北大方正系破产重整后戏剧性一幕上演，北大资源集团有限公司（下称“北大资源集团”）起诉清盘脱钩后的前控股子公司北大资源（控股）有限公司（下称“北大资源控股”；0618.HK），要求其归还79亿元欠款，双方为此开启了“互撕大战”。12月17日，北大资源集团进一步在其官方微信公众号发布澄清公告称，近日，北大资源集团关注到北大资源控股（0618.HK）于2021年12月10日在港交所发布公告称前控股股东涉嫌挪用资金的情况。而北大资源控股（0618.HK）的前控股股东指的便是北大资源集团。“经我司核实，0618.HK公告内容与事实不符，特此发布澄清公告。”北大资源集团如是称。不仅如此，北大资源集团还在公告中直指失控子公司北大资源控股（0618.HK）转移资产，涉嫌违反关联交易规则。试图否认79亿欠款？双方互撕是由79亿元欠款引起的。11月10日，北大资源控股（0618.HK）在港交所披露，被北大资源集团起诉要求偿还79亿元欠款。一个月后，其再发布公告称，“根据目前可得资料，董事会发现本公司前控股股东北大资源集团涉嫌挪用本集团的资金。”北大资源控股（0618.HK）指出，在2020年和2021年期间，北大资源集团及其联系人、北大资源集团投资有限公司（下称“资源投资”）及若干其他集团公司曾进行一系列交易，以转移、转让或抵消各自的债务。“在完全了解上述交易的情况下，北大资源集团明知并故意声称资源投资应付北大资源集团的金额存在差异，并对资源投资提起民事诉讼，要求其偿还约79.26亿元的声称债务。”北大资源控股（0618.HK）表示，关于涉嫌挪用资金问题，其目前正在寻求法律意见，并将继续对北大资源集团的行为进行调查。对于上述指控，北大资源集团在12月17日的澄清声明中将此认定为“失实消息”，并称，北大资源集团在控股北大资源控股（0618.HK）期间，为上市公司及其下属公司提供了大量资金支持，至今仍有大量应收款项，其中应收北大资源控股（0618.HK）下属资源投资79亿元，就该笔债权北大资源集团已向法院提起诉讼，具体结果以司法裁判为准。此外，北大资源集团还在公告中进行了反击，直指北大资源控股（0618.HK）转移资产，涉嫌违反港交所规则。北大资源集团表示，关注到北大资源控股（0618.HK）已转移旗下重庆盈普投资有限公司等数家公司股权至北大资源控股（0618.HK）管理层控股的关联公司，已构成关联交易，但未就相关交易做出申报、公告及获得独立股东批准，涉嫌违反港交所证券上市规则，损害广大中小股东利益。同时，北大资源集团再度在公告中强调，香港方正资讯有限公司（下称“香港方正资讯”）及其旗下的北大资源控股（0618.HK）等86家企业已不属于北大资源集团实际控制的企业，其无权继续使用“北大资源”“PKU RESOURCES”等相关商标、品牌、字号，北大资源集团保留对相关侵权行为追究法律责任的权利。香港方正资讯清盘后的品牌脱钩如上所述，早在这轮债务互撕之前，北大资源集团便向北大资源控股（0618.HK）发起过关于品牌的侵权声明。2021年12月7日，北大方正集团有限公司（下称“方正集团”）和北大资源集团在官方网站发布联合声明，称由于香港方正资讯被香港特区高等法院裁定清盘，目前香港方正资讯及其旗下北大资源控股（0618.HK）等86家企业已不再属于方正集团、北大资源集团实际控制的企业。声明中，方正集团和北大资源集团表示，其系“北大资源”、“北大资源 PKU RESOURCES”、“方正”等一系列商标的合法核准注册人，商标注册人享有商标专用权，受法律保护。经过近30年的持续经营，“北大资源”、“PKU RESOURCES”、“方正”、“Founder”等商标、字号、简称已经具有极高的知名度和影响力，并与方正集团和北大资源集团建立了特定的联系和指代关系。同时，方正集团和北大资源集团称，已委托北京植德律师事务所，向被清盘的香港方正资讯及其旗下北大资源控股（0618.HK）等86家企业发送了《风险警示函》，要求其避免以任何方式使用“北大资源”、“北大资源 PKU RESOURCES”等一系列商标，避免突出使用与“北大资源”、“PKU RESOURCES”、“方正”相同或近似的企业字号、简称，避免企业名称中包含与“北大资源”、“PKU RESOURCES”、“方正”等一系列商标名称相同或者相近似的文字。公开资料可查，香港方正资讯曾是北大资源集团的控股子公司，清盘之前，香港方正资讯合计控制北大资源控股（0618.HK）高达61.57%的股份，是其控股股东。相关债券信息显示，香港方正资讯之所以被清盘，是因为其与方正集团一起，为坤智有限公司（香港方正资讯的全资子公司）发行的相关债券提供了担保。方正集团和北大资源集团2020年破产重整后，债权人纽约梅隆银行要求香港方正资讯履行担保责任，并最终申请法院对其进行了清盘。自香港方正资讯被清盘后，香港方正资讯所持有的北大资源股份已被大部分转让给广仁投资有限公司、祟升投资有限公司、顺联动漫科技（香港）有限公司、Kaiya Fund Pte. Ltd.等。截至2021年11月30日，香港方正资讯在北大资源所持有的股份比例已降至0.21%。而在上市公司易主的同时，北大资源控股（0618.HK）的董事、高管也被全部更换。清盘后，方正集团、北大资源集团相关的董事、高管已悉数去职。目前，北大资源控股（0618.HK）的董事、高管已无方正集团、北大资源集团的任何人员。...

苏泊尔（002032.SZ）此次股票激励计划遭到监管的质疑。该公司已经开始为其股票激励计划回购公司股份。公告显示，该公司于2021年12月15日首次实施回购股份，回购股份数量31万股，占公司总股本的0.04%，最高成交价65元/股，最低成交价64.25元/股，支付额为2005.16万元（不含交易费用）。12月15日，该公司收到深交所下发的关注函。关注函显示，这家A股上市公司被监管质问：是否存在向被激励对象进行利益输送的情形？是否符合“有利于上市公司的持续发展，不得损害上市公司利益”等规定要求？界面新闻获悉，监管上述质疑，主要是针对苏泊尔于12月13日发布的《2021年限制性股票激励计划（草案）》。苏泊尔当日股权激励计划草案显示，该公司拟向293名激励对象以每股1元的价格授予限制性股票120.95万股，占公司总股本的比例为0.15%，股票来源为二级市场回购股份，回购股份的最高价不超过67.68元/股。据此，以回购最高股价预估，苏泊尔最高需拿出8185.9万元从二级市场买下120.95万股股份，然后以1元/股的价格授予293位被激励对象。对于此次股票激励计划，苏泊尔称，公司拟以每股1元的价格授予公司激励对象，系根据各激励对象薪酬综合考量确定，能够匹配各激励对象整体收入水平。该公司进一步表示，其现金流稳健，财务状况良好，实施本计划所回购股份产生的费用支出不会对公司日常经营产生不利影响；同时，本计划拟以每股1元的价格授予，激励对象亦不必支付过高的激励对价，以保证激励计划的可实施性。“公司的发展需要稳定的团队，以较低的授予价格对公司核心人员实施股权激励计划能够实现有效的激励，对公司发展产生正向作用。”具体看来，此次苏泊尔激励对象中，其总经理张国华获授限制性股票数量6万股，占全部授予限制性股票比例的4.96%；财务总监徐波获授限制性股票数量4.5万股，占比3.72%；副总经理兼董秘叶继德获授限制性股票数量2万股，占比1.65%。此外，其余290位苏泊尔核心管理员工、技术人员分享剩下的108.45万股，占比89.67%。限制性股票的限售期分别为授予登记完成之日起24个月、36个月。照此来看，如果苏泊尔此次股票激励计划成功实施，以截至2021年12月15日64.55元/股的收盘价预估，张国华、徐波、叶继德这三位高管将分别获利381.3万元、285.98万元、127.1万元。其余290名激励对象若平均分配108.45万股的话，每人平均可拿到约3739.65股苏泊尔股份，据此预估，这些被激励对象平均每人可获利约23.77万元。为了拿到上述激励股份，苏泊尔给出的考核指标是：第一个解除限售期，2022年归属于母公司股东的净利润不低于2021年的105%，若达到这一考核指标，苏泊尔此次激励股份可解除50%（授予登记完成之日起24个月）；第二个解除限售期，2023年归属于母公司股东的净利润不低于2022年的105%；若达到这一考核指标，苏泊尔此次激励股份可解除其余50%（授予登记完成之日起36个月）。也就是说，苏泊尔的业绩考核指标是：2022~2023年度归属于母公司股东的净利润同比增长不低于5%。这个目标对于苏泊尔来说，似乎并不难。界面新闻了解到，自2010年以来，除了2012年、2020年归母净利润同比下跌1.37%、3.84%外，苏泊尔盈利额同比涨幅均超过5%。2021年前三季度，该公司已经实现归母净利润同比涨幅14.82%。苏泊尔2010年以来归母净利润情况对于苏泊尔这一股票激励计划，监管层随即提出质疑。12月15日深交所下发关注函显示，苏泊尔被要求说明本次方案以不超过67.68元/股进行回购再以1元/股作为授予价格的依据及合理性，未以不得低于股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%、股权激励计划草案公布前20/60/120个交易日的公司股票交易均价之一的50%中价格较高者确定授予价格的理由；在此基础上，说明是否存在向被激励对象进行利益输送的情形？同时，关注函还要求苏泊尔说明本次方案将股权激励业绩考核指标设置为归母净利润同比增长不低于5%的科学性及合理性，设置单一指标是否符合公司的实际情况；此外，说明本次方案能否发挥激励作用和有利于促进公司竞争力的提升，是否符合《上市公司股权激励管理办法》第三条“有利于上市公司的持续发展，不得损害上市公司利益”的要求？最后，苏泊尔还被深交所要求说明股份回购及本次激励的会计处理，影响的具体科目及金额；在此基础上，说明业绩考核指标归母净利润是否会剔除本次股权激励费用的影响，如是，对比剔除前后对指标实现情况的潜在影响，并说明剔除的合理性。对于苏泊尔本次股权激励计划，西南证券认为，在解锁条件方面，相较于2013年以及2017年的激励方案来看，苏泊尔此次业绩考核要求延续了此前比较平稳的风格，5%的激励目标并不是公司的业绩指引，更多是公司增长的底线目标。天风证券也指出，苏泊尔公布的2022~2023年的归母净利润同比增长不低于5%的股权激励目标为底线目标。按照该机构预测，苏泊尔2022-2023年的业绩预计是24.4亿元、28.1亿元，同比增幅分别是21%、15%。“从价格看，此次授予价格为1元/股，远低于当前股价。”...

2021年11月，接连4份有关原料药的重磅文件发布，其中最被市场关注的，就是国家反垄断局正式挂牌的第一天即出台的《关于原料药领域的反垄断指南》（下称反垄断指南），很多行业人员指出，这意味着原料药行业迎来“最强监管”时代。扬子江药业被天价罚款之时，一家知名上市药企董事长告诉《财健道》，未来很多行业反垄断处罚会是“家常便饭”。这位对反垄断法有着极深研究的董事长说，2007年反垄断法颁布之时，相关部委反垄断法专业人士凤毛麟角，14年之后，这一专业监管队伍已具备穿透监管能力。于是，2021年年初至今，原料药领域一直风波不断。新年伊始，在港交所上市刚满三个月的先声药业（02096.HK）就因滥用自身在“巴曲酶原料药”市场的垄断地位，拒绝与第三方交易被罚超1亿元。2月，因“奥硝唑”原料药厂家龙兴制药投案自首，河南省下发开年第一份反垄断调查通知书。4月初，天津老牌药企天药股份（600488.SH）因在“醋酸氟轻松原料药”销售中存在垄断行为，被罚超4400万元。4月中旬，“板蓝根之父”扬子江药业因存在垄断行为被罚没7.6亿元，有行业人士指出医药行业的垄断行为已经从前端的原料药进入后端的制剂领域。尴尬的是，就在一年前，扬子江坐在一起原料药垄断案件原告的位置，控告其他三家药企，获赔近7000万。这些被贴上“垄断”标签的案例之外，原料药短缺、价格翻倍飞涨的“惊雷”声在市场各个角落时不时响起。8月，黑龙江医保局发布通知，167家企业生产的781个药品退出省采购平台，因为原料成本上涨，无法按照现价格供货，有些药品甚至直接停产。作为绝大多数药品生产的上游，原料药的短缺或价格飞涨往往会导致下游药企出现断供或停产的一系列连锁反应，最终演变成伤害患者的民生问题。在反垄断监管力度骤然增强前十年，原料药行业罚单从百万到千万再到过亿，却一直未能触及“垄断”的根本。《财健道》与多位原料药领域的从业者和管理者，长期关注原料药的行业协会，投资人，律师等聊了聊，层出不穷的垄断现象背后，原料药行业症结究竟是什么？原料药反垄断指南发布后，行业又将步向何方？谁在垄断原料药？很长一段时间内，原料药往往被看做是化工类制造业，技术门槛低，盈利能力低、在二级市场的PE也低。一位行业人士自嘲，“当时我们这一行，又杂、又散、又乱”。1998年前后，这一行业从无到有，雏形出现，当时参与者除了小部分国企之外，更多的是“蓝领科学家”，大学教师下海、化工行业跨界等等各类群体，旺盛的市场需求掩盖了粗放的质量品质，江苏、浙江等沿海地区第一批原料药厂便拔地而起。相比诞生不久就备受资本“宠爱”的创新药，从基础化工原料提取而来的原料药市场就落寞得多。 如果说创新药市场是一部科幻大片，节奏明快，场面宏大，科学领衔主演，资本背后加持的话，那原料药市场更像是原始丛林纪录片，画风平缓，角色众多，关系复杂，彼此间相互依存又相互倾轧，一旦关系链失衡，对整个生态都是巨大的透支。因为涉及化工类发酵提取过程，原料药的生产过程往往伴随着高能耗和高污染。整个原料药行业细分品类多达1500多种，直到现在，行业的分散格局依然极为明显。这就导致当我们想顺藤摸瓜去看看垄断问题到底出现在哪个环节的时候，仿佛走进了迷宫一样。从最初的化工原料采购，到原料药的生产，销售，一直衍生到下游制剂的流通，每个环节都有可能成为失控的那个出口。天黑请闭眼，下面，听中国医药保健品进出口商会主要负责原料药领域的分会秘书长朱仁宗带来一段关于原料药垄断的个人solo，精彩复杂程度堪比谍战片剧情。“原料药垄断的方式太多了，最容易理解的，是生产企业自己要垄断。这个原料药只有我一家能生产，那产量和价格自然就是我说了算；或者是说好几家企业生产同一种原料药，大家坐下来商量一个统一价格；更绝的是一家企业要求其他几家都别生产了，由某一家单独生产销售，你每年的销售额是多少，我直接补给你。‘包产’之外，还有‘包销’：一些药品中间商找到一家或多家生产企业说，你现在每年卖1000万，我给你1500万，你所有的产量都给我来销售，至于我卖多少钱你就不用管了。一些长期经营的中间商，甚至会去“包销”原料药的上游产品医药中间体。这几年随着原料药的监管越来越严，‘垄断’的手法也越来越隐蔽。有些企业是原料药不涨价，但是强制搭配一些高价的药用辅料，你不买我的辅料我就不卖给你原料药。或者更直接一点，我的原料药不涨价，但是让下游制剂厂商涨价，然后大家利益分成，假如制剂产品的价格从5块涨到25，多出来的那20的利益双方再分。你说国内原料药垄断，那我从国外进口总行了吧，即垄断进口渠道，其两种操作手法，与前述‘包销’‘控销’相似：一种是自己作为国外某种原料药国内的总代理商进行包销，跟国外的原料药厂家直接签排他条款；另一种则简单粗暴得多了，它可能本身是某些细分品类国内的生产或销售厂家，直接跟国外厂商约定我给你多少钱，你的产品就不要往我们国家出口了。垄断最明显的连锁反应就是下游制药企业产量下滑和价格飞涨，或者干脆无米下炊，停产断供，这就直接从经济帐变成了影响患者健康的民生问题，后果往往都很严重。”你看，这一长串的产业链条上，大家把垄断这件事真的玩出花来了，随之而来的，则是扑尔敏一个月从400元/kg涨到23300元/kg，奥硝唑从17万元/吨狂升到188.5万元/吨等令人瞠目结舌的价格走势。原料药领域的“适者生存”任何一片原始丛林都有独属于自身的生态环境，要解密和探究其形成的原因，就得追溯其由始至今的发展历程。时间倒退回十年前。2011年，山东两医药公司垄断抗高血压药“复方利血平原料药”在国内的销售，哄抬价格，以至于下游药企停产，国家发改委因此开出原料药领域第一张700万元的罚单。此后，原料药领域垄断现象走进大众视野。令人不解的是，为什么偏偏是原料药领域，垄断如此普遍又难以根除？在进入投资行业之前，青桐资本投资总监薄先生有数年药企工作经验，在他看来，垄断这件事从十年前在原料药行业就屡见不鲜，在某些小市场份额的重要品种上更是尤为严重，近几年因为下游药企举报和药品短缺断供，大家开始重视这个现象。从行业发展历程来看，集采可以说是原料药行业最显著的分水岭，因为直接改变了行业的成本利润结构。集采之前，原料药企业其实也会有提价的行为，但当时仿制药的利润空间巨大，下游仿制药企对提价的接受度也很高。集采之后大批仿制药价格被直接斩到脚踝，这个时候，原料药的价格成本对仿制药来说比重明显变高了。更何况一致性评价和“环评风暴”出清了大量不规范的小厂，行业竞争者减少，客观上也让垄断的可能性变得更容易。当然，单单一场风暴还不足以改变一座森林的面貌，仔细梳理原料药行业的发展史，可以说是一部颇为心酸的“被嫌弃的原料药的一生”。2015年，新版GMP（药品生产质量管理规范）实施，企业当年如果不能通过则面临直接停产；2016年国家“十三五”规划明确提出清洁生产指标，推进对原料药制造业的达标排放改造；2017年，全国刮起“环评风暴”；2018年，环境保护税法正式实施，将环保费改为环保税，并对原料药企业征税。有企业在采访中表示，“这一整套组合拳下来，原料药企业不停的做工艺改进，上环保设备，升级厂房，安全生产环保方面的投入增加了100倍，最夸张的有接近1000倍的，接近一半的小厂直接就没了”。环保这波洗牌之后，低碳成为原料药企业面前酝酿的新的“风暴”。如果本来用煤现在改用天然气，对于本来以“成本优势”打天下的原料药企业来说显然又是一道难关。近年来很多原料药企业搬厂进园，也更愿意选择一些靠近风力发电站、水电站之类有清洁能源的园区。在聊到原料药企如何选址时，一位近期刚落地了多肽原料药生产基地的企业创始人表示，现在很多地方基本不能批大规模的原料药项目了，例如同样是原料药集聚地的浙江，能用于化工三类项目的工业园区很少。此外，投资周期相对较长也让很多原料药行业的新入局者变得更谨慎。即使排除前期研发投入阶段，从GMP车间建设开始也需要至少3年时间才可以实现商业化销售，就算只是建一个中等规模的原料药厂，目前前期投入也在大几千万到两三亿之间。更保守还是更开放？毫无疑问，相比20年前刚开始阶段的粗犷生长模式，原料药现阶段升级成了“hard”模式。但从医药行业的整体动向来看，越来越多的药企正在加快对原料药行业的布局。收购、扩产、甚至是从头开始新建原料药厂。有一个需要了解的背景是，2017年之前，我国原料药生产采取的是单品审批制，一个原料药产品对应一个批文。有一组数据经常被大家所引用，就是时任国家发改委价监局副局长李青曾提到的，在我国1500种化学原料药中，50种原料药仅一家企业取得审批资格可以生产，44种原料药仅两家企业可以生产，40种原料药仅3家可以生产。但在不少行业人士看来，批文并非是限制原料药生产的关键“闸门”——当时批文的申请并不复杂。甚至因为有政府配套鼓励措施，不少原料药企业申请了大量批文换取政府补助。在朱仁宗看来，原料药批文数量的错配当时更多是生产厂商出于市场规模的考虑，一些市场规模较小的原料药，可能一天的生产量一年都用不完，很多企业考虑到前期时间和资金成本，就不会在已有生产厂商的前提下再去申请，这无形当中也导致了垄断行为的产生。那么，难道市场规模小的一些原料药品种就只能一直被垄断下去吗？情况看起来正在被改善。2017年11月，原国家食药监总局发布了《关于调整原料药、药用辅料和药包材审评审批事项的公告》并开始实施，由原来的审批制改为登记制，这也被称为“中国版”的DMF备案制。在反垄断指南发布的第二天，国家药监局也发布了《药品审评中心完善原料药审评审批进度查询有关事宜的通知》。对原料药企业来说，相比之前批文时代的先有申请批文才能开始生产，备案制可以先提交备案资料，等待下游制剂企业有需求的时候再激活，相当于绑定了制剂企业和原料药生产之间的关系，降低了“包销”、“控销”等行为的运作空间。“闸门”被放开之外，还得有新的蛋糕吸引玩家入场。我国虽然是原料药出口大国，但占比较大的都是附加值较低的大宗原料药，需求量小但品类繁多的中小品种原料药占比较小。过去很长一段时间里，很多原料药公司品类相对单一。随着近五年内陆续有原研药面临专利到期，叠加国内CXO行业的兴起，丰厚的利润和放开的政策同样开始吸引越来越多的玩家进入原料药行业，从资本市场的动态来看，原有的老药企之外，冲击创业板和科创板的特色原料药企业也开始出现。“参与者多了，市场就活了，垄断也在消解”，有从业人员对行业前景表示乐观。反垄断指南的出台其实恰逢其时。中伦律师事务所侯彰慧律师告诉《财健道》，在执法机构的演变过程中，国家对反垄断执法的重视程度是有一个逐步提升的过程的。2007年《反垄断法》颁布后，反垄断执法的职能分别由商务部、发改委和工商总局分别下属的3个反垄断局承担，在2018年国务院机构改革中，这3个反垄断局合并为国家市场监管总局下属的1个反垄断局（司局级），在今年反垄断局升级为副部级单位。对于原料药企业来说，对与错，是垄断还是正常经营行为，很多时候界限并不清晰。2015-2017年间，山东康惠医药、潍坊普云惠医药和潍坊太阳神医药三家药企滥用自身在国内注射用葡萄糖酸钙原料药销售市场上的支配地位，实施高价销售、附加不合理交易等行为，导致葡萄糖酸钙注射液供应短缺，相关产品价格一度暴涨超50倍。2020年4月，山东康惠医药、潍坊普云惠医药和潍坊太阳神医药三家药企收到了市场监督管理总局3.255亿元的罚单。收到罚单的两个月后，山东康惠医药和潍坊普云惠医药两家药企相继起诉市场监督管理总局，就三家药企是否构成由山东康惠掌控的“共同体”产生争议。在侯彰慧看来，很长一段时间里，原料药行业的“垄断”行为是否过界其实是很难被辨别的一件事。每次有原料药企业因为垄断行为收罚单的时候，都有其他的药企来找律师“把脉问诊”，自身的某某行为是否属于垄断。反垄断指南在《反垄断法》的框架之下对原料药行业的垄断行为表现形式进行了细化，特别是针对三种主要垄断行为——横向垄断协议、纵向垄断协议、滥用市场支配地位，反垄断指南均通过对典型垄断行为的举例与分析，帮忙企业厘清违法行为与正常经营行为之间的界限。以上文提到的葡萄糖案为例，这是认定经营者具有市场支配地位的一种特殊情况。指南的第13条最后一款有规定：“在有证据证明原料药经营者对其他经营者进行实际控制时，一般将该原料药经营者与被实际控制经营者的市场份额合并计算。”当我们提到原料药时，很多时候指的都是最常见的化学原料药。在医药器械领域，类似于造影剂之类的体外诊断试剂同样庞杂且分散。一位IVD原料厂商告诉我们，在IVD原料行业，每年年初厂商雷打不动调价10%～15%，下游药厂毫无议价话语权。这个领域参与者众多，个体规模较小，最突出的特点是外资品牌占了9成以上，国产品牌只有不到10%的市场份额。被原料成本“卡脖子”，现在一些大的IVD厂商只能自己摸索着生产建厂。这跟原料药行业的早期状态某些方面颇有相似之处。任何一个参与者越来越单一的生态产业链，最后都难以避免走向垄断，适者生存和强者生存只有一字之差，但带来的结果却截然不同。垄断与活水，扭转的是一片森林的未来。...

12月17日，证监会发布通知，拟修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》（以下简称《规定》）。证监会称，本次将《规定》第十三条第一款修订为，投资者依法享有通过内地与香港股票市场交易互联互通机制买入的股票的权益。沪深股通投资者不包括内地投资者。自规则实施之日起，香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限。证监会称，政策实施之日起1年为过渡期，过渡期内，存量内地投资者可继续通过沪深股通买卖A股。过渡期结束后，存量投资者不得再通过沪深股通主动买入A股，所持A股可继续卖出；无持股内地投资者的交易权限由香港经纪商及时注销。“内地投资者本来就可以买A股，干嘛要通过沪港通来买。”有券商人士认为，证监会此次修订旨在加强投资者身份穿透监管。“特别是MSCI刚引入中国股票的时候，散户偏好跟随外资的投资风向。当时就有内地资金用沪深股通做掩护，不那么容易被监管，可以做一下‘掩饰‘和‘埋伏’，用看起来像外资的资金去拉涨股票。”该券商人士认为。据了解，近年来，有部分内地投资者在香港开立证券账户及北向交易权限，通过沪深股通交易A股。据证监会统计数据显示，目前此类交易总体规模不大，交易金额在北向交易中的占比保持在1%左右。投资者数量约有170万名，但大部分无实际交易，近三年有北向交易的内地投资者约有3.9万名。“此类证券活动与沪深股通引入外资的初衷不符，且这些投资者中98%以上已开立内地证券账户可直接参与A股交易，两种途径交易有发生跨境违规活动的风险，也给市场造成了北向交易中有不少所谓‘假外资’的印象，不利于沪深港通的平稳运行和长远发展。”证监会方面表示。而为统筹金融开放和安全，依法加强对跨境证券活动的监管，保护内地投资者合法权益，稳定市场预期，维护沪深港通平稳运行，才有了此次对《规定》的修订，旨在规范内地投资者返程交易行为，对所谓“假外资”从严监管。当日深交所方面也修订了相关实施办法，沪深股通投资者不包括内地投资者。联交所证券交易服务公司应当采取适当方式，要求联交所参与者遵守前款规定，并要求联交所参与者敦促其客户遵守前款规定。并将“内地投资者”定义为“内地投资者指持有中国内地身份证明文件的中国公民和在中国内地注册的法人及非法人组织，不包括取得境外永久居留身份证明文件的中国公民。内地身份证明文件包括境内居民户口簿、居民身份证、中华人民共和国护照、往来港澳通行证。境外永久居留身份证明文件包括但不限于境外国家和地区颁发的永久居民卡、永久居民签证等。”证监会方面表示，下一步，证监会将坚定不移稳步推进资本市场高水平双向开放，持续完善沪深港通机制，便利境外投资者投资A股市场，深化跨境监管执法协作，切实维护沪深港通和两地市场的平稳运行和健康发展。...

汪潮涌在资本圈知名度很高，但当下境遇令人感慨。头顶“华尔街中国神童”的光环、赢在起跑线上的汪潮涌，投资战绩却在PE/VC圈内泯然众人。信中利2020年净亏损高达24.7亿元，而2021年上半年营收仅有2.2亿元，曾以10倍高杠杆资金控股的惠程科技则股价暴跌7成，相应持股均被司法冻结。坐拥数百万粉丝，“风投教父”何以走下PE/VC神坛？2021年12月16日，一张“汪潮涌因涉嫌职务侵占罪被朝阳警方刑事拘留”的消息在网上炸开了锅。12月16日午间，信中利（833858.NQ）公告称，“根据媒体报道，公司实际控制人汪潮涌失联，相关情况尚待确认，公司将根据确认信息完成进一步的信息披露工作。为避免造成公司股价异常波动，于12月16日起停牌，预计将于2021年12月29日前复牌”。现年56岁的汪潮涌知名度颇高，他出生于湖北蕲春，15岁就考入华中理工大学（现为华中科技大学），19岁成为清华大学经管学院首批MBA班最年轻的学员。1985年由清华大学赴美留学，享有“华尔街中国神童”、“中国风投界教父”之称。其妻子李亦非同样少年成名，13岁获全国武术青少年组剑术冠军，后来投身商界，成为全球最大的上市对冲基金之一英仕曼集团中国区主席。新浪微博上，李亦非的粉丝达到724.6万，汪潮涌为525.9多万，妥妥的财经大V组合，而媒体对这对“明星资本夫妻”的采访报道汗牛充栋。作为改革开放后首批进入华尔街的大陆留学生之一，汪潮涌曾在摩根大通、标准普尔、摩根士丹利等金融机构担任要职，一路顺风顺水。1999年，汪潮涌归国创办信中利。2015年10月，信中利在新三板挂牌，上市首日总市值突破100亿元，成为新三板明星公司，汪潮涌迎来人生的高光时刻。但最近数年，汪潮涌投资运作的惠程科技（002168）被传爆仓。同时，信中利业绩大亏、诉讼缠身，旗下部分关联企业相继被监管部门处罚，私募大佬缘何落入这般地步？一、两度被监管机构处罚12月16日网传图片内容并非毫无征兆，此前汪潮涌即被传“已失联两周”，而信中利两度因旗下产品利益输送被证券监管部门处罚。这一巧合不禁激起外界的猜想。中国证监会网站显示，2021年4月25日，“北京证监局发现信中利股权投资管理有限公司存在以下行为：利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送。上述行为违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令[第105号]，以下简称《暂行办法》）第二十三条（三）之规定。依据《暂行办法》第三十三条之规定，北京证监局决定对该公司采取责令改正行政监管措施”。目前，中国证券投资基金业协会官网“机构诚信档案”，对信中利私募基金的评价是：“该机构于2021年4月19日被北京证监局采取责令改正的行政监管措施”，同时该基金还存在“投资者定向披露账户开立率低”、“存在长期处于清算状态”、“基金存在逾期未清算基金”等情形。2021年11月9日，青岛证监局披露对青岛信中利少海汇高创投资管理有限公司采取责令改正监管措施。相关文件指出，该公司存在以下问题：利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送。公司违反基金合伙协议的约定，质押基金财产为关联方提供资金支持。投资者适当性管理不到位。部分投资者无金融资产证明或收入证明，且非你公司从业人员，不足以证明该投资者为私募基金合格投资者。向投资者承诺最低收益。部分基金产品推介材料中存在“保守”、“投资收益回报预测”等表述。上述行为违反了证监会有关规定。对此，青岛证监局提出，“青岛信中利少海汇高创投资管理有限公司应高度重视，认真学习相关法律法规，采取有效措施积极整改，于2021年12月9日前向我局提交书面报告”。据报道，汪潮涌已失联两周，最后一次亮相是11月29日下午出现在北京亮马桥信中利公司办公室。截至发稿时，汪潮涌被传失联是否与前述处罚书提及内容有关，尚无法证实。12月16日晚间，信中利方面再度称，“尚未获得与汪潮涌相关的有效信息，尚未收到由公安、司法等机关发出的正式通知或协助调查的要求”。作为一位活跃的微博大V，汪潮涌在微博上十分活跃，内容基本上都是信中利所投公司获奖、融资、挂牌等利好消息，但最新的一条微博要追溯至近两个月前的10月19日，此后微博断更至今。汪潮涌的最后一条微信朋友圈则发于11月29日，“希望能有流动性，应该把北交所的平台用起。”整个12月没再更新过。其实，即使两周前，活跃的社交状态也并不代表着岁月静好，自2016年信中利收购惠程科技失利并被传爆仓，汪潮涌的“麻烦”就已在圈内广为人知。二、举债收购上市公司，以翻车收场将时间拉回到5年前。2016年4月，汪潮涌通过信中利旗下中驰公司及其合伙企业中源信受让深圳惠程8673.64万股，以11.1058%股份正式晋身后者实际控制人。由于这宗收购交易在当时颇受市场关注，新财富也曾做过相应报道（2016年11月号杂志《信中利杠杆套路》）。为把上市公司拿下，汪潮涌付出了16.5亿元资金，溢价率高达113.7%。溢价入主、出手阔绰无不显示出其对这宗交易的内心迫切与殷切期望。为筹集收购资金，汪潮涌用尽了各种股权质押办法，并且仅约3个月时间，完成了公司实际控制权转让和“董、监、高”的更替及组建；还陆续更换了会计师事务所，并与北京信中利股权投资管理有限公司合作发起设立信中利惠程产业并购基金、推出股权激励计划。值得一提的是，汪潮涌控制深圳惠程前期只动用了1.35亿元自有资金，其收购杠杆高达10倍。获取深圳惠程股份之后，其又通过反复质押，来为控股公司获得流动资金。截至2018年5月，中驰惠程及其一致行动人累计质押上市公司股份占合计持有上市公司股份的 76.66%；其中中驰惠程质押率达到99.80%。事实上，在信中利之前，2015年底，九鼎集团（430719）的资本运作开创了PE机构曲线登陆A股、新三板企业逆袭吞下A股上市公司的先河。九鼎集团旗下公司昆吾九鼎登陆A股，促使中江地产（600053，现名九鼎投资）股价一飞冲天，从13.14元/股暴涨至77.58元/股，不到1个月时间增长了590%。参与120亿元定增方案的九鼎集团及相关方浮盈最高达到773亿元。这一资本运作不仅使相关方赚得盆满钵盈，尤其是，按照当时的逻辑，昆吾九鼎也有望募集充裕的“自有资金”，从此一骑绝尘，其中勾勒的资本蓝图堪称宏伟。九鼎投资这项“前无古人”的资本运作在市场产生震动，类似的模式很快在市场流行起来。当时，并购重组利好政策的密集出台，并购作为PE/VC投资的退出渠道开始逐步升温，“PE+上市公司”模式逐渐成为PE热衷的新玩法，新三板上市的创投公司纷纷打起了主板上市公司的主意。当时的A股市场上，如北大医药（000788）、格林美（002340）、西陇化工（002584）、凯撒股份（002425）、乐普医疗（300003）、中源协和（600645）等公司先后与PE机构联合设立了并购或投资基金。A股市场上PE和上市公司联合成立并购基金的案例不胜枚举，出现一年成立的并购基金数量比前几年成立的总和还要多。作为GP，信中利自身并没有多少自有资金，主要依靠向LP募集基金进行投资，赚取管理费和收益分成。入主惠程科技则有望使之变通解决融资瓶颈，可建立一个高效、稳定的融资平台，获得源源不断的资金。以当时这样一套商业逻辑，汪潮涌举债高溢价收购惠程科技的举动似乎前景可期。不过，理想很丰满，现实却很骨感，资本大佬们都低估了杠杆的杀伤力。2021年7月23日，昆吾九鼎董事长吴刚因相关行为涉嫌违反基金相关法律法规被中国证监会立案调查，而汪潮涌的资本运作也最终以翻车收场。控股惠程科技后，信中利继续通过惠程科技高溢价收购网络游戏资产，其中最大一笔收购是对成都哆可梦网络科技股份有限公司100%股权收购，后者价格高达17.8亿元。虽说自转型布局互联网文娱行业以来，惠程科技2018年业绩创出了历史新高，但到了2019年，其业绩就急转直下。高杠杆资金对信中利的现金流考验极大。信中利曾在2020年半年报披露，信中利一年内到期的负债，包括短期借款、应付票据、其他应付款等，高达16.4亿元。而与此同时，信中利账面上的货币现金及现金等价物仅仅2亿元。WIND显示，2016-2020年间，信中利的营收从13.5亿元一度攀升至2018年的27亿元，此后一路缩水，到2021年上半年跌至仅有2.2亿元；2020年更是巨额亏损24.7亿元，2021年上半年又再次亏损3亿元（表1）。随着信中利现金流日趋紧张，信中利不仅频繁减持，因违规收到监管函，并且不顾承诺寻求转让上市公司控股权。2020年6月，惠程科技曾披露，中驰惠程及其一致行动人将减持不超过公司5%的股份。由于减持爆仓，惠程科技的股价呈现崩盘式下跌，陷入“资金短缺—减持—股价暴跌—质押需补仓—进一步减持”的恶性循环中，汪潮涌自此陷入资本困局。自信中利2016年4月入主，惠程科技已从当月14.85元/股的收盘价，跌至今日的4.42元/股，跌幅高达7成。而惠程科技2021年10月20日的公告也显示，中驰惠程及一致行动人中源信所持公司全部股权均已被司法冻结（表2）。本次新增轮候冻结所涉事项为广东粤财信托有限公司与北京信中利股权投资管理有限公司、北京信中利投资股份有限公司、汪潮涌、中驰惠程的合同纠纷案件。三、热衷赛事社交，“创投教父”为何走下神坛？汪潮涌曾在微博说，“除了薛蛮子外，我可能是中国最早一批做天使投资的”。头顶“华尔街投行家”光环的汪潮涌，在国内PE/VC圈的创业可以说是赢在起跑线上。2018年9月，新财富曾基于信中利的财务数据，对汪潮涌的PE/VC创业成果进行剖析，结果显示其在创投圈内泯然众人。而一直自称在执着践行“巴菲特模式”的汪潮涌，一反常态激进收购深圳惠程，是否有借资本运作完成弯道超车的考虑，也无从知晓。在本世纪初期，彼时的信中利自称已先后投中搜狐、百度等知名项目，并获得数十倍、乃至百倍以上投资回报。甚至在2007年左右，信中利再度投中华谊兄弟获得20倍以上收益，在圈内名噪一时。但在创业前期进行了长达12年的资本滚存积累，信中利成长过程并不平坦，与人民币PE/VC的“黄金十年”失之交臂。新财富发现，1999年起步的信中利直至2014年左右才迎来爆发的拐点，管理规模上演了从千万元向百亿量级的大跃进神话。信中利投资超过200个项目，投资手法从集中投资向“广撒网”的风格切换，但凡热点行业，皆有涉猎；与同行相对，信中利是退出率最低的机构之一；其投资回报数据，与行业平均水平大致相仿。在创业初期，汪潮涌被外界称为“不是中国最有钱的富人，却是中国最敢玩的富人”，其动用4亿元组建“中国之队”参加美洲杯一度备受关注。2005年，纪念美洲杯150周年的帆船比赛上，“中国之队”的出征使中国面孔首次现身该赛事。花费巨资运作一支17个人的帆船队，不仅使信中利成为中国VC/PE界唯一一家拥有“美洲杯帆船队”的公司，汪潮涌本人也被外界称作“帆船教父”。众所周知，美帆赛是“烧钱”的运动，投资该项赛事的海外老板多来自福布斯富豪榜上的人物，譬如甲骨文（Oracle）的老板拉里·埃里森（Larry Ellison）。或许在汪潮涌看来，耗巨资打造“中国之队”，透过该社交平台，信中利可获取LP及项目资源，从而获得超过投资成本的资源价值。“通过中国之队平台，我带大家一起去航海，认识了很多CEO、高净值企业家”，汪潮涌对媒体表示。2011年，信中利又以同样的逻辑投资组建了“中国越野拉力赛”。汪潮涌身上深刻的“华尔街金融”烙印，影响着信中利的经营。这一经营风格迥异于目前主流的头部PE/VC机构。不过如今看来，巨资打造的社交平台，并未批量转化成有惊人战绩的投资项目。在觥筹交错中挥霍掉的，是再也回不到起点的时光。...

■ 浑水做空贝壳理由是什么？■ 近一年贝壳为何大跌？■ 贝壳基本面怎么样？12月16日晚，浑水发布了针对贝壳的沽空报告，直指贝壳存在系统性欺诈，称贝壳在第二、三季度中新房总交易额（GTV）被夸大126%，佣金收入数据被夸大了77%-96%，经纪人数量被夸大。此外，浑水还指出贝壳存在幽灵商店和克隆商店的情况，他们调研后发现，第二季度末，贝壳报告的总商铺至少虚增了23%。同时，浑水认为贝壳夸大了其2019年对中环互联的收购价格，通过这种方式消耗掉虚假的现金。贝壳随即反驳称：“浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。为保证投资者权益和不受错误信息引导，贝壳将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。”截至发稿，贝壳尚未出具详细回复报告。2018年，链家蜕变为贝壳找房，做起了“中介的中介”的生意。2020年，贝壳上市，这个把房产中介和互联网结合起来的平台，备受关注，市值一度超过万科和保利的总和。转折点出现在2021年。内部，创始人、灵魂人物左晖离世；外部，房地产行业不景气，房产交易遇冷，又遭遇反垄断调查；股价，春节过后，从超过70美元的高点最低下跌至15.15美元。今年第三季度，贝壳更是一举亏损17.65亿元。抛开被做空，贝壳基本面究竟如何？它又会不会成为下一个瑞幸？01巨亏：贝壳独善其身贝壳的业务可以总结为“中介的中介”，在贝壳这个平台上，链家是嫡系中介，同时也接入了其他的中介。贝壳的收入来自三个方面：和二手房相关的有销售的佣金、其他经纪公司的平台使用费、一些特许使用费和增值服务费；销售新房向开发商收取的佣金；包括家装和金融在内的其他业务。贝壳第三季度的亏损原因有三：1、GMV下滑，引发收入下降。2021年第三季度，贝壳平台的二手房GTV为3782亿元，同比下滑34.3%，新房GTV为4101亿元，同比微降2.5%。相应地，与销售二手房相关的收入为61.38亿元，同比下滑约三成，新房交易收入113.48亿元，略微上升2.5%。2、毛利率下滑。数据显示，第三季度贝壳找房的毛利率为15.2％，环比下降近7个百分点，同比下降约6个百分点。3、计提坏账准备。第三季度计提了一笔2.5亿元的优化准备金。贝壳在三季度，因对方存在不付款的风险对来自包括恒大在内的几家风险房企的渠道费用进行了计提。贝壳Q3亏损17.65亿元，即使剔除股权激励等因素，调整后也亏损了8.88亿元。不仅如此，对四季度的预测也十分不乐观，预计第四季度收入为144亿元—155亿元，同比缩水31.6%—36%。这样的财报披露之后，股价迎来一波反弹，披露之后就上涨超过10%。因为环境过于糟糕，引发市场对贝壳的超低预期反而成为了股价回调的动力。房地产行业环境有多糟糕呢？资金面上看，房企的三道红线，银行的两道红线，死死地限制住了新房市场的阔步前进。银行放款受限，也波及到了二手房，二手房出现了审核周期长、放款慢的现象。上游土地市场，量价齐跌，溢价率也呈现下行趋势。克尔瑞的数据显示，前三季度，累计土地成交面积大幅下滑，金额同比下降8%，第三季度更甚，最严重的一线城市成交量环比下滑89%，同比降幅也达到了79%。9月份，整体土地市场成交的溢价率降到了3.9%的历史低位。往下传导，新开工面积放缓，施工强度减弱。信贷政策、调控政策的收紧，延缓了刚性需求的兑现。到销售成交层面，2021年第三季度，全国二手房GTV同比下降41.6%，新房GTV同比下降14.1%。对比来看，贝壳下滑34.3%和2.5%，的确是稳住了。但是，房地产的基调不会变，政策还在继续。在这个过程中，市场份额、对上下游议价能力是贝壳在变幻的环境中活下去的关键。02新房，特定时期的支柱从链家到贝壳，二手房一直是立身之本，而从2019年开始，贝壳的新房交易收入占比迅速提高，2020年收入贡献超过了二手房交易。这有特定的背景。如果说2018年万科提出的“活下去”是关键词，那么2019年房企的关键词就是“去化”，到了2020年，三道红线开始提出，加紧销售和回款更是成为各大房企的重要策略。房企要依赖贝壳促销售，另一方面又指责贝壳店大欺客。“渠道绑架”这个词在地产营销圈大火，房企为了降低成本，试图以自建销售渠道包括线上直播卖房等方式绕开贝壳，部分开发商还采用了全民经纪人的模式。全民经纪人模式下，不管是亲朋还是路人，只要能拉来客户就可以拿到佣金。这一模式被链家、中原地产、Q房网、乐有家地产等中介联合抵制，开发商和渠道商之间的博弈被推到了高潮。结果是，贝壳的新房提佣率从2017年的2.54%一路上扬，到了2021年前三个季度，综合的新房提佣率已经上升至2.81%。贝壳赢了，但没完全赢。贝壳与房企谈判的底气是手握大量门店和经纪人，从而掌握了海量的客户资源。当然，贝壳也必须付出更多的成本，从数据来看，新房的付佣率在上升，今年前三季度已达80.8%，比去年同期提升了2.6个百分点，相比2019年则增加了5个百分点。也就是说，贝壳从房企那里多争取到的佣金，又以分佣的成本形式支出，可能还无法覆盖后者，毛利率相应地下滑了。对客户的话语权加强，对门店和经纪人的话语权相对减弱，贝壳的新房业务会怎么样，还要看两个方面：1、对客户的话语权还能进一步加强吗？也就是说抽佣率会继续上涨吗？2、房企对贝壳的依赖还能持续多久？先看第一个问题。左晖在2019年的时候曾提到新房市场的渠道佣金率在2%—3%，未来不会太高也不会太低。中国经营报的一篇文章指出，2019年因新房市场冷清，而贝壳找房的渠道费用较高，最终引得天津住建委出台规定，要求天津新房中介的佣金点位最高不超过2.5%。其他地区，如安徽，也曾有建议新房渠道佣金最高点数不超过2个点的消息。综合来看，贝壳2021年的2.81%的抽佣率继续上调的空间不大。第二个问题。房企和房产中介在新房市场的短期博弈中，贝壳占了上风，但长期来看，房企和房产中介之间的关系不是对立的，而是一荣俱荣一损俱损的关系。房地产行业在国民经济中的地位、由此形成的监管政策、货币政策、政策下的房企转型，种种迹象都表明新房市场未来只会是一块缩水的蛋糕。一个缩量的市场，有利于资源向头部集中，同时也更容易引发反垄断带来的压力，更何况，小池塘里养不出大鱼，即使市场份额够大，贝壳也难以大展宏图。新房，只是贝壳阶段性的支柱。03二手房：想象力不足不同于现阶段的新房为主，未来贝壳的房产经纪业务还是要看“初心”——二手房业务。那么二手房业务能不能扛起增长重任呢？这需要解决两个问题：第一是，2021年的二手房行情是如何形成的？会持续多久？多年来，二手房的定价权都在市场，是买卖双方协商的结果。今年以来，多个城市推出了二手房成交指导价，包括深圳、上海、广州、西安、成都、合肥等地，北京一直没有动静，国庆节前，海淀区的房地产经纪协会发布的部分小区二手房指导参考价，可以看做是跟进的信号。政策之下，多地下架了价格虚高的二手房源。二手房指导价推出叠加上文提及的信贷收紧，二手房刚需只能延时满足，与新房之间呈现出跷跷板效应；房产税进程的加快，弱化了房子的金融属性，希望通过房子升值实现资本利得的投机需求减弱；共同造成了二手房成交量疲软。第二是未来的空间有多大？一个共识是，和房地产行业有关的政策大体上仍会遵循“房住不炒”的基调。等房企的降杠杆、转型乃至出清完成之后，二手房市场与新房之间的跷跷板效应将大幅减弱，人们的改善性需求将占据二手房的主导地位。天风证券显示，截至2020年房地产存量总资产为375万亿元，二手房交易额为7.4万亿元，二手房的流通率为1.97%。根据预测，到2024年，房地产存量总资产为511万亿元，二手房交易额为12万亿元。贝壳二手房在当前佣金率为1.5%左右，行业内其他中介要低一些，假设整体佣金率为1.2%，市场规模为1440亿元，按照2020年贝壳的市占率26%，能分得的收入额约为374亿元。2021年前三个季度，贝壳二手房的收入为259.6亿元，简单时间加权，全年二手房收入为346亿元，增长空间已经不大。那么，在有限的空间里，是否可以实现利润端的改善？贝壳能干涉但不能凭空制造个人的买卖意愿，所以在盘子大小上无能为力，只能在市占率上提升。一个明确的趋势是二手房市场会向房源的价格更透明、信息更对称的方向发展。“真房源”曾经是贝壳或者说链家的竞争力之一，未来真房源带来的优势可能不再那么突出。另外，新房的房源集中在开发商的手中，集中的开发商不易触达分散的客户，贝壳就拥有了通过客户规模获取更大的议价权的空间。二手房的房源则分散在个人手中，除去着急变现的，多数房主等得起，这会让他们更倾向于货比三家，谁能帮自己以更高的价格、更低的成本售出，就让谁做自己的生意。对于二手房的购房者来说，中介只要有基本的资质、正规运营，渠道费用低，就可以考虑合作。“独家房源”和“真房源”的差异化竞争优势被消减的时候，随之而来的会是竞争加剧，贝壳能不能守住市场份额，决定了二手房业务上的增长空间。贝壳大力发展互联网家装，斥资80亿收购家装品牌，同样是为自己培养新的业务增长极。家装业务会是一个更动听的故事吗？从下游客户看，买房和装修是极为低频、高价且直接影响居家生活质量的大事，所以在装修的质量、风格的差异化等方面的要求更高。从上游来看，装修涉及到建材、瓷砖、油漆等多方面，家装公司上游供应商分散，供应链长，客户的个性化需求又导致家装公司难以通过“量大”获得对上游公司的议价权。这样非标的产品和服务，难以复制和规模化，意味着更低的利润水平。比如互联网家装平台土巴兔，曾经拓展过线下家装，但因利润率太低不得不收缩业务，比如2017年其家装承包业务净利率只有0.9%。从行业特性看，家装有服务半径，市场集中度的提升殊为不易。这些方面决定了家装业务不是一门容易做的生意。当下，贝壳赖以生存的房地产经纪业务已无广阔增量空间，贝壳也在努力向资本市场讲一个更大更诱人的故事，但从中短期来看，对基本面很难有实质性改善。...

最近很多朋友又开始讨论起柔性供应链的话题。说实话，这个词儿并不新，但今年又随着Shein火了一波，无数分析文章对Shein的“一周快反”叹为观止，很多公司面临越来越高的库存和物流成本，也在思考：能不能柔性生产？本文将会粗浅地分析一下：柔性供应链是什么？柔性的问题是什么？韩都衣舍的柔性实验结果怎样？跨境电商跟柔性供应链怎么扯上关系的？柔性供应链和品牌是什么关系？Shein的成功关键是柔性供应链吗？外国公司用柔性供应链吗？真正的柔性供应链可能吗？一、柔性供应链的发展和韩都衣舍的探索“柔性供应链”其实是80年代美国的供应链专家提出的概念，“供应链”这个词真正进入商学院的视野成为一门学科，也是这个时间。为啥呢？80年代是全球化的开始，也是大规模生产的开始，发展中国家制造，发达国家贴logo，所以有了“链”，也就有了供应链管理。至于进入这个“flexibity”是怎么被翻译成“柔性”的，小猫也没查到，但由此可见，这个概念其实不仅历史悠久，而且一开始就跟跨国生产有关。啥叫柔性？简单来说，就是快速响应，啥货缺补啥货，后来又发展到以销定产，先卖后产等等。举个简单例子，一次订货1000件，只卖了500件，剩下500件就成了库存。如果可以一开始就生产500件，卖得好再翻单，那么就免去了这500件库存的压力。大家现在天天在说的“小单快反”大概也就是这个意思。虽然现在只要一提到柔性供应链，大家言必称Shein，但其实这个词真正在中国火起来的时候，Shein还名不见经传。就如同那时候“大卖家“这个词也不属于亚马逊，而是淘宝的天下，2010年左右，“淘卖”才是真正把“柔性供应链”这个词带到媒体和资本圈视野里的始作俑者，而说到“淘卖”，就不得不提到一家当年的明星公司：韩都衣舍。小猫觉得今天做或者研究服装的朋友与其一窝蜂地去研究Shein，不如好好研究一下韩都衣舍这家公司。虽然现在的小朋友估计都没听过这个牌子了，但在“淘卖”里它当年也是现象级的存在。2014年销售额就突破15亿，考虑到当年网购的总体规模和今天到处都在说的“10亿瓶颈”，估计等于今天卖50亿吧。不过“淘卖”本身不是我们这篇文章的重点，重点是韩都衣舍是第一个大张旗鼓到处宣传“柔性供应链”的，在2015年一篇名为《韩都衣舍：5大系统肩挑双11强化柔性供应链》的文章中写道：“韩都衣舍的五大生态系统具备240多家供应商、30件商品最小起订量、20天从下单到交货的平均周期、超3万款生产销售的款式、40%以上的翻单比例等多项指标”。对比此前多篇深扒Shein的文章，Shein的广州供应商大概300多家，小单100件起订，似乎韩都衣舍比Shein还要“柔”。总体来说，虽然之前美特斯邦威也提出过“柔性”的概念，但韩都衣舍是第一个真正付诸实施的。它这个柔性供应链是紧跟着它后来非常知名的“小组制”概念一起提出的，所谓“小组制”，有点像日本人说的“阿米巴经营”，大意就是公司内部孵化很多小组，每个小组有一定的预算孵化自己的品牌，借助公司的柔性供应链系统，实现新品牌快速从0到1。关于这个“小组制”，我感觉跟今天很多人说的“品牌矩阵”、“品牌孵化”非常相关，以下原文引用韩都老板赵迎光在一次采访中对这个模式的解释：一、小组制韩都的模式是“以产品小组为核心的单品全程运营体系”。它就是去中心化，这个产品小组是1到3个人，最多3个人，所有公共资源与服务都围绕着小组去做。这个小组在韩都现在一共有280个。3个人中有一个设计师，有一个负责产品页面推广，在传统商业叫导购，还有一个货品专员，就是采购的角色，负责供应链的组织。二、三个人是怎么玩的？首先是定任务，一般会根据去年完成的销售额和今年公司的正常增长率来定。比如：某个小组去年卖了100万，今年公司正常增长50%，那就得完成150万或者冲刺200万。定下来这个目标后，财务就会在这个小组的名下打入100万资金，这个小组就可以运转了。三、小组的权利是什么？1. 选什么款式；2. 多少个颜色；3. 多少个尺码；4. 卖多少钱；5. 参加什么活动什么促销；6. 打折节奏和程度。这些都是由小组自己定，这基本上是一家服装企业老板的所有权利了，款式、价格、数量、打折、促销……全部是三个人商量就定了，权利非常大。一个小组研发、销售、采购三位一体，三个人变成最核心的运营机制，公司有10个小组还是1000个小组，对每个小组来讲，完全没有区别。四、怎样考核这样的小组？公司对小组的考核和奖金的分配都是根据“业绩提成公式”来核算的，其中的有三个核心指标：业绩完成率、毛利率、库存周转率。在韩都衣舍每天早上10点公布前一日所有小组的业绩排名。优秀的小组会拿到较高的奖金。小组内奖金的分配是由组长来决定的。后面他花了很大篇幅解释这个组织管理模式，其实挺有意思的，不过鉴于小猫这篇主要是研究供应链，所以对这种组织形式就不过多分析了，但从上面可以看出几个有意思的点：第一，韩都衣舍的柔性供应链其实是跟孵化小品牌密切相关的，但是它能整合供应链的能力却是因为它是一家大公司。通俗点说，因为你是大哥，这些工厂才愿意陪你玩，但大哥其实是用自己的资源带来一帮小弟，工厂本来不跟小弟玩的，因为你大哥来了，我们才卖你面子捧个场。这一点跟Shein是正好相反的，在Shein模式中，所有工厂都是服务这一个单一品牌的一环，Shein的快反是让一个品牌做大做强，而韩都衣舍的快反是让每个小品牌起步。这就带来一个问题：柔性的核心到底是给大品牌降低库存压力，还是给小品牌降低启动门槛？工厂本来是为了抱上大哥大腿才来的，现在变成了服务一帮小弟，所以到底是应该大树下好乘凉，还是穷人的孩子早当家？第二，小单有规模效应吗？在韩都衣舍模式里，“为降低风险，韩都衣舍将产品小组的初始资金额度设置为2-5万，下月的使用额度为本月销售额的70%，期间产生的库存积压由小组来承担，因此产品小组会将新产品的订单量设置为计划量的30%，一般为200-300件，单品价格较高的款式订单量为20-50件。”这个单在服装行业可以说已经是极小了，供应链也可谓极“柔”了，但问题是总体规模太小的情况下，即使按5万元50件的极限计算，也仅有1000个SKU，在服装这种红海战场里想打出一个爆款，也是很难的。所以柔性是可以降低单个SKU成本的，但是单个SKU成本应该设置在多少是合适的？同样的成本下是增加SKU减少产量还是增加SKU推爆单款？关于SKU的问题，我们后面还会谈到。第三，这点是跟第二点密切相关的，快反模式跟爆款模式是不是一脉相承的？韩都衣舍建立了一套系统的数据模型，每款新产品上架15天后即将产品划分为“爆”、“旺”、“平”、“滞”四类。爆款和旺款可以返单，一般为几千件左右，平款和滞款则必须在旺销时间立即打折促销。这个模式其实跟后来很多站群的测款模式有点像了，但是这样做的问题在于：测多少能出爆款？测多长时间能出爆款？平款和滞销款的原因到底是因为本身没潜力，还是给的素材不好，资源不够？本质上说，因为柔性的可能性，才有了测款模式的可能性，但是测款模式能出品牌吗？这又是另一个问题了。韩都衣舍这个模式即使在今天听起来还是很先进的，那么结果怎么样呢？也不能说是不成功，因为在这个模式下韩都衣舍确实孵化出了不少子品牌，2017全年上新达到3万件，是Zara的两倍。但可惜的是这些品牌最后都没有留下太多痕迹，2020年双十一韩都衣舍首次跌出女装榜前十，同年撤回了主版上市申请，反而是Shein后来居上，成为了女装柔性快反的真正代言人。这其中的原因，当然跟后来流量格局变化、韩流褪火以及竞争激烈有关，但抛开这些前端的因素，单从供应链来看，小猫的个人观点是，韩都衣舍这种模式是很有探索精神和创造力的，是一次伟大的尝试，但是它也体现出了几个核心的问题：第一，柔性可能会分散资源。一开始小单的意义在于把大单打散，但是小单越来越小之后，反而每个单分到的资源都有限，风险是降低了，但可能规模效应也消失了。第二，柔性的品类是有限的。一开始小猫觉得很不解的一点是，韩都衣舍开创的这种“小组制”其实是很创新的，可你自己是做衣服的，你还孵化一堆做衣服的，这不是自己跟自己打架吗？但是后来研究到供应链就突然明白了：因为大哥只在服装供应链有优势，在别的品类它未必做得了这么柔性。总体来说，小猫觉得韩都还是一家非常厉害的公司，思路也很超前，那就以此开头，说说小猫对供应链最近的一些思考吧。二、柔性的几大要素长久以来，供应链都是一个水很深的行业，最近小猫跟一些工厂的朋友交流，深刻感觉中国供应链突飞猛进的同时，也感觉虽然“柔性”、“小单”之类的名词已经大行其道，但这其中还有一些真正的模式问题很值得思考。1. 柔性和爆款的关系我们再往下看几步，这个概念在实际上是怎么演化的？A、因为我一开始无法预测哪个商品会卖的好，所以我先不要下那么多订单，我先每个款式都小批量试试，好的再翻单，aka.小单快反；B、我其实小单生产都不需要，我只要有设计理念或者商品图就可以先卖，卖出多少再生产多少，aka.众筹；C、我设计也不要自己设计了，我把别人各种设计抄一下，哪些火我就直接卖啥，aka.卖图片。真是巧了，这恰恰跟跨境圈几个阶段火的差不多，后来的站群啥的虽然很多讲的是小单快反的故事，但实际上很多就是卖图片，图片卖得好，直接拿现货，连快反这一步都省了。这里面的核心含义是什么呢？就是从传统“二八定律”直接到“爆款模式”：以前可能20%赚钱，80%成了库存，现在我只推这我知道要火的20%，那么理论上我就避免了一切风险。这个模式其实是跟后来的“跟卖”密切相关的，“跟卖”无非是说款我都不用自己测，别人测好了我再上就行，但是问题是这样，一开始去测款的人反而吃亏了，我测好了就被你们抄，那我只能不断出新的，而且出一个就吃干净，让你们只能捡点残渣。这样表面上看效率确实提高了，比如Shein这种一天可以测几千个款的大户，大数据越来越厉害，但是实际上所有人都感觉出“爆款”反而越难越难，为什么呢？因为大家都没有差异化了，消费者都是这批消费者，你能测别人也能测，所谓供应链的优势已经完全被流量优势所压倒，最后你没有流量优势就根本不用谈供应链什么事了。2. 柔性和品类的关系“爆款”模式的核心是选款，所以海量款式就是基本的条件，所以基本上一谈到柔性供应链，所有人都在说服装。服装确实是一个很神奇的品类，在众多快时尚里，它市场最大，天花板最高，涉及的面料辅料最多，款式最多，但是从制作流程来说，它又相对简单：不用研发，不用开模，大机器能做，小作坊也能做。经常有人讨论“xx品类能不能再造一个Shein”之类的问题，大家也都可以从用户需求、流量模式等等方面给出解答，但是Shein这种把测款做到极致的前提，一是服装有这么多款可测，二是服装的生产周期是有可能压缩到几天之内，以满足发货的时效的。举个例子，充电宝不是不能柔性生产，但是你有啥可柔呢？你也可以测款，但是有爆款充电宝吗？突然一个充电宝满大街都在用？就算有吧，假如你测出来充电宝做成小猫头特别受欢迎，你要开一个小猫头的模也得好几天，生产出小猫头的壳又得十几天，更别说还得测试等等，等你投放市场可能这个款已经凉了。所以小猫在电子厂里就很少听到“柔性”这个词。之前还有一个粉丝私信过小猫，怎么看“美妆界的Shein”这件事，她特别厉害，提出美妆护肤总体SKU还是比较少，最重要的还是消费者对产品的认知，所以其实测款看设计的好坏并不能起到决定性作用。然后前几天正好和一个做美妆护肤出海的朋友交流，他们其实也会“测款”，去试各种关键词的转化，但是我问他们你们会有柔性供应链吗，他们就觉得没啥必要，因为测好了要么能卖就下大单，要么不能卖就换产品，快反更是没必要。所以柔性适用的几种条件：海量SKU+款式很重要，爆款有时效性+生产周期短。3. 柔性和物流的关系虽然人人都对Shein服气，似乎这个“三天快反”是一件非常了不起的成就，但其实在国内很多服装厂家看来，这种时效也并非实现不了。以直播电商为例，抖音承诺的下单48小时内发货，很多店家也是播的样衣，有下单再生产。说是48小时，但是稍微拖一两天很多客户也不会太关注，这种前店后厂的模式，如果离面料市场近，调动工人能力强，三天内出货，一周内收到完全可以做到。但为什么跨境就很难呢？其实小猫感觉，从生产端来说，跨境和国内是一样的，抖音卖家能做到的快反，跨境卖家理论上也可以，但问题是跨境的物流链路太长，就算你三天生产出来了，你要做到一周到货也是不可能的。小猫觉得Shein最强大的不止是供应链，关键是物流，能几乎凭一己之力撑起整个纵腾，从海外仓到包机，这不是一般小公司能干的。所以在说“快反”的时候，还有一个核心能力，就是“快运”。在国内物流不成问题的情况下，“快反+快运”才能构成优秀的客户体验。4. 柔性和流量的关系流量是前端，供应链是后端，一般来说，传统的生产模式是先有后端产品，再去前端推广，而现在大家喜欢谈的新的模式是先有前端测试，再去后端生产。听起来很fancy, 但是问题是这个模式将流量的威力放大，换言之，如果你流量不够，或者测得不准，那么就等于你开始的前提错了，后面你再柔也没有意义。怎么说呢？比如你测试了100个人，其中50个人都下单了，你觉得转化很好，于是开开心心下订单了，结果等到加大推广时，发现到1000个人这个款表现就并不好了。又或是确实有很多人下单了，但是退货率却出奇地高。更别说假量之类司空见惯的问题了。这就跟移动APP在做增长时会遇到的各种坑一个道理，比如一放量CAC就变高，用户基数越大ARPU 越低等等，只是对于移动应用来说，流量运营不涉及实际商品，相对可控，但电商环节更多更重，而柔性更依赖流量的精确性，如果流量本身不能说明问题，供应链能优化的空间也是有限的。而反过来说，如果流量过于强大，那么也不需要什么柔性，多少货也能卖出去。这就跟有些娱乐经纪公司常说的“只要你肯砸钱，长成啥样都能给你捧成角儿”，用在跨境电商上，这句话大概就是“只要你有Shein的流量，做成啥样也能给你买几件”。所以Shein的成功是供应链吗？当然是，但也不尽然。三、柔性和品牌：是殊途同归还是背道而驰？很多品牌一开始都很喜欢柔性的概念，为啥呢？刚起步资源有限，当然测试越多越好，订货量越少越好，所以我最好先试出个稳妥的产品，然后小单卖卖，稳定了再加大。这也是非常合理的道路。小猫一直很喜欢看一些历史读物，偶尔也会看看商业史，觉得很有意思的一点是，从前做品牌或者做零售的人，更多被塑造成一种“商业奇才”的形象，比如奈特第一次见到鬼冢虎，或者舒尔茨第一次见到天天咖啡，他们就大喊一声：“啊，这个东西真好，感觉能赚钱，我要来搞起！”（原文不是这么写的，不过小猫自己脑补大概就是这意思。）但是后来的创业者，更多喜欢“数据驱动”、“智能决策”之类的词，比如现在你做服装，你不讲讲什么大数据选款、ai建模、智能中台，你都不好意思出来融资。小猫觉得这是一个品牌定义的巨大变化：以前的品牌是创始人品牌，是他决定这个品牌的内涵、调性、走向，所以欧洲各种老奢本身就是创始人的名字，而且后来的人也是接替他这个legacy。但是今天的品牌不是创始人的品牌，而是用户的品牌：用户说喜欢什么，我就生产什么，我不是我，我只是用户的代言人。但这就带来一个根本的问题：品牌到底是创始人的品牌还是用户的品牌？创始人品牌的路径，本质上说是无所谓柔性或者快反的，他推广一种产品理念或者设计风格，即使大众不接受，他也能让人接受。就如同乔布斯的名言“用户不知道自己想要什么，直到你告诉他们”，iPod推出的时候所有人觉得丑，但后来他引领了时尚，反而是产量决定销量，想买还得排队。而用户品牌的路径是相反的，是用已知的现成的东西去测试大众的喜好，这样就让柔性成为一种刚需，因为萝卜白菜各有所爱，你要千人千面那必然每个人的口味都不一样，这是一个复杂的计算系统。那么回到品牌的本质上，测款测出来的用户品牌算是真正的品牌吗？小猫觉得这个问题见仁见智，所以有人说Shein严格说不能算品牌，而更应该算平台。因为从某种意义上说，平台的核心功能是匹配双方需求，而不是自己当运动员，品牌反而应该是代表自己立场的。小猫自己觉得这个问题倒也不用争执，毕竟各有各的理解。用户品牌的好处在于它算真的“取之于民，用之于民”，一心一意为消费者服务，你可以说它没理念没调性，但是从增长来说，这种模式确实可以长得很大，也有它存在的价值。但是小猫觉得这个模式核心的问题，第一是你流量从哪里来，第二是你的供应链是不是能完全保证货和版一样，毕竟测款是测款，真的生产过程中不确定性很大，如果消费者因为款式下单，但拿到手的质量堪忧，照样退货，那还是不work。所以基本上女装的退货一直高居全行业榜首，20-30%是家常便饭，听说抖音直播间有的能到80%，小猫也觉得很夸张。说实话，快反+高退货率可能比单纯的库存积压问题更大，库存积压起码还可以安慰一下自己是流量不到位，努力卖卖还能抢救一下，80%退货那只能说明产品是真的有问题，努力卖就是努力砸牌子了，更尴尬。小猫感觉现在品牌圈似乎有个怪现象，就是“柔性快反”本来应该是个刺激品牌更多创新的模式，给大家更少的试错成本，但实际上却让很多品牌越来越懒了。确实，如果我把别人的设计拿来测一测就行，我干嘛费那么大劲自己去做设计做产品呢？所以现在市面上大部分的商品，看来看去，都是你抄我我抄你的，转头一看都是抄国外大牌，然后大家都在讲大数据选款+柔性供应链的故事，都要再造一个Shein，其实小猫有时候也感觉挺惶恐的。四、柔性是个伪命题吗？有一次小猫跟一个外国设计师聊，他们是非常小众的那种独立品牌，我就一直问你们这么小众流量怎么做，你们难道不觉得很难吗？然后他们说觉得最难的是预测下一季的流行趋势，因为他们要走在潮流的前面，如果一个东西已经火了他们再做就来不及了，所以他们要自己设计下一季会流行的元素，然后去推。我说那别人不是马上就抄了吗？他们说是啊，所以我们要做的比别人早比别人贵，人家都是跟我们的风，这样才行。此时我想起之前有个朋友跟我说国外很多DTC的投放数据其实挺差强人意的，甚至不如国内很多出海的投得好，我一下子就明白了：正因为外国人对流量没有那么敏感，所以反而把更多心思放在了产品定义和设计上，表面上看起来是中国卖家吃到了大量抄款的红利，但实际上也是抄款了带火了他们原来的设计，所以他们一直走在潮流前沿，一直比你贵。因为研究这个话题，小猫也咨询了几位接外贸的工厂朋友，我说既然中国的柔性供应链这么发达，这些外单客户为啥不考虑做柔性生产呢？有没有比如阿迪耐克去下个几百件的订单试一试，然后再翻单这种。他们说虽然也有一些新的产品线会这么尝试一下，但总体还是大单为主，柔性目前还是国内的品牌，尤其是各种新消费的品牌尝试比较多。我说为啥呢？他们说感觉一方面是跨国沟通链路比较长，要做柔性太麻烦，二是老外已经做很久了，在本国市场有很成熟的客户调研和选款体系，所以也不太必要。我一直在想，这是一个大的机会还是大的陷阱呢？从国内的优势来说，这意味着外国供应链的效率还是比较低的，也有很多新的模式没有尝试，但从劣势来说，如果产品定义一直掌握在人家手里，那即使供应链效率再高还是很难有品牌溢价，这样能持久吗？最近和不少朋友交流，感觉大家苦恼的都是那些事，除了物流支付这种事务性的，模式上来说，要么谈流量，要么谈融资，而这两个其实是一脉相承的。在流量和钱裹挟了所有人的时代，真正的品牌应该是怎样的？...

（图为贝壳找房公众号回复）浑水在77页的做空报告指出贝壳主要存在五个方面的欺诈行为。以下为地产三哥摘录、翻译的报告内容：《BEKE: Luckin Coffee’s for These Closers!》我们做空贝壳。因为据我们估计，该公司存在系统性欺诈，使其新房总交易额（GTV）虚增超过126%，佣金收入虚增约77%-96%。（图为浑水做空报告）我们发现：贝壳向投资者报告的交易量、商铺数量和经纪人数量与我们利用数据收集程序从贝壳平台收集的数据之间存在巨大差异。我们通过对BEKE商店的初步调查，包括现场访谈和现场访问，证实了这些差异。贝壳经常在公司财报电话会议上重复的口头禅是：“做难而正确的事情”，但这似乎离真相很远。简而言之，我们发现了大规模的欺诈行为，包括可能的虚假收购，其目的似乎是出于掩盖虚增的收入。我们的实地调查发现了：幽灵商店、克隆商店、以及通过加盟的经纪公司往返现金来增加收入的未公开计划。与瑞幸咖啡类似，这是一个包含着大量欺诈的业务。以下是BEKE（贝壳）多元欺诈的路线图。1. 虚增GTV和收入我们编写了一个程序来收集BEKE平台上的交易数据。这与我们研究JOYY（欢聚集团）和GOTU（高途）的方法类似。我们通过现场访谈、现场访问和实体店检查来抽查结果。研究结果显示，我们认为，BEKE大幅夸大了其平台上新房销售的GTV和由此产生的佣金收入。我们估计，BEKE2021年Q2-Q3的GTV被夸大了126%。根据实地工作和经纪人访谈，我们认为BEKE的实际佣金率比声称的要低。我们估计BEKE的收入虚增了大约77%-96%。我们还发现证据表明，该公司通过往返现金，人为的增加佣金收入。2. 幽灵商店我们的结论是，使用贝壳平台的商铺和经纪人（如果存在的话）比BEKE声称的要少得多。我们对BEKE平台的数据收集表明，在第二季度末报告的总商铺数至少虚增了23%。然而，这可能低估了欺骗程度。现场调查和访问显示了一些幽灵商铺，它们被BEKE在其平台上列为“活跃”，但在访问时是关闭的或不存在的。因此，我们认为，BEKE的经纪业务数量甚至比其平台的数量要少得多。一个例子是南昌二十三中的中环商店，它在其平台上“活跃”，该经纪公司有近100处房产挂牌出售。但当我们的调查人员访问该商店的工商注册地址时，这里是一个废弃的、位于门卫室内的店面。在廊坊三河的另一个例子中，我们在平台上在完全相同的位置发现了两个独立的活跃商店。经纪人向我们的调查员证实，这两家店已经合并为一家，但在BEKE的平台上，这是两家截然不同的经纪公司。这远不是唯一一次发现有一家线下商店在该平台上伪装成两家或两家以上商店的例子。我们应该在廊坊找到的51家链家店铺中，其中有19家是“幽灵商店”。仅在这个城市，实地考察和实地调查表明，BEKE的店铺数量夸大了59%。我们相信廊坊是一个代表，这样的幽灵商店是普遍存在的。3. 克隆商店多个商铺在BEKE的平台上出现在相同或相似的位置，实地调查表明，尽管平台上出现了多个活跃商铺，但通常只存在一个实体商铺。这种克隆商店的模式是强有力的证据，支持了我们的结论：即实际商铺数量比BEKE平台上现实的要少得多，BEKE对投资者严重的夸大了其商铺数量。在调查的7个城市中，我们发现有5个城市在BEKE平台上有大量链家克隆店铺。在厦门和海口，41%和32%的链家店是克隆的，北京9%的链家店也是克隆的。4. 虚假收购在美国上市的中国公司因欺诈证据而倒闭的标志之一是：利用虚假交易注入收购资金，让本不存在的现金余额归零。通常情况下，该公司会夸大收购资产的价值，有时会从与内部人士有关的代理处秘密购买。在这里，我们找到了一个我们认为是教科书式的例子。工商查询数据显示，BEKE通过一个可能由内部人员控制的收购这进行了部分收购，这是我们在以往看到过很多次的伎俩，即抬高该资产的购买价格。案例1：我们认为有证据表明，BEKE夸大了2019年对中环互联的收购价格，贝壳通过一个可能受控制的中间机构进行收购，夸大了收购标的的价值，并以此消耗掉虚假的现金。案例2：另一个可疑的收购也值得仔细审查：贝壳斥资80亿元人民币收购了家居装修服务提供商圣都装饰。然而，圣都装饰仅在几个省份运营，许多分支是2021年设立的。作为可比较的对象，东易日盛装饰集团（SZ002713），是一家上市公司，该公司在30个省市开展业务。2021年6月，大约在BEKE宣布收购圣都时，东易日盛的市值为25亿元人民币。5. 虚增经纪人数量我们对BEKE平台的数据收集表明，BEKE在其IPO招股说明书、二次发行和其他财务报告中公开的经纪人数量被大幅夸大了。例如，在BEKE的一级市场：上海，它声称拥有2.1万个经纪人。但工商查询显示其三家上海经纪子公司的数据，只有9,998名员工，这表明BEKE显著虚增其经纪人数量。当我们将BEKE的披露信息与该公司其他关键市场如北京的工商查询记录进行比较时，我们也看到了同样的现象。BEKE已经明确表示，GTV和收入是其雇佣的经纪人数量直接相关，这意味着经纪人数量的夸大与GTV和收入的虚增密切相关。最终，我们认为BEKE是在通过夸大其GTV、新房销售、收入、经纪人和门店数量来欺骗资本市场。（摘录翻译完）附：浑水研究简介浑水研究（Muddy Waters Research）是一家业务涉及尽职调查的私人投资公司，由卡森·卜洛克创建。针对中概股发布质疑调查报告，2010年成功猎杀数家中国公司，在资本市场名声大噪。其中，浑水研究比较出名的是发现在加拿大上市的中国公司汉青林木控股有限公司存在欺诈行为，汉青林木控股有限公司股价最终在2012年3月申请破产保护之前下跌了74％。2016年8月，浑水公司发布了一份报告，声称由圣裘德医疗公司生产的心脏起搏器和其他植入式医疗设备极易受到黑客攻击。2020年2月，浑水公司发布了一份长达89页的做空报告，指出瑞幸咖啡存在一种欺诈行为：“每家商店每天的商品数量在2019年第三季度至少夸大了69％，在2019年第四季度夸大了88％，并有11,260小时的门店流量影片为证”。2020年5月，浑水公司宣布做空跟谁学，指根据一名跟谁学的前经理及数据，跟谁学至少有7成甚至8成的用户是虚假用户。...

已现身于77个国家和地区、“正在以我们在以前的任何变体中都没有见过的速度传播”（世卫组织总干事谭德赛语）的新变异株——奥密克戎，还是来了。就在这两日，天津、广州相继报告境外输入奥密克戎变异株感染者。一个好消息是，首个国产新冠“特效药”刚刚通过国家药监局紧急审批，临床数据显示其可以将病人的住院和死亡风险降低80%。日前，其研发方之一腾盛博药公告称，体外试验中和数据表明，该新冠中和抗体联合疗法保持对奥密克戎的中和活性。国内疫苗企业智飞生物及科兴亦先后宣布，完成三针疫苗接种，对奥密克戎仍具中和能力。至此，“苗+药”双双在手，眼下再次紧张的防疫形式似乎能得以缓解。令人颇为关注的是，这款首个获批的“特效药”价格似乎不会太便宜。此前有媒体报道称，该联合疗法的定价为8000元/人。不过，腾盛博药在发布会上并未承认该定价。公司总裁兼大中华区总经理罗永庆表示，“针对政府战略储备和采购进行了讨论，目前尚在推进中”。“眼下来看，基本是国家采购可能性大，然而，从中和抗体的研发、制备、生产成本，以及如今国内留存及新增的确诊病例数来看，该疗法的定价最终究竟如何尚未可知”，业内人士透露。同时，究竟如何采购，或进入医保目录后自费比例等如何，还需要等待政府的测算结果。该业内人士推测，政府介入后，8000元的价格可能降幅达到70%。“甚至可能还不止”，一家生物药企业价格与市场准入负责人告诉中国新闻周刊。国内终于有了“特效药”当下，中国新冠疫苗全程接种覆盖人口比例已达到82.5%。但近几轮疫情中，突破病例（即完成接种后感染确诊者）的不断出现，以及新变异株的现身，令人无比期望一款新冠特效药能出现来兜底。国际上，默沙东开发的口服新冠药莫努匹韦（Molnupiravir）已经在英国获批上市，辉瑞的Paxlovid最近刚刚更新的临床最终分析数据显示，该药能够将患者住院或死亡风险降低接近90%。国内药企也已通过多种技术路线研制出新冠特效药，并纷纷进入临床。万众期待下，中国首个自主知识产权的新冠药终于在上周通过国家药监局紧急审批，适用于治疗成人及青少年轻型和普通型且伴有进展为重型高风险因素的新冠病毒感染者。具体来看，该“特效药”由两种中和抗体——安巴韦单抗及罗米司韦单抗——构成，均是从新冠肺炎康复患者血清中分离筛选出来的。根据罗永庆介绍，该联合疗法的两种抗体结合了新冠病毒刺突糖蛋白受体结合区RBD的不同表位，除了阻止新冠病毒S蛋白和人体ACE2受体结合外，还能阻止二者集合后的细胞膜融合，从而更大程度阻断病毒进入人体细胞。该中和抗体联合疗法的临床III期成绩较为亮眼。在对全球六个国家的847位存在进展为重型（住院或死亡）新冠肺炎风险的轻中度患者进行随机双盲对照试验后，结果显示，该疗法可以将病人的住院和死亡风险降低80%，且用药组患者没有死亡，而安慰剂组有9例死亡。要知道，默沙东最新公布的一项临床数据显示，莫努匹韦仅让患者住院和死亡风险降低了30%。腾盛博药自今年5月深圳出现疫情后，先后向广州、瑞丽、南京、扬州等地区捐赠了药物，临床治疗案例近900例。“临床医生反馈都很积极，用药以后病人的症状得到缓解，病毒下降、免疫指标上升”，罗永庆表示。更为可观的是，该疗法的半衰期可以到76天至两三个月左右，也就是说其在血液里有效浓度的维持时间较长。这意味着给人体提供的保护将更为持久。日前，腾盛博药更是发布公告称，新的体外嵌合病毒试验显示，该联合疗法保持了对奥密克戎的中和活性。定价困境然而，此前有报道指出该联合疗法8000元/人的定价，令大众对其可及性表示担忧。虽然腾盛博药首席财务官李安康表示，现在定价“还没有确定，仍在和政府沟通。定价和政府采购量等因素都有关系”，但不便宜的价格并不出人意料。如果以美国为参考，政府采购的再生元新冠中和抗体联合疗法，平均每剂价格达到2100美元，合人民币超过13000元。要知道，刨除早期研发的投入，仅临床III期试验的成本就可能高达几亿元。今年9月，腾盛博药还曾宣布追加1亿美元用于推进该联合疗法在全球注册申请和商业化进程，研发投入之大可见一斑。与此同时，抗体药从细胞培养、纯化到制剂的工艺比较复杂，生产成本亦十分高昂。据相关人士介绍，为腾盛博药生产药物的药明生物，在12000升规模下，每克抗体药的生产成本在80美元/克以内，且“生产规模越大价格越低”。腾盛博药的联合疗法为每人注射一针1g安巴韦单抗+1g罗米司韦单抗，理想情况下生产成本也要超过1000元。“生物药的生产成本规模效益非常显著”，前述价格与市场准入负责人对中国新闻周刊表示。而在中国动态清零的防疫阶段中，即便本轮自满洲里而起的疫情，再到最近的浙江疫情有所起伏，但患者基数仍旧很小，国内对中和抗体药物的需求量恐怕也十分受限，这将让成本很难进一步下降，市场规模亦十分有限。考虑到作为新冠治疗药物的特殊性，国家采购可能性极大，但业内人士综上分析认为采购量也并不会太大。因而价格降幅能到何种程度，目前仍未可知。结合此前PD-1医保谈判的价格，有业内人士认为腾盛博药的联合疗法采购价降幅也可能超过70%。前述价格与市场准入负责人则认为降价幅度可能更大。在他看来，国家采购要做药物经济学测试，看这款药带来的获益究竟有多大，能多大程度缩短病程、将原本的新冠患者治疗费用节省下多少。“目前从临床角度来看，中和抗体并非革命性疗法，并不能替代此前的所有治疗手段”，该负责人因而较为悲观。也正因如此，对患者而言，最终将以何种价格、何种方式使用该药，目前都尚不明确。而对企业来说，更低的价格、有限的市场，其承受的财务压力显然很大。但这样的困境也并非全无出路。以获得美国食品药品监督管理局（FDA）紧急使用授权的阿斯利康长效新冠病毒中和抗体为例，其获批的适应症为用于特定成人和青少年的暴露前预防。“虽然都是中和抗体，但治疗和预防的应用从市场规模来说有很大差别，在中国甚至可能是一个几百人与上千万人的差距”，前述负责人表示。实际上，腾盛博药透露，公司也正在预防适应症方面探究临床证据，以满足有紧急预防需要、有免疫缺陷或是对疫苗反应不佳人群的预防保护需求。这也是中和抗体相比小分子口服药的一个优势，“让一个健康人长期服用小分子药物作为预防的可能性不大，但长效的抗体打一针至少可以保护6~9个月以上，在预防方面的潜力是很大的”，李安康表示。另外，据李安康介绍，腾盛博药的新冠中和抗体联合疗法已于10月向美国FDA提交紧急使用授权申请，预计在不久的将来能够获批。一旦获批，其在美国的定价将对标现在的2100美元/人，国际销售或许将能缓解其不小的现金流压力。当然，在当下美国已有3款中和抗体或组合疗法拿到紧急使用授权的情况下，后来者究竟将如何切一块蛋糕又是另一个故事了。...

12月17日，国家发改委对外发布《反食品浪费工作方案》。方案提出，严格食品浪费相关信息监管，禁止广播电台、电视台、网络音视频服务提供者制作、发布、传播宣扬量大多吃、暴饮暴食等浪费食品的节目或者音视频信息，对拒不改正或情节严 重的，处以罚款、通报批评或节目停播整顿，对直接负责的主管 人员和其他直接责任人员依法依规追究责任。记者注意到，方案也明确，推进粮食消费前各环节减损，完善粮食节约减损标准体系，开展粮食仓储环节浪费调查评估。遏制餐饮行业食品浪费方面，也提出，各级商务部门采取措施鼓励餐饮 服务经营者提供分餐服务、向社会公开其反食品浪费情况。督促餐饮外卖平台、餐饮服务经营者以显著方式提醒消费者按需适量点餐。支持自助餐服务单位实施对消费者浪费行为适当加收费用的措施。建立健全餐饮行业反食品浪费的制度规范。加强对旅行 社管理人员和导游人员培训，引导游客文明用餐，合理安排团队用餐。加强公共机构餐饮节约方面，推进机关单位食堂反食品浪费，建立机关食堂反食品浪费工作成效评估和通报制度，将反食品浪费纳入公共机构节约能源资源考核和节约型机关创建活动内 容。加强公务接待、会议、培训等公务活动用餐管理。曝光餐饮浪费典型案例及推动工作不力的单位。鼓励有条件的公共机构使 用餐厨垃圾就地资源化处理设备。同时，开展学校食堂餐饮节约行动。推动落实《教育系统 “制止餐饮浪费培养节约习惯”行动方案》中明确的五项具体行动。组织编写《高校食堂反食品浪费工作指南》，提出学校食堂 食品原材料采购、储藏、加工、制作和销售等环节节约减损工作 方案。研究制定《高校智慧食堂建设规范》，开展全流程智慧食 堂试点建设工作。方案也强调严格执法监督，加强反食品浪费日常监督检查。加强对食品生产经 营者反食品浪费情况的监督，督促落实反食品浪费措施。鼓励单位和个人举报食品生产经营者食品浪费行为。开通举报热线，收集问题线索，加强执法监督。同时，加强反食品浪费执法。各地市场监督管理部门开展反食品浪费日常监管和执法，加强执法稽查培训，依法依职责执行《反食品浪费法》有关规定。各地市场监督管理部门或地方政 府指定的部门对未主动向消费者进行防止食品浪费提示提醒的餐 饮服务经营者，给予警告;对诱导、误导消费者超量点餐造成明 显浪费的餐饮服务经营者，给予警告或处以罚款;对生产经营过 程中发生严重浪费食品的食品生产经营者，进行约谈、责令改正 或处以罚款。文化和旅游部门将反食品浪费作为重点列入星级饭店、A级景区和旅行社的明察暗访检查项目，加强重大典型案件的督察督办。...