蔚来（9866.HK）真倒霉，“测试车坠楼”“销量掉队”以及“被奥迪起诉”，一桩接一桩。最近，蔚来又被做空机构盯上了。

6月28日，做空机构灰熊研究（Grizzly Research）发布报告称，蔚来汽车利用之前联合其他企业成立的武汉蔚能电池公司夸大了自己的收入和盈利能力，并且在用户不知情的情况下，擅自质押了本该用于服务用户的nio user trust基金。

事发后，蔚来股价下跌11%。蔚来也赶紧用了一贯的公关做法，快速发公告，并对灰熊的指控全部否认。就像此前“测试车坠楼”事件一样，快速公开表示“非车辆原因导致”。砸什么都不能砸自己产品。

同时在7月6日，蔚来联合创始人、总裁秦力洪在NIO Power Day 2022上表示，蔚来到现在没有盈利不是因为换电站业务带来的。似乎是在对做空事件的回应。

那么，做空机构灰熊到底说了什么？咱们重点看了下报告内容，质疑的焦点集中在蔚来的换电业务。

这就要先讲一讲蔚来换电业务的商业逻辑了。和绝大多数电动车企采用充电模式不同的是，蔚来用的是换电模式。换电模式类似换电池，车辆用完电了可以换个充满的电池继续开。这种模式有利有弊，好处就是速度快，不需要等待充电，弊端就是建充电站、储备电池都属于重资产，需要大资金。

蔚来如何解决这个问题的？这就用到了灰熊报告中提到的武汉蔚能公司。这家公司购买蔚来的电池，然后用来租售给蔚来的车主，赚取租金收入。这种服务模式也被称为电池租用服务（BaaS）。

2020年8月，蔚能电池资产有限公司在武汉光谷成立，并于同月发布电池租用服务（BaaS），后来完成了A轮、B轮的融资。目前蔚来控股有限公司持有武汉蔚能19.8%的股权，是第一大股东。武汉蔚能是蔚来的关联方，宁德时代也是武汉蔚能的股东之一，持股10.9%。

从人员构成上，蔚能和蔚来的关系也很暧昧。蔚能电池的董事长兼法定代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华在蔚能身居要职的同时，还担任了蔚来的高管。其中沈斐是蔚来的副总，陆荣华则是蔚来主要子公司上海蔚来的电池总监。

因为二者关联方的特殊关系，二者之间产生的交易也是关联交易。不过，从监管层面来说，关联交易是可以存在的，但关联交易带来的营收不能过高。如果一家公司的收入中关联交易收入占比过大，一般都是值得高度警惕的。

灰熊报告指出，截至2021年9月的9个月内，武汉蔚能通过购买蔚来电池和服务，将后者的营收和净利润分别夸大了10%和95%，即分别虚增了26.17亿元和17.77亿元。

是否夸大我们暂且不做判断，毕竟这需要更内部的深入调查。但蔚能的存在，确实可以为蔚来带来不少“便利”。

灰熊在报告中指出， “蔚来将收取月度订阅费的负担转移给蔚能，从而加速了收入增长。蔚能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约7年）确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经预支提前7年的收入。”

可以理解为，本来用户直接从蔚来那里租电池，现在变成蔚能从蔚来那里买电池，用户再从蔚能那里租电池。如果没有蔚能，蔚来只能一点点地从车主那里收租金，但有了蔚能，蔚能可以更早获得电池销售带来的收入。至于收入什么时候确认，两家人本来就关系亲密，那就是自家人谈的事了。

蔚能承担了购买电池的资金压力，但蔚能的钱也不全是自己的，它也在四处融资。深谙资本之道的李斌，继续玩起了资产支持证券。我们平时经常听到的“ABS””ABN”都属于资产支持证。

今年4月，蔚能就发行了全国首单绿色电池资产ABN，融了4亿元，利率只有3.12%。

这是个什么东西？通俗点讲，就是把蔚能未来会取得的租金收入，提前打包做成了一个金融证券产品，在金融市场上出售来融资。这样蔚能就可以提前“回笼资金”，“妈妈再也不用担心我没钱买电池了”。

说完资产支持证券，李斌还有另一个资本工具——用户信托。不得不说，社会学毕业的李斌，也很懂金融啊，不知道背后是不是又高人指点。

灰熊指出，蔚来在2021年6月将蔚来的用户信托NIO User Trust质押给了瑞银集团。

用户信托是什么？李斌的这些“高科技”真多，净整些普通大众听不懂的。2019年1月，蔚来用户信托正式成立，李斌拿出自己所持三分之一、5000万股蔚来股票，在保证投票权的情况下，将其收益处分权交给用户。

这一信托基金受益的使用有4个方向——公益、环保、运维以及“社区认为有必要开展”的项目，信托的目标是在公司和用户之间建立更深的联系。李斌这一“善举”，目的肯定是加强与用户的关系。

但本该为用户服务的基金却被灰熊指出在英属维尔京群岛检索到的文件显示，2021年6月，NIO User Trust已经被抵押给瑞银集团。

一份被称为“变更证明”的文件显示，NIO Users Limited被指控给瑞银集团，指控登记时间为2021年6月28日。

不得不说，蔚来最近一系列的事情确实是伤到车主们的心了。

至今，蔚来并没有对灰熊指控的内容进行证据上的解释。一家真正的企业应该专注于产品提升，让自己的车少出安全事故。资本财务路数太多，可能不见得是件好事。