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中植系滔天手法：幕后操盘中融信托围猎上市公司？关联腾挪包装重组标的

发布时间：2023-02-22 12:31 来源：夏虫工作室

　　核心观点：中植系商业帝国超万亿，涉猎上市公司超150家（来源：长江商报）。我们只能根据中植系运作的部分案例，“管中窥豹”式试着去探寻中植系庞大的商业帝国的一隅。资本或多或少存在逐利的动机，而要实现这目标或需要在“募投管退”这四大框架下进行。在定增重组运作过程中，中植系操盘呈现出以下特征：其一，中植系募资有术，借势“央企”信用背书募资能力大幅提升，同时通过隐蔽股权设置在幕后操盘中融信托等资金平台撬动上市公司股权；其二，在投资策略上，中植系将“低买高卖”发挥到极致，低价围猎上市公司“壳”及重组标的资产，而后通过上市公司平台对资产进行高溢价证券化放大；其三，高溢价往往伴随高承诺，在业绩实现方面，透过关联腾挪包装重组标的资产，精准达成业绩目标，可谓点石成金；其四，巧控上市公司持股比例，大幅提升重组效率与压低资金套利退出难度，可谓一石二鸟。

　　中植系旗下基金公司近日出售引发市场关注。

　　2月17日，经纬纺机发布了关于子公司中融信托转让所持中融基金51%股权的进展公告。公告显示，国联证券成为受让方，成交价格为约15.04亿元。而作为稀缺的公募牌照，为何中植系轻易拱手让人？

　　月初，更有消息称，中植系旗下四大财富管理公司出现逾千亿资金缺口，相关官方工作组已经入驻摸底（来源：紫财经）。不禁有人会疑惑，中植系到底怎么了？

　　万亿商业帝国

　　根据官网信息，中植企业集团创建于1995年，属于大型资产管理公司，逐步发展成为涵盖实体产业、资产管理、金融服务、财富管理等领域的综合性企业集团，已形成“实业+金融”双主业模式。

　　在实业板块，依托控股的十家上市公司和独角兽培育平台，公司涉猎半导体、大数据、大消费、大健康、幼儿早教、新能源汽车、生态环保、企业外包服务等八大细分行业。

　　在金融板块，集团战略控股或参股六家持牌金融机构，包括中融信托、中融基金、横琴人寿、恒邦财险、中融汇信期货和天科佳豪典当行。控股或参股五家资产管理公司，包括中海晟融、中植国际、中新融创、中植资本、首拓融盛，业务涵盖不动产管理、困境资产管理、国企混改、并购重组与私募股权投资等。控股或参股四家财富管理公司，分别为恒天财富、新湖财富、大唐财富、高晟财富。

　　需要指出的是，中植系“围猎”上市公司时，通过股权架构设计使其具有一定隐蔽性。随着创始人解直锟离世，中植系相关上市公司逐一发布相关公告，得以让部分中植系上市公司集中浮出水面。不完全统计，截止2021年9月，解直锟及其一致行动人持有上市公司超过5%的上市公司高达19家，其中9家达到控股，具体如下：

注：ST天山公告

　　以上或仅仅是中植系冰山一角。据悉，中植系通过信托、基金、恒天财富等财富管理公司，相关管理资产规模超万亿元，直接或间接涉猎的上市公司累计超150家（来源：长江商报）。

　　可以说，中植系商业版图十分庞大与复杂。在中植系“围猎”上市公司时，从介入方式看其手法也是多元，有的通过重组定增，有的二级市场举牌，有的协议转让等等。据悉，在并购市场活跃之际，当时中植系主要以定增、重组等方式切入为主。

　　对于过于庞杂的中植系，我们或很难一两句话得出其运作体系的全貌，但是可以从事物本身的底层逻辑出发。我们根据中植系运作的部分案例，管中窥豹式试着去探寻中植系庞大的商业帝国。需要指出的是，以下案例主要以定增重组案例为主。资本或多或少存在逐利的动机，而要实现这目标或需要在“募投管退”这四大框架下进行。在定增重组运作过程中，中植系操盘呈现出以下特征：

　　其一，中植系募资有术，借势“央企”信用背书募资能力大幅提升，同时通过隐蔽股权设置在幕后操盘中融信托等资金平台撬动上市公司股权；

　　其二，在投资策略上，中植系将“低买高卖”发挥到极致，低价围猎上市公司“壳”及重组标的资产，而后通过上市公司平台对资产进行高溢价证券化放大；

　　其三，高溢价往往伴随高承诺，在业绩实现方面，透过关联腾挪包装重组标的资产，精准达成业绩目标，可谓点石成金；

　　其四，巧控上市公司持股比例，大幅提升重组效率与资金套利退出难度，可谓一石二鸟。

　　募资有术：借势“央企”幕后操盘中融信托？

　　在中植系资本以定增方式围猎上市公司过程，对于原始资产的标的收购资金的筹集，利用了其旗下中融信托等金融公司平台进行。

　　（一）、中融信托隐蔽的角落：为中植系资本运作输血？

　　在中植系收购西北矿业的过程中，中融信托似乎为其承担起募资输血通道。公开资料显示2008年6月，中融信托设立了西北矿业股权部分收益权投资集合资金信托计划，信托规模1亿元，用于支持中植企业集团旗下兴嘉盈公司收购西北矿业；2010年后，中融信托又成立3.5亿元的兴嘉盈贷款集合资金信托计划，及4期累计达4亿元的西北矿业股权收益权集合信托计划，由西部建元或兴嘉盈持有的西北矿业对应股权提供质押担保。2010年至2012年，经过一系列股权转让，兴嘉盈成为持有西北矿业65.6%的控股股东。

　　中融信托输血在前，上市公司股权介入在后，随即以定增方式介入二级市场。公开资料显示，2013年6月，兴业矿业向控股股东兴业集团及西北矿业定增募资10亿元用于补充流动资金，其中西北矿业认购8亿元。定增完成后，兴业集团的持股将从目前的33.02%被稀释至30.51%，但仍保证其控制权；西北矿业对将兴业矿业的持股将一跃至15.40%，成为公司第二大股东。需要再次强调的是，此时，西北矿业已由中植集团旗下西部建元控股。

　　中融信托在中植系资本运作过程如影相随。在中植系介入中南重工前，中融信托通过私募产品提前“潜伏”。据悉，中南重工2011年一季报，中南中融信托五款私募产品分别持有中南重工88.01万股、62.76万股、58.11万股、49.22万股和49.1万股，共计持有中南重工30.72万股，占公司流通股的9.9%。中融信托同时也承担接盘作用。公开信息显示，2016年3月29日晚间，中南重工公告，中融鼎新以19.1亿元受让中植资本持有的公司12.78%股份，成为公司第二大股东，公开资料显示，中融鼎新是中融信托旗下PE子公司。

　　以上是根据公开信息查询到，有关中植系如何利用自身资金优势去撬动上市公司股权的部分案例。公开资料显示，中植系围猎的上市公司超过150家，如此之大的体量，这或极具考验中植系募资能力，他到底是如何做到的呢？

　　（二）、借势“央企”信用背书募资中融信托真正的幕后操盘手是谁？

　　中融信托成立于1987年，前身为哈尔滨国际信托投资公司，经过重组后2002年更名为中融国际信托投资有限公司。2009年，中植集团实控人解直锟转让中融信托股权给经纬纺织，让其成为中融信托第一大股东，而中植集团退居第二大股东。需要指出的是，经纬纺织的背后是隶属于国资委管理的中国恒天集团，恒天集团于2017年并入航母级央企中国工业机械集团。

　　在央企信用加持下，中融信托的募资能力也极强，能够吸取更多的上市公司理财资金。据公开资料显示，2017年，共有15家上市公司陆续40次认购中融信托的信托产品，合计认购金额达到25.35亿元；2018年，共有21家上市公司陆续79次认购中融信托的信托产品，合计认购金额达到38.05亿元。

　　可以说，中融信托背靠央企后，其发展迅速。2009年资产管理规模突破1000亿元人民币，2017年资产管理规模突破7000亿元。今年1月13日晚间，行业过半信托公司已在银行间市场或者资本市场披露2022年未经审计的财务报表。按营收排名，中融营收（合并）超50亿元排名暂列第二。

　　那中融信托是否真正属于央企控制？

　　根据经纬纺机和中融信托的 2014 年年度报告，经纬纺机持有中融信托37.47%的股权，是中融信托的第一大股东，而中植集团持股32.99%。

来源：公告

　　表面上看，中植集团持股比例低于经纬纺机。然而，中融信托另一大股东沈阳安泰达股权被穿透后，其与中植系关系极为密切。根据天眼查信息显示，沈阳安泰达的历史股东是沈阳益丰投资顾问有限公司、段迪、齐乐和王强等。据悉，齐乐、王强曾在多家冠名“中植”的中植集团旗下公司担任过法定代表人，段迪系中植资本董事长，而沈阳益丰投资顾问有限公司的法定代表人杨柳是中植国际投资有限公司资产管理中心总经理助理。

来源：天眼查

　　如果将上图的沈阳安泰达持股比例与中植系累计，此时中植系持股比例超过40%，属于第一大股东。值得一提的是，中植系在运作金叶珠宝（*ST金洲的前身）中提到，中融信托少数股东将 32.99%的表决权委托经纬纺机行使，经纬纺机合计能够行使中融信托 70.46%的股东表决权，此外，中融信托独立董事以外的其他董事均由经纬纺机推荐，因此，经纬纺机能够控制中融信托，中融信托的最终实际控制人为中国恒天集团有限公司（国务院国资委持有中国恒天集团有限公司 100%股权）。

　　至此，有人会疑惑，中植系为何规避中融信托的控制权？这就不得不提中植系放弃控制权的三大好处。

　　其一，央企控股，利用央企信用背书募资显然要好于中植系本身；

　　其二，可以规避关联交易认定，不仅能规避相关合规风险，《信托公司管理办法》规定，信托公司开展固有业务，不得向关联方融出资金或转移财产。

　　其三，中植系体外资产似乎可以名正言顺的“包装“相关标的资产状况。2015年11月，金叶珠宝（*ST金洲的前身）作价约59.5亿元收购了中植系旗下丰汇租赁90%股权，其中丰汇租赁与中融信托存在商业合作，主要资金提供方来自中融信托。公告显示，截至2015年一季度末，丰汇租赁对外筹资（包括短期借款、长期借款和长期应付款）余额45.46亿元，前五名资金提供方余额占比为95.99%，其中中融信托占比重较大，中融信托余额19.26亿元，占比42.36%。

来源：公告

　　投：低价围猎上市公司“壳”？高卖部分标的一石二鸟资产与股价齐飞

　　在中植系资本运作过程发现，其将“低买高卖”的精髓发挥到极致。具体实施步骤如下，第一步寻找低价“壳公司”，即中植系介入的上市公司一般出现经营困难，亟需外部资金输血的标的，此时中植系利用自身资金优势极具议价权，即更有机会“低买”上市公司股权；第二步，装入“风口”行业标的，高溢价卖资与拉抬股价并举，实现一鱼多吃。

　　第一步，寻找经营困境的上市公司标的。以康盛股份、金叶珠宝（*ST金洲的前身）为例，这两家上市公司均出现业绩增长困境。

　　康盛股份于2010年6月上市，主要为海尔等家电企业提供制冷管路及其延伸产品。上市三年后，随着家电补贴政策退出，家电行业迎来寒冬，2014年出现业绩大变脸，业绩出现亏损，归属净利润亏损2710万元。

　　金叶珠宝（*ST金洲的前身）原来主营黄金珠宝首饰开发设计、生产加工及批发零售。公司主业集中于黄金饰品加工与批发零售，但业绩呈现出增收不增利情形，2012-2014年营业收入分别为64亿元、88亿元及103亿元，实现归属于上市公司股东的净利润1.8亿元、1.5亿元和1.4亿元。

　　第二步，装政策风口资产，高溢价卖与拉升股价并举。对于中植系切入康盛股份、金叶珠宝（*ST金洲的前身），均以定增与重组两套组合拳的方式进行。

　　对于康盛股份，中植系先定增后重组。公开资料显示，解直锟控制的常州星河和重庆拓洋随后于2015年4月通过定增进入上市公司，两者目前合计持股23.76%，位列第二大股东，与第一大股东陈汉康所持股权比例相差不到1%，陈汉康直接和间接持有上市公司24.7%的股权。2015年11月，康盛股份便以6.8亿元现金收购中植系旗下富嘉租赁75%的股权。

　　对于金叶珠宝（*ST金洲的前身），中植系定增与重组并举，2015年4月，金叶珠宝（*ST金洲的前身）发行股份及支付现金收购中植系旗下丰汇租赁90%股权，总对价59.5 亿元，其中支付现金26.3 亿元，总对价59.5 亿元。重组交易完成，中植系共间接持有金叶珠宝（*ST金洲的前身）1.91亿股，占非公开发行后总股本的17.98%。

　　在所有并购交易退出中，要么选择股，要么选择现金，而中植系选择“现金+股”，即套取了部分现金同时保留上市公司大股东地位。这背后有何玄机？这或与中植系两大套利动机有关。

　　一方面，重组资产高溢价交易实现第一次现金套利离场。

　　据悉，解直锟控制的首拓系资本于2015年成立了珠海复迦投资管理中心（有限合伙），珠海复迦通过两个香港子公司，于2015年3月出资成立富嘉租赁，出资额5000万美元（约合3.2亿元人民币）。2015年11月其以6.8亿元现金收购富嘉租赁75%的股权。截至2015年9月30日，富嘉租赁的账面净资产为3.5亿元，其以9.3亿元的估值出售，溢价170%。

　　同样，丰汇租赁装入金叶珠宝也获得高溢价。根据重组报告显示，截至2015年3月31日，丰汇租赁的账面净资产为21.15亿元，而净资产评估额为66.11亿元，溢价高达212.54%。据悉，解直锟持有丰汇租赁67.5%的股权，对应的估值达到约44.63亿元，扣除成本5年运作下来，收益超过30亿。

　　另一方面，以风口标的切入，借助重组概念拉升二级市场股价。

　　中植系介入康盛股份、金叶珠宝（*ST金洲的前身）后，并将旗下租赁标的装入上市公司体内。需要指出的是，当时租赁行业正处于政策风口。

　　2015年7月，商务部办公厅下发《商务部办公厅关于融资租赁行业推广中国上海自由贸易试验区可复制改革试点经验的通知》，允许融资租赁公司兼营与主营业务有关的商业保理业务，融资租赁公司设立子公司不设最低注册资本限制。

　　2015年9月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于加快融资租赁业发展的指导意见》和《国务院办公厅关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》。《指导意见》明确要进一步加快融资租赁行业发展。此阶段政策支持力度的加大，融资租赁行业的公司数量大幅增加，市场规模持续扩大，服务领域更加广泛，市场活跃度明显提升。

　　《2015年中国融资租赁业发展报告》显示，截至2015年底，中国融资租赁合同余额达4.44万亿元，比2014年底增长38.8%；且预计2016-2020年，中国融资租赁业有望继续保持30%-40%的增长速度。

　　在风口标的资产的加持，叠加当时市场热衷重组概念，中植系介入相关标的股价也随着飙升。我们追溯康盛股份及金叶珠宝（现为*ST金洲）股价走势发现，随着定增重组相关公告发出后，两者股价呈现出“陡峭”上升态势。

来源：wind

　　根据公开信息，在2014年至2016年期间， “中植系”还先后将旗下的富嘉租赁、庆汇租赁、中程租赁、丰汇租赁、润兴租赁和摩山保理注入康盛股份（002418.SZ）、宝德股份（300023.SZ）、大名城（600094.SH）、金叶珠宝（000587.SZ，现为*ST金洲）、达华智能（002512.SZ）和法尔胜（008900.SZ）等上市公司。

　　管：部分关联腾挪与财务造假上市公司沦为大股东提款机？

　　丰汇租赁并入上市公司后，上市公司大幅好转。*ST金洲年报显示，2015年至2017年其营收从99亿增长至117亿，三年净利分别为2.98亿、10.37亿、10.22亿。其中丰汇租赁自置入金洲慈航后就成为其第二大收入来源，2015年至2017年融资租赁收入占金洲慈航总营收的比重从3.67%增至22.86%，其中公司近八成利润来自丰汇租赁。

　　中植系介入*ST金洲后，可谓点石成金。事实上真的如此吗？随着*ST金洲巨额财务造假被证实后，中植系操盘包装标的业绩手法被曝光。

　　中植系资产装进上市后，往往配套高业绩承诺，*ST金洲也不例外。并购草案显示，中融资产、盟科投资、盛运环保及重庆拓洋等4位补偿责任人承诺丰汇租赁2015年度、2016年度、2017年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数（以当年经审计的扣除非经常性损益前后孰低者为准）为5亿元、8亿元和10亿元，其中丰汇租赁90%股权对应的承诺净利润分别为4.5亿元、7.2亿元、9亿元。

　　2022年11月11日，*ST金洲收到中国证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，其中曝光中植系介入上市公司后操盘上市公司的手法，即隐匿关联交易，同时巨额财务造假达成业绩目标。

　　第一，隐匿关联交易。*ST金洲、丰汇租赁在2015年重大资产重组文件中，未按规定披露丰汇租赁的关联交易。

　　2014年1月至2018年4月，宋丽娜先后任丰汇租赁副总裁、高级副总裁。资料显示，宋丽娜出自中植集团，曾担任总裁助理等职务，也曾为新湖财富法定代表人等

　　2012年9月至2016年3月，宋丽娜持有海润泰达控股有限公司（以下简称海润泰达）70%的股份，是海润泰达的法定代表人、董事长。天水紫金投资管理有限公司（以下简称天水紫金）、北京昊诚拓天投资管理有限公司（以下简称昊诚拓天）、济南泉溪海商贸有限公司（以下简称济南泉溪海）是海润泰达间接控股的子公司。

　　2014年，丰汇租赁及其子公司天津广茂融通信息咨询有限公司（以下简称天津广茂）与天水紫金、昊诚拓天、济南泉溪海等公司发生了提供资金、咨询服务、特定资产收益权转让与回购等关联交易，交易金额合计12.12亿元，占丰汇租赁当期经审计净资产的87.37%。

　　第二，虚构业绩。其中，2017年度虚增咨询服务收入。

　　2017年，丰汇租赁通过国民信托有限责任公司向中进投资集团有限公司（以下简称中进投资）、磐石实业（天津）有限公司（以下简称磐石实业）、北京星曼锐同科技有限公司（以下简称星曼锐同）和西安娜丝宝医药科技有限公司（以下简称西安娜丝宝）等6家公司发放委托贷款291，700万元。同时，丰汇租赁及其子公司重庆丰达渝瑞租赁服务有限公司、霍尔果斯丰赢企业管理有限公司、宿迁丰达投资管理咨询有限公司（以下简称宿迁丰达）前端一次性向中进投资、磐石实业、星曼锐同、西安娜丝宝收取咨询服务费10.62亿元。

　　经查，丰汇租赁未实际提供相关咨询服务。丰汇租赁收取的咨询服务费来源于其向上述客户发放的委托贷款资金。上述咨询服务不具有商业实质和真实性，不应确认咨询服务收入。上述行为导致金洲慈航2017年度虚增营业收入10.19亿元，虚增利润总额10.02亿元。

　　自丰汇租赁装进上市公司*ST金洲后，后续与中植系存在较多业务往来，其通过购买理财、借款等方式始终与中植系存在较多资金往来。据悉，丰汇租赁累计计从关联方植瑞投资管理有限公司、北京恒天财富投资管理有限公司、大唐财富投资管理有限公司购买理财产品共计26.8亿元。

　　事实上，中植系介入*ST金洲后，管理反而极其混乱，上市公司似乎沦为大股的提款机。　2016年8月20日至 2018年12月31日，*ST金洲在未经过审议程序的情况下直接或者间接向控股股东深圳前海九五企业集团有限公司（以下简称九五集团）实际控制人朱要文及其关联方提供非经营性资金45.03亿元。九五集团、朱要文及其关联方主要通过五种方式占用*ST金洲资金。一是直接或间接拆借资金给控股股东及其关联方；二是以上市公司的名义对外借款，相关款项最终流入控股股东账户；三是通过债权转让及债务重组将资金提供给控股股东；四是控股股东代收并占用应收账款回款；五是向第三方转移资金用于投资理财。

　　此外，中植系介入上市公司后，开始联合上市公司设立并购基金，撬动更多的资金。据公开资料显示，格林美2014年9月14日公告，联合深圳市汇丰源投资有限公司及中植资本管理有限公司，共同组建成立中植格林美环保产业并购基金，首期规模不超过10亿元；中植系参与定增的合兴包装，2014年6月份宣布全资子公司新疆裕荣与中新融创合资设立一家并购基金管理公司，基金目标规模为4亿元。

　　退：部分不谋求控制权巧控持股比例玩转“三方交易”

　　在中植系介入上市公司过程，不改变上市公司控制权，“屈居”第二大股东位置。

　　在*ST金洲重组过程中，中融资产、盟科投资和重庆拓洋属于一致行动人，实控人均为解直锟。交易完成后，解直锟通过中融资产、盟科投资间接持有金叶珠宝17.98%股份，跻身第二大股东。

　　*ST金洲2014年净资产规模不到15亿元，而被装入的中植系控股的丰汇租赁，当时重组时交易对价近60亿元，如此体量，中植系要获得上市公司控制权似乎轻而易举。然而，事实是，从交易方案设计看，中植系选取了“股份+现金”方式进行。

　　具体来看，*ST金洲以现金方式支付26.33亿元，对应购买丰汇租赁39.83%股权。其中，向中融资产支付15.88亿元，购买其持有丰汇租赁24.02%股权；向盟科投资支付4.33亿元，购买其持有的丰汇租赁6.56%股权；向盛运股份支付4.46亿元，购买其持有的丰汇租赁6.75%股权；向重庆拓洋支付1.65亿元，购买其持有的丰汇租赁2.50%股权。与此同时，金叶珠宝将向中融资产、盟科投资以及盛运股份分别发行99，706，375股、91，205，327股以及87，351，719股。另外，公司还将向九五集团发行126，182，885股募集配套资金15.04亿元。

　　中植系不谋求控制权，这交易背后的逻辑是什么？中植系或采取了“类借壳”的三方交易模式进行资本运作。

　　对于上市公司收购资产，其中B方资产规模远大于上市公司，极易引起实控人变动。根据借壳规则，上市公司重大资产重组上市一旦发生控制人变更，则将会被认定为“借壳上市”，而这无论是审批周期还是审核通过率，都大大的增加交易的难度。因此，相关资本方在资产重组时，巧妙通过控制持股比例，绕过实控人变更条件，从而达到非借壳上市标准。事实上中植系似乎也采取了这种模式。

　　在中植系介入康盛股份，中植系也同样严控持股比例。据悉，解直锟控制的常州星河和重庆拓洋随后于2015年4月通过定增进入上市公司，两者目前合计持股23.76%，位列第二大股东，与第一大股东陈汉康所持股权比例双方相差不到1%，而当时实控人陈汉康直接和间接持有上市公司24.7%的股权。

　　不谋求控制权还为未来股份退出提供方便。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，实控人的股份锁定期限为36个月。

　　需要提醒的是，以上仅仅是我们根据部分案例特征“管中窥豹式”梳理与总结，但这并不代表中植系具体运作的全部，我们不能以偏概全。