益。

此外，一些REIT的赞助人通过本身掌控的管理公司，把非成熟的资产以高价塞给REIT，把REIT视为他们的提款机。从这个角度而言，管理公司在赞助人与小股东权益之间，存有潜在的利益冲突。

当然，外部管理模式并非一无是处。有强大的赞助人作后盾，REIT在融资或收购资产方面比较容易。此外，融资成本也比较低。

Quarz资本是否能在本地股市打破外部管理独大的局面，就要看星期一的特别股东大会投票的结果。