自中国恒大（03333.HK）债务违约以来，外界始终密切关注该集团的一切进展。尤其谁将为数额巨大的债务窟窿负责，又是谁会承担相应的法律责任？近日，随着中国恒大旗下之恒大地产原总裁柯某被带走调查的消息不胫而走，业内关于“清算”时刻到来的猜疑尘嚣之上。第一财经从多个信源求证信息显示，柯某并非最早被带走调查的恒大系职业经理人，但却是截至目前职位较高者，他于2020年10月出任恒大地产集团总裁，于2022年年中辞任。记者于7日拨打柯某电话，已处于来电提醒状态。另有内部消息显示，柯某此前的几位亲信一同处于失联状态。2020年8月，柯某出任地产集团总裁之前，中国恒大的资金状况曾因为一封网传的“求救信”而受到外界关注。虽然这一年的恒大，完成了恒大物业的分拆上市、亦完成了恒大汽车的多轮战投融资，以恒大物业、恒大汽车、恒腾网络为代表的恒大系股价已曾经攀升至历史高位，但内部人已经隐约感受到“钱紧”。“有一阵子，集团内所有款项都拖欠，唯有两个部门可以动用现金，其中一个就是融资部门，只要能拿到一笔融资进来，奖励佣金现结，最高时融一个亿，奖励可达15万。”这时候上任的柯某，面临着稳定地产集团经营、降低财务杠杆的新使命。如果一切顺利，他本可成为守正之臣，何以成为最早被调查的恒大系高管？职场明星恒大集团董事局许家印用人重视忠诚度，他的亲信多数都是跟随他打拼过年的老人，但同时，亦愿意提拔年轻人，集团上下不乏三四十岁的青年高管，柯某便是其中之一。柯某于2008年底加入恒大，彼时正值中国恒大首次上市失利的困难时期，但随着国内房地产市场在2009年快速回暖，恒大亦在这一年开始迎来公司发展历程中最波澜壮阔的阶段：成功登陆香港股市、收购广州足球俱乐部并连夺中超亚冠冠军、房地产开发年销售规模夺取行业第一、许家印成为中国首富……在这段时间内，恒大尝尽了楼市大发展的红利，亦出尽了独有的风头，许多中国老百姓都知道了恒大的名字，在内地一些四五线小城市，地方负责招商的官员一度将恒大视作房地产企业的绝对领头羊，知名度盖过万科和碧桂园。柯某便在恒大的高光时期快速崛起，先后出任集团品牌管理中心总经理、总裁助理，吉林公司总裁、深圳公司总裁、地产集团总裁等职务，其升迁速度不可谓不惊人。与柯熟识的多名人士向第一财经表示，柯某思维机敏，能力强，深受老板倚重。这一点，从他在2016年出任深圳公司总裁一职，便可堪佐证。2016年，恒大已将总部从广州迁移至深圳，彼时正值深圳楼市从2014、2015年的低迷中反转，成为新一轮房地产上涨周期的急先锋，而遍布深圳各大区域的城市旧改如火如荼。柯某率领恒大深圳公司准备在这片热土大展拳脚。这一年，恒大提出地产集团回归A股计划，并在年末时实现合同销售3733.7亿元，增长85.4%，位列行业第一。此时的恒大如日中天、烈火烹油，即便在深圳只有少数几个项目，但外人都能看出，深圳公司总裁的位置，在老板眼皮子底下，其分量有多重。此后，原本由许家印二儿子打理的恒大珠三角公司也纳入了柯某的管辖范畴。2020年10月，柯某取代甑立涛之职，出任恒大地产集团总裁，站上职场巅峰。彼时，他刚过不惑之年。深圳旧改多年来，恒大的主战场都不在一线城市，因此，该集团在深圳的项目储备不多。所以，当柯某出任深圳公司总裁之后，其首要任务是拿项目。如今，回看恒大在深圳的多年战绩，并没有在公开的招拍挂市场，而是城市更新上。恒大在披露2018年年度业绩时便透露，公司在深圳储备了45个旧改项目，规划建面为2903万平方米。到2021年年报时，该集团官宣的深圳旧改项目进一步提升至55个，其中推进到立项阶段的大约有21个。有熟知深圳旧改市场的人士向第一财经介绍，一个旧改项目的推进周期大致为：与业主谈判阶段——政府立项阶段——专项规划阶段——拆迁阶段——补缴地价阶段——正式开发建设阶段——销售阶段。其中立项是关键的一个环节，标志着项目获得了相关部门认可，基本确立了开发主体。一般旧改立项都有公示信息。在此之前的与业主谈判阶段，则属于早期协议，例如与村集体签订的前期服务协议等。对比这一旧改进度来看，恒大在深圳的签约的项目中，半数还处在前期。公开可查阅的信息统计显示，大约有7个旧改项目已完成规划，确立了实施主体和项目案名，处于建成或在建阶段，其中大半是柯某履职前已签下的项目。有内部人士透露，柯某在深圳的近5年时间，主要是签了一堆合同，考虑到旧改项目周期长、手续繁琐，十年内操作改成一个项目都属正常，因此，在他手下真正改成并实现现金回流的项目极少。即便如此，资本市场也曾经为恒大在深圳的项目储备数量振奋。在恒大2017至2019期间可公开查询的业绩报告或新闻发布中，评估货值高达四五千亿的深圳项目储备，都曾是该集团主要宣传的亮点，亦是承载该公司股价估值的优质“资产”。在恒大内部的传统开发线人士看来，柯某在深圳期间的主要成绩是签订了一些早期旧改合同，给公司的贡献并不突出。若以销售金额作为区域贡献的衡量标准，深圳公司的贡献实在乏善可陈，但柯某在集团内部的地位却是只升不降，甚至2020年出任地产集团总裁之际，内部也不乏诧异之声，因为房地产开发业务毕竟多年来占中国恒大业绩构成之90%以上，但柯某在开发和销售方面的实战经验，在恒大的一线区域或城市总裁中略显不足。融资干将是什么能力，让柯某备受老板青睐，职位屡屡提升直入中枢？又是什么原因，让他成为最早被带走调查的恒大系高管？知情人士透露，无论此前备受重视，还是如今深陷困顿，或许都与融资有关。据透露，在柯某担任深圳公司总裁的期间，深圳公司“搞来的钱”几乎每年都排集团第一，数额平均在三四百亿规模。这意味着，柯某可能凭借着数十份旧改合约，每年从各金融机构获得了数百亿资金。这些资金中一部分以旧改名义获得，一些是以资产抵押的方式获得。据熟知深圳旧改流程的人士介绍，金融机构针对旧改项目是有前融服务的，但普遍较为谨慎，对于工改和商改项目的参与积极性不高，但对于旧村改造的兴趣是比较大的。熟位行业人士均称，旧改项目前融的资金用途，主要是向动迁村民支付拆迁补偿款和工程款，而要获得金融机构融资支持，有两个必要前置条件，首先是开发商要与被拆迁城中村的相关机构就项目初步达成一致，拆迁、补偿等方案村委会相关机构通过，且项目的立项和专项规划得到有关部门正式许可后，才能向金融机构寻求融资。通常情况下，旧改前融资金需要专款专用，比如只能进入零迁补偿账号。另一位操盘过旧改项目的人士也向第一财经表示，根据相关政策，金融机构是可以提供一些旧改的早期专项借款，主要是支付拆迁补偿费用。早期房地产市场景气度高的时候，一些银行对旧改项目融资的热情也比较高。据悉，旧改前融资金从数亿到十几亿不等，主要看项目体量。在上述熟知旧改流程的人士看来，早期与业主或村民谈判阶段就获得融资是不太现实的，但立项之后就有了可能性，有一些金融机构会在这个阶段提供前融资金，成本高，最高可达20%。“严格来说，金融机构在这个阶段提供融资是不合规的，游走在灰色地带，打擦边球，有很大风险。”恒大2021年公布的55个旧改项目中，可公开查询的已立项项目21个，这其中仅有几个处于在建阶段，其余多数未完成专项规划，亦未步入拆迁补偿阶段。那么，有限的项目如何获得几百亿融资，又是否需要几百亿资金运转，这些资金的流向何处？这或许是围绕在恒大深圳公司身上最大的谜团。一位曾经与柯某有着合作关系的金融机构人士向第一财经透露，恒大融资的方式很多，有涉及旧改的项目的前融，也有固定资产的质押，因为公司收购的旧改项目中包含了厂房、写字楼等资产，这些资产可用于质押贷款。恒大内部一位人士则透露，深圳公司在建项目不多，销售回款也不多，一年融资几百亿，每年都是借新还旧，如今这些钱很多都还不上，倒查回去就容易涉及到手续违规。钱去了哪里？根据中国恒大披露的2021年年报，上市公司下属注册于深圳的公司主要有五家：前海君临实业发展（深圳）有限公司（下称“君临实业”）、深圳市鸿腾投资管理有限公司、建滔数码发展（深圳）有限公司、深圳市万京投资有限公司和深圳市永恒置业有限公司（下称“永恒置业”）。其中前四家都出现在恒大已立项的旧改项目实施主体名单中。毫无例外的是，企查查资料显示，五家公司都各自包含了数目不等的司法风险。以前海君临实业为例，公司涉及司法风险提示67条，内容涉及金融借款合同纠纷、信托纠纷、房屋买卖合同纠纷等。而万京投资则包含风险提示62条，涉及票据纠纷、合同纠纷等。上述永恒置业的诉讼中，就涉及一起民间借贷纠纷。罗湖法院2021年7月的一份判决书显示，上诉人深圳银联宝融资担保股份有限公司（下称“银联宝”）因与被上诉人深圳艺华珠宝首饰股份有限公司（下称“艺华珠宝”）、永恒置业等三家企业的民间借贷纠纷，不服罗湖法院此前民事裁定而提出上诉。罗湖法院在上诉管辖裁定中的法院观点中称，经该院审查，此案系民间借贷纠纷。不过，上述法院裁定书未载明涉诉民间借贷金额、资金用途、具体发生时间等信息。而在2020年4月，永恒置业股权曾被质押给北方某信托公司，目前质押仍然有效。但第一财经未能获悉永恒置业被质押股权数量及出质方。君临实业则发生了拆迁补偿诉讼。深圳南山法院2016年的一份判决显示，深圳市锦鸿新成投资有限公司向法院提起诉讼，要求前海君临实业（深圳）有限公司和恒大地产集团（深圳）有限公司向原告支付拆迁补偿及违约金约合3亿元。在恒大深圳公司每年数百亿资金往来中，这一案件涉及的3亿资金只是零头。问题在于，若旧改前融资金主要用于拆迁补偿，为何区区3亿补偿款都被拖欠？每年的数百亿融资资金都去了哪里？上述与柯某有过合作经验的金融人士透露：“钱进了他们公司账号，就无从追查了，不知道用到什么地方去了，反正现在都还不上，只是手上拿着几个抵押项目，应该不至于全亏掉。”而恒大内部人士则分析称，资金通常由集团统一调配，多数用于还债。尤其2020年开始，集团决心改变过往高杠杆发展模式，很多资金都被抽调上去还债了。当时内部暂停大部分供应商的款项支付，除了支付新增融资的奖励佣金，以及营销口的开支，其他部门几乎都拿不到钱。可供佐证的数据显示，2020年底恒大有息负债从2019年末的8743亿元高位降低至6740亿元，到2021年中期再降至约5700亿。与此同时，应付账款及票据余额则从2019年底的约5400亿上升至2021年中期的近6700亿。高评高贷巨额融资曾经支撑了恒大的快速壮大，但巨额的融资成本亦成为拖垮公司的主要诱因。在恒大最风光的2016至2019年，该公司有息借款总额从五千多亿攀升至八千多亿，而该公司多年来平均借贷成本都在8%以上，这意味着公司一年的利息开支就高达数百亿。比如公司有息债务总额最高的2019年，年报披露的利息开支（含银行及其他借贷、优先票据、可换股债券、中国债券）合计高达约685亿。这一年，恒大合计实现合同销售金额超过6000亿，但归属股东的应占利润仅剩下172.8亿。一位恒大内部人士感叹，老板太看重融资了，给的奖励也高，此前专门负责海外融资的前集团总裁夏某钧，在深圳经营多年的柯某，都是擅长搞到钱的人。2022年7月22日，中国恒大集团和恒大物业公司联合发布公告，称根据“独立调查委员会”的初步调查结果显示，恒大物业公司账户上134亿元存款被银行强制划拨之事（相关阅读：“恒大物业134亿存款被强制执行”调查结果出炉，涉事三名高管离职），有了初步的结果，中国恒大集团的执行董事兼行政总裁夏某钧、执行董事兼首席财务官潘某荣，恒大集团下属公司的执行总裁柯某三人，对这件事情负有直接责任。对此，中国恒大集团董事会研究决定，辞去他们三人担任的有关职务。（第一财经记者张慧敏、郑娜对本文亦有贡献）...

中国民营企业对经济的贡献可以概括为“五六七八九”，即贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，以及90%以上的企业数量。但民营企业长期以来面临“融资难”的问题，近年在经济下行、疫情滞留的情况下，更为困难。其实，民企债规模一直不高。但2010年以后出现了较为明显的进步，到2016年，民企债发行规模占信用债发行总额的13.3%，达到顶点，到2017年，民企债的存量到达高峰。此后不断下跌，跌至目前的不足3%。据新世纪评级和东方金诚的研究报告，2022年9月，从发行人类型来看，当月民企债发行数量为38支，占比为3.63%，发行量为2.9%，净融资-898亿元。此外，地方国企和央企的发行数量合计占比超过95%。民企负债率低，信用表现却不如国企？民企发债困难，首先是民企自身的问题。2017年底实行去杠杆政策以后，民企债开始出现违约，2018和2019年是民企债违约的高峰，各有30余家民企发行人违约。长期以来，中国债券市场处于刚性兑付状态，债券违约罕见。但去杠杆政策实施以后，违约率明显上升，而民企发行人是债券违约的主要类型。据WIND数据，截至2022年7月7日，债券市场公开违约的主体数量累计超过210家，其中民营企业主体占比超过64%；国有企业（地方企业和中央国有企业）占比超20%。2022年以来至7月7日，共有62只债券违约，涉及违约主体共14家，有11家为民营企业。这种相差悬殊的违约水平、信用表现，民企发行人自然无法获得投资人的认可，这是民企债发行表现惨淡的直接原因。那为什么民企的信用表现不如国企？民企债的违约率为什么会高于国企？如果从企业负债率的角度来看，中国民企整体的资产负债率（总负债/总资产）要低于国企，下图展示了2000年以来中国非金融企业中国企和民企的负债率变化。图 | 按所有制划分的非金融企业负债率 数据来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）我们从这些数据可以看出以下事实：第一，2000年以来，中国非金融企业的杠杆率一直在上升，到2013年达到顶点，此后保持在60%的水平，2017年以后，杠杆率略微下降，这表明2017年末开启的去杠杆政策发挥了作用。第二，2008年以来，虽然非金融企业部门杠杆率小幅逐年攀升，但杠杆率的攀升主要来自国资企业杠杆率的上升，非国资民企的杠杆基本保持稳定或小幅下降。事实上，中国非国资企业的负债率在所有的年份中都低于国企。也就是说，国资企业杠杆率一直高于非国资企业的负债率，但他们的融资能力反而强于民企，原因何在？这显示了金融体制的所有制差异。永煤案：兜底的“隐性”承诺融资能力的所有制差异，使得民企和国企的承压能力天差地别。从历史上看，在经济整体上行的环境下，整体违约率为0或者极低的时候，市场会相对淡化所有制的差异——国企的数量有限，要扩张业务，民企自然会搭上便车。但在经济面临压力的时候，利润表现不好，融资能力的所有制差异就体现出来了，最终可能并不是利润表现最差、负债率最高的那些企业违约，而是谁能多活一口气，谁就会赢得生机。我们以永煤为例，来分析实际偿债能力的差异。2020年11月10日，永煤集团的超短融债券违约。这是一支AAA评级的债券，永煤是河南省国资委独资的河南能源化工集团绝对控股（持股96.01%）的工业企业。市场震动，永煤事件冲击了投资者的信心，国企刚兑的信仰开始摇摇欲坠，一些省份的国企信用债暴跌，利率债市场的资金也开始紧张。但随后在11月12日，银行间市场交易商协会启动自律程序，13号永煤集团开始付息，并表示正在筹措本金，21日，国务院金融稳定发展委员会定调，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护债券市场稳定。24日，永煤集团兑付半数债券本金，这时市场情绪开始明显缓和。永煤事件是债券市场的典型案例，一方面以实际事件突显了国企刚兑制度的背景，一个省份的国企信用债券违约会波及到大多数中西部省区的国企，进而影响到利率债的估值。即使地方政府有心要打破刚兑，上级监管机构也无法坐视不管。所以在触发“违约”时不得不救，甚至在公司基本面已经无法避免违约，但上级机构仍想办法统筹资源为其偿付到期债券。在这个意味上，国企的信用，尤其是公开发行的债券，天然存在着“隐性”背书，各方都不敢贸然让一个稍具规模的国企信用债违约。这种兜底的“隐性”承诺，自然会受到投资人的追捧。我们再来看另一个例子，恒大风险事件。2020年时，恒大地产借壳深深房上市失败，恒大首次出现资金链风险，其后恒大控制住了风险蔓延，但财务状况并没有改善，并在当年年底开始出现商票逾期，这种状况持续到2021年6月，恒大正式承认，随后其财富公司及美元债兑付相继出现风险，最终在2021年12月3日宣布无法履行债务责任。在2021年9月的时点，是否救助恒大成为社会关注的焦点。救助恒大自然有诸多问题，但不救助恒大的后遗症也不小，恒大是中国头部房地产开发企业，同时在数百个楼盘在建、在售（包括预售），下游涉及数十万的家庭，上游涉及地方政府土地出让金收入、供应商的收入，以及上百家金融机构的债权。不救恒大同样会冲击市场。最终对恒大风险事件的处置采取“保交付”的策略，没有采用永煤事件由相关机构统筹资金兑付债务的处理方案。恒大之后，房地产开发商的融资更为困难，融创等开发商相继出现债务问题，并冲击了上下游市场，在2022年二季度一些恒大等开发商的楼盘还出现了停贷事件。大而不倒是刚性兑付的源头，对比这两个例子，我们可以看到，不同的救助方式，及其形成的信心会影响投资者和金融机构对不同所有制的信用评估，继而反映到会有不同的利率及融资门槛。所以，民企融资能力的现状是特定背景下的产物，是投资者和银行的理性选择。从投资者、金融机构来看，他们并不存在直接的歧视行为，毕竟没有人和钱过不去。隐形担保国企债务，与中央政策有违民企融资能力的改善需要从更基础的制度层面入手。由于民企在经济形势承压时少了一口气，他们往往很难渡过周期。这本不是问题，经济有周期，企业逃的过周期才是更有生命力的企业。但企业靠别人的力量逃过周期，并不是因为企业本身有生命力。这种优势自然会对市场化企业形成挤压性的优势，后者往往是劳动生产率、经济效率提升的发动机，这种挤压抑制了民企的活力，在中长期会损害经济增长，进而阻碍经济发展。我们要看到，国企偿债能力比民企多一口气，也并非政策鼓励的方向。自新《预算法》修订以来，开前门、关后门成为地方政府融资举债的政策导向，2015年中央政府就开始严厉整肃财政纪律，打击地方政府违规举债。现行政策要求除了少数融资平台性质的地方国有企业可以享受政府信用担保对外融资以外，其余的地方国企，政府不能采用任何方式进行隐性的信用担保，比如抽屉协议等。从公开信息可以看到，财政部多次发布地方政府隐性债务问责的典型案例，包括地方政府通过国有企业举债融资新增隐性债务，通过融资平台公司募集资金用于市政建设支出新增隐性债务等现象。在这种被查处的典型案例中，上级政府和纪律部门对违规的地方官员进行了问责和行政处分。这些信息都显示，现行中央政策不支持地方政府为国企融资进行信用背书，国企偿付债务多的这一口气恰是政策极力避免的。地方政府不得挪用国企融资资金，不能为国企进行信用担保的另一层含义就是国企的债务出现违约，地方政府也没有兜底偿付的义务，让市场行为交由市场化解决。从地方实践上，也可以看到这一倾向。近日苏州将苏州水务集团等公司进行了市场化转型，文件明文要求这些企业不再承担政府融资职能，以后举借的债务，苏州市政府不承担任何偿债责任。尽管如此，知易行难。如何在国企债违约时，各级政府部门能秉牢不救助的底线，还需要不断摸索，这需要下一次“永煤事件”来检验政策定力。...

1月4日，有老人在邮储银行门口播放音频，称“银行还我钱呐”，还在身旁的纸板上写道，自己到银行存16万，被工作人员“忽悠”买成了基金。随后，邮储网点回应：不是我们。根据视频线索在百度进行搜索，老人呼喊的“冉家坝邮政银行”，第一个结果显示为“中国邮政储蓄银行(重庆渝北区冉家坝营业所)”。对此，不少网友评论称：对对，临时工干的。...

你以为你是股东，其实你是“人矿”。跨年之际，又有头部券商打算开采“人矿”。2022年的最后，华泰证券公布配股预案，拟募集资金不超过280亿元，创下国内券商史上配股融资金融之最，市场一片哗然。随后，2023年首个交易日，华泰证券一度跌超过8%，最终收跌6.67%。本次配股的资金用途中，投入最大的是“不超过100亿”发展资本中介业务，所谓资本中介业务，主要指两融和股票质押业务。今年中报显示，华泰证券两融和股票质押业务余额分别为1158.7亿和451.68亿，疫情爆发前的2019年，这两项数据只有671.25亿和378.14亿。华泰证券资本中介业务情况2020年疫情爆发后，融资环境开始宽松，上市券商纷纷开启再融资活动。2020-2022年，券商再融资规模合计超2800亿，这些再融资活动中，“发展资本中介业务”被一再提及，成为关键融资理由。在券商大力发展下，资本中介业务的确迎来了高速增长。以其中的两融业务为例，两融余额在2020年起重新抬头，并在2021年9月一度突破1.9万亿，即使随后有所回落，最新规模依然在1.5万亿以上。在上一轮2015年股灾之后，两融余额多数时间在1万亿以下运行。不过，在资本中介业务高歌猛进之际，一些隐患也开始浮现出来，股票质押踩雷、两融违约频现，券商计提的资产减值准备也大幅增加。2019-2021年，“券商一哥”中信证券的资产减值准备由68.9亿暴增至162.34亿，增幅135.6%；本次巨额配股的华泰证券，资产减值准备也由22.3亿增加至40.8亿，增幅高达83%。此外，华泰证券在今年中报披露了一系列涉及股票质押违约的诉讼。值得担忧的是，这些诉讼涉及的违约本金超过11亿，但目前执行到位的资金却不足3000万。除了信用风险，资本中介业务的未来发展也值得关注。经过近10年发展，融资业务的规模基本稳定在A股市值的1.5%-2%范围内，券商能主动拓展的空间已不大，基本上靠股市行情和新股上市驱动，属“看天吃饭”；而在2018年后差点酿成“全市场流动性危机”的股票质押业务，规模也较之前明显缩水，市场普遍认为该业务未来增长空间十分有限。也就是说，券商不断重金投入的资本中介业务，未来增长点只能寄望于融券业务。在一些利好推动下，融券业务在2020年下半年开始占两融的比重确实有所提高，但与融资业务规模相比依然悬殊，能否成为资本中介业务的下一个增长点，还需时间证明。在信用风险问题不断浮现、未来增长力度存疑的情况下，华泰证券依然不顾开采“人矿”的巨大争议声，通过配股募集大量资金继续投入到资本中介业务，“切实维护各类投资者特别是中小投资者合法权益”喊得震天响，现实却是令人如此愤怒且无力抗争。巨额配股争议2022年12月30日晚，华泰证券公告称，拟采用每10股配售3股的比例向全体A股及H股股东配售股份。以今年三季度末的总股本测算，本次配售股份数量为27.23亿股。其中，A股配股股数为22.07亿股，H股配股股数为5.16亿股。华泰证券配股方案公告显示，本次配股募集资金总额不超过280亿元，除了前述“不超过100亿元”发展资本中介业务外，还包括“不超过80亿元”用于扩大场外衍生品、FICC投资交易业务规模，以及“不超过50亿元”用于增加子公司投入等。华泰证券配股资金用途多数情况下，配股都伴随着争议性。虽然配股能使上市公司在操作更灵活的情况下收获一笔长期资金，但募集资金到位后，资金的使用到为公司产生收益，会有一段时间的“爬坡期”，如果资金使用效率低，甚至资金使用不当导致巨额亏损，ROE会被摊薄甚至大幅下滑。可供参考的是，2021年财报显示，A股上市券商的ROE中位数仅8.09%，49家上市券商中仅12家ROE在10%以上。在上市券商ROE普遍不高的情况下，因为配股又再使ROE面临被摊薄和拖累的压力，就不难理解为何券商一推配股，股价多数下跌。当然，除了盈利指标，市场对券商推配股后的“先跌为敬”的态度，还有情绪因素。对大多数股东来说，配股有一定程度的强制性，如不选择配股，股东权益将面临稀释、持股比例降低、所持资产被动贬值，因此配股行为有时被称“伸手向股东要钱”。华泰证券本次配股方案一出，同样在网络引发大量争议，反对声一浪接一浪，甚至有中小股东在股吧和微信公号发布写给证监会的公开信，请求否决华泰证券配股方案，并列出多条理由，包括对华泰证券扩张股本的速度过快、分红远低于股权融资等方面的质疑。中小股东在网上发表的公开信值得注意的是，除了中小股东不满，证监会也出面“阴阳”了一下华泰证券。1月3日下午，证监会在答记者问中表示：关注到有关上市证券公司再融资行为，证监会一直倡导证券公司自身必须聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路，发挥好资本市场“看门人”作用。有金融人士表示，对中小股东来说，上市公司需要融资，最好的方式是低利率发债，不会摊薄股东权益；其次是发行可转债，大小股东利益保持一致；再次是定增，由市场化机构参与；最次的则是配股。不过，从券商角度看，配股虽然会引发争议和短期股价波动，但相比其他股权融资来说，配股募资难度低、更为简便、时效也相对更快。据证监会《上市公司证券发行管理办法》，对配股真正有约束力的规定就只有一条，“拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%”。关于配股的规定相比之下，定增和发可转债的规定则严格得多。定增的规定包括发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%；发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让等。可转债的规定则更加严格，包括最近三个会计年度ROE（加权）平均不低于6%；发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；转股价应不低于募集说明书公告日前二十个交易日均价和前一个交易日的均价。正如文章开头提及，2020年后，随着融资环境的改善，券商开始“补血”在重资本的资本中介业务上展开竞赛，规定更宽松、操作更灵活的配股融资，在需要不断“补血”的券商面前，自然更受欢迎。券商的资本中介业务在近年迎来了高速增长，不断吸引券商投入更多资本。2020年，疫情爆发后，A股遇上“疫情牛”，融资环境改善，上市券商均看准时机加大融资力度。当年，有19家券商通过IPO、定增、配股等方式，合计募资超过1500亿元，其中16家募资用途都提到资本中介业务。“资本中介相对传统的股票经纪和投资银行等通道中介业务而言，严重依赖资本金为客户服务的业务”，有业内人士表示，资本中介业务是资本消耗型业务，规模与券商净资本直接挂钩，需占用大量的流动性，离不开长期稳定的资金供给。在华泰证券之前，“券商一哥”中信证券也曾推过280亿的配股预案。当时，中信证券财务负责人表示，中信证券在2020年资产得以突破万亿元，主要就是因为资本中介业务规模增加，但随着该业务规模继续增长，流动性指标将承压。公开信息显示，中信证券流动性覆盖率由2018年末的247.92%大幅下降至今年年中的139.71%，同期净稳定资金率从156.16%下降至129.14%,两项数据均十分接近监管的预警标准（120%）。资本中介业务规模的增加，导致风控指标的承压，这是中信证券彼时推出巨额配股的核心原因。在中信证券最初的280亿配股计划中，资金用途里就有190亿元计划用于发展资本中介业务，“以满足各项风控指标的要求，保障业务规模的合理增长”。最终，在巨大的争议声下，中信证券配股募资缩水至223.96亿元。本次巨额配股的华泰证券，情况也类似。2020年至2022年中，在华泰证券资本中介业务高速发展同时，风控指标也开始承压。今年中报显示，华泰证券流动性覆盖率为142.18%，净稳定资金率为131.44%，两项指标离120%的预警标准都是一步之遥。这也不难理解，为何华泰证券甘愿冒如此巨大的争议声，也要推出本次的280亿配股计划。华泰证券风控指标不过，券商通过不断“补血”来发展资本中介业务时，相关风险也同步增加。随着业务规模的扩大，股票质押踩雷、两融违约情况也明显增加，直接导致了上市券商的资产减值准备大幅提升。2019年，上市券商资产减值准备合计546.3亿；2020-2021年，这项数据提升至840.25亿和905.16亿。2019-2021年，头部券商中，中信证券资产减值准备由68.91亿增加至162.34亿，增幅135.58%；华泰证券由22.29亿增加至40.77亿，增幅82.92%；中信建投、申万宏源、广发证券同期的增幅也高达76%、60%、78%。此外，随着违约情况增加，一系列相关诉讼也陆续展开，但执行效果存疑。华泰证券在今年中报披露了一系列涉及股票质押违约的相关诉讼，都是在2020年就向法院提起诉讼，涉及本金合计超过11亿。不过，历经多时，截至2022年年中，这些诉讼能执行到位的金额不足3000万。华泰证券诉讼披露相比头部券商，信用风险若爆在中小券商身上，对业绩的拖累会更加严重。2021年，信用减值损失占营业利润比例超过10%的上市券商有11家，超过一半净利润在10亿以下。其中，太平洋证券营业利润1.92亿，归母净利润1.21亿，而信用减值损失高达2.73亿；中原证券营业利润7.11亿，归母净利润5.13亿，而信用减值损失高达3.74亿。从这两家中小券商情况看，信用减值损失占营业利润的比例高达142.16%和52.62%，可见信用风险管理不善对中小券商利润影响之大。前景不明随着一系列问题慢慢浮现出来，资本中介业务的未来也值得关注。首先可以预料的是，经过近10年发展，融资余额相对A股市值的比例基本稳定在1.5%-2%的范围内，未来的增长主要受股市行情以及新股上市情况驱动，“看天吃饭”为主，券商主动拓展空间并不大。另一个曾与两融业务相提并论的股票质押业务，增长空间同样存疑。2018年，随着股市下跌、严厉的减持新规出台等多重因素叠加，股票质押风险大面积暴露，甚至差点酿成“全市场流动性危机”。后来，股票质押业务进入“拆弹”阶段，面临不断被压缩规模的尴尬境地。以华泰证券为例，股票质押业务规模在2017年高达908.75亿，随后几年规模不断缩水，即使2021年后略有回升，仍不足2017年规模的一半。华泰证券股票质押业务情况股票质押业务推出时，是一个交易类业务，券商对客户融入资金不作约束，只需盯住账户的履约担保比，有问题强平即可；不过，这样一个流动性很强、标准化的场内产品，在减持新规推出后，本可以自由流动的标的变成了限售股，导致出现违约时券商没法及时处置，变成了类似银行的抵押贷款业务。此外，监管还要求券商要给客户做授信时，做贷前分析贷后分析，引来业内人士吐槽，“变味了，这是行业完全没有预料的”。对于股票质押业务的增长空间，不少声音认为，减持新规后大量的流通股变成了限售股，监管的态度也较为谨慎，业务整体规模增长空间有限。相比融资和股票质押业务，融券业务被寄予厚望能成为资本中介业务的下一个蓝海。2019年初，融券业务余额只有80亿元，占两融余额的比重不到1%。后来，随着科创板灵活的转融券机制推出和券源的扩容，2020年下半年开始，融券业务占两融业务的比重确实开始提高。截至2023年1月4日，融券业务余额为941.95亿，同日融资余额为1.45万亿，融券业务占两融比例提高至6.09%。不过，从目前情况看，融券业务相比融资业务，规模还是十分小，能否真的成为资本中介业务的下一个增长点，尚需时间证明。事实上，融券业务发展最大的限制在于券源不足和成本过高。券商要想拿到券源，需要动用不少资源，要么是自己出钱买股票，要么跟公募基金保持良好关系去拿券，还有就是自己去找上市公司非金融机构法人股东。此外，融券业务标的池的流动性管理也是业务难点，如果股票连续涨停，客户就没有办法买回股票按期还给券商，券商也没法继续向上游归还，触发违约风险。这些因素都意味着，相比融资和股票质押业务，融券业务更复杂，也进一步制约了其规模的增长。在信用风险开始暴露、业务增长隐现瓶颈的情况下，华泰证券还是不顾争议声开采“人矿”继续投入到资本中介业务，不难理解为何市场选择“先跌为敬”了。股价暴跌的背后，除了市场对华泰证券压榨股民这种行为的唾弃，更多的可能是对未来前景的不看好。...

今年12月以来，随着各地疫情防控放开，新冠感染人数迅速升高，12月25日浙江通报该省阳性人数已突破100万例。与此同时，布洛芬、连花清瘟供不应求。12月19日，微信“新冠防护药物公益互助”小程序上线，截至12月23日已有超过百万人访问，自主发布“求药”“帮助”信息超过81万条。除此之外，互联网上，各大社交媒体平台也涌现出大量的送药人“雪中送炭”。以下是这些普通人之间闪耀着人性良善的故事。“被人需要是一件非常有能力的事”12月20日晚上十点，在气温零下的西安，刘康睿攥着两粒布洛芬，在路口等一位素未谋面的网友。他在文字聊天中得知，这位网友已经烧到40度，跟他取得联系后，立马驱车20公里，找他拿药。出发前，网友特地拍了一酒精喷雾的照片发给他，“你需要酒精吗？我想给你带点啥，入口（吃）的不敢带，因为我阳着”。图│准备出门找刘康睿拿药的小伙子刘康睿没有收，让他想不到的是，这位年轻的网友，一碰面就一连向他鞠了好几个躬，还刻意与他保持1～2米的距离，生怕将病毒传染给他。刘康睿顿觉心里头不是滋味，或许是难过，或许是心疼，他说不上来，也没有时间细想，他连忙在嘴上说道：“你赶快吃了、好了，这是我最想看到的。”刘康睿今年30岁，是西安一家连锁餐饮店的管理人员，这些送出去的药，原本是打算发给公司330名员工的，但因快递停摆，药物“迟到”，于是有20盒布洛芬就更改了它们最初的使命。12月8日，西安放松疫情管制，开始出现大面积感染，退烧药和感冒药越来越紧俏，很快，市面上就买不到了。眼看员工接二连三地倒下，刘康睿说，最严重的时候，一个年纪偏大的女员工吃不了饭、说不了话、站不起来。他的老板王晓鹏决定，托朋友从甘肃的小县城“搜刮”药品，“能有多少是多少”。最后，他们买到了25盒布洛芬和25盒两连花清瘟。为了使这批“救命药”迅速抵达公司，王晓鹏特地选择顺丰快递，但就在包裹抵达西安中转站的时候，快递停运了。七八天后，从阳性症状中恢复过来的刘康睿，尝试过多种方法后，终于与顺丰调度员取得联系。12月19日下午，刘康睿开了两小时车，来到渭河边的快递中转站，拿到了这50盒药。在等药的七八天里，员工们大多已经康复，不需要布洛芬了。于是王晓鹏最终只发下去25盒连花清瘟和5盒布洛芬，剩下整整20盒布洛芬“无处可去”。王晓鹏和刘康睿算了一下，一盒24片，一共480片。他们曾想过原价售卖，但又觉得，以拆散送药的方式，能帮助到更多的人。于是王晓鹏决定，把剩下的药都送出去。图│刘康睿发布送药信息12月20日18时23分，王晓鹏和刘康睿在餐饮店的官方社交媒体账号上，发布“免费送布洛芬，一人两粒”的信息。39分钟后，两人的手机开始震个不停，“回复不过来了”。刘康睿一一添加了每一个求药者的微信，给他们发送定位。不出十分钟，大家都会来取，只不过有的下单叫跑腿，有的叫家人帮忙，有的自己开车过来。当天，刘康睿一共给55个人送了药。考虑到不菲的跑腿费成本，和连夜赶来取药的时间成本，刘康睿选择无条件相信求药者的诉求。他告诉作者，西安最近的跑腿费上涨，五公里路要花上五六十块钱，“说白了完全出于人性的考虑，我想没有人会为这两粒药来骗我”。考研学生大概是最不会骗药的人了，如果真的有人将退烧药当作救命稻草，那么考研学子必定是其中之一。刘康睿记得，20～21号两天就有5名考研学生向他求助，其中一位来自20公里外的政法大学，“大哥我今年考研一定得上，但是现在高烧不退，求救”，刘康睿看到这行字的时候，脑海里已浮现出他弟弟考了两次研的情景，去年刚上岸。图│联系刘康睿拿药的考研学生所以，尽管那时已是凌晨12点半，这位考研的女生还未叫到跑腿，但刘康睿依然在耐心等待。他觉得，被人需要是一件非常有能量的事情，“这种能量要比你身体的瞌睡和劳累强大许多”。那天晚上，刘康睿一共送出去110粒布洛芬，忙到凌晨两点才入睡。“我给你的备注是，好人一生平安”但不是所有人的要求刘康睿都会满足。他拒绝了个别想要出钱拿走一盒布洛芬的人，“我给你一盒，很多人就得少拿两粒”。同样，那些还没发烧，但想提前囤两粒的人，也被刘康睿拒之门外。他和老板王晓鹏认为，药一定要优先给急需的人。让刘康睿印象深刻的，还有一位大姐。21日晚上零点，大姐联系刘康睿取药，“我用抗原和你换布洛芬”，刘康睿婉拒，那时西安的抗原已经卖到二三十块一支了。但大姐还是带着抗原来了，“你不要的话，你把它送给需要的人”，大姐一边说着，一边将抗原放在地上，用酒精喷了一遍后，才让他拿走。大姐到家后，给刘康睿发了条消息：“我给你的备注是，好人一生平安”。图│想用抗原换布洛芬的大姐还有一位跑腿的骑手，在找刘康睿取药的时候，有些不好意思地说，自己也有些症状，但他无所谓，只是担心女儿没有药挺不过去，刘康睿见状，立即给了这位跑腿骑手两粒布洛芬，“他说他也一直买不到（布洛芬）”。截止发稿前，刘康睿手里还剩下4盒布洛芬。由于送药，他最近一直睡得很晚，他说，“有一种梦回去年冬天的感觉”。去年12月23日，西安疫情封城，他和公司的同事义务帮社区居民送蔬菜，经常忙到凌晨。他记得，去年12月30日凌晨，他开着送货的面包车回公司，车速很快，有一个大姐突然冲到他的车前，刘康睿猛踩刹车，差点就撞上了。车停了下来，大姐跪下了。原来，这位大姐的丈夫脑溢血，一直坐在小区门口，找不到车，大姐想在马路上拦一辆车，请开车师傅送他们去医院，刘康睿答应了。他赶忙将车里剩下的蔬菜放在路边，把原本收起来的座椅打开，让大姐一行三人坐上车。刘康睿闯了两个红灯，将他们送到医院。第二天，他听闻小区的业主群里，人们纷纷在说，“幸亏这位师傅送得及时”。今年冬天，各地防控政策陆续松绑，刘康睿所在的餐饮店虽不用像去年那样暂停营业，但堂食寂寥，深夜送药的场景更让他觉得，这座城市还绷着一根紧张的弦。据预测，陕西省将于12月27日达到第一波感染高峰。一些求药者拿到药之后想主动付钱，刘康睿笑一笑，“别给了，回头来我家店尝尝锅贴吧”。“不卖了，送”除了西安本地的求药者外，刘康睿也收到了来自黑龙江、湖南、广东等地的求助信息，但他都爱莫能助。实际上，全国各地也有不少像刘康睿这样慷慨送药的人，来自广州海珠区的林先生就是其中一位。林先生是一家药店的店长，11月30日广州解封后，店里的退烧药和感冒药几度供不应求，直至断货。同时，阳性越来越多，林店长就是店里第一个“中招”的。12月8日，他已经“阳”了五天，在家休息，得知店里刚到了一批货——10瓶布洛芬、10盒退热散、30盒尼美舒利，刚好能续上售空了的货架。但他立即给店员打电话：“先别卖”。从12月初开始，林店长就遇到许多辗转十几家药店，都买不到退烧药的人，他突然意识到，手头的布洛芬一瓶100片，如果按瓶出售的话，会导致“一个家庭用不到100片，而很多发烧的人一片都没有”。于是他开始将药片拆散，送给那些来店里“碰运气”的人。这一送，就送到了现在。12月13日，林店长在店门口立起告示——本店可免费提供退热药。他告诉作者，公司在广州有100多家连锁药店，每个店都是自负盈亏的，但他几乎没考虑成本的问题，只想到“发烧没有退烧药，很头疼”，而他的店，也是连锁店里第一批免费送药的。图│林店长店外送药公告起初，他想要帮助的目标人群是发烧38.5度以上的老人和小孩，但成年人也纷至沓来，他没有拒绝，将送药的对象扩大到男女老少孕。送药的前三天，店里主要发布洛芬，按照一人吃3～4次的量发放3～4片。两三天后，布洛芬消耗得很快，林店长调整了策略：20～50岁的健康人群因抵抗力较强，改发退热散；50岁以上的老年人，发布洛芬缓释胶囊；18岁以下的青少年，只能吃布洛芬片，而店里本就只有两盒布洛芬片，“估计这两天一送完，暂时就没有退烧药给小孩了”。孕妇和婴幼儿用的退烧药同样紧缺。由于体质特殊，孕妇和一岁以下的婴幼儿只能用对乙酰氨基酚。林店长记得，有一个年轻姑娘，她姐姐怀孕，到处找对乙酰氨基酚片，未果。刚好店里还剩一两盒，林店长就拆了几颗给她。后来，还有两位妈妈来为6个月以下，发烧的婴儿找泰诺林滴剂，刚好还剩两瓶，林店长都给了她们。此前，这两位母亲已经询问过好几家药店和医院。还有些市民，特地从二三十公里以外的地方跑到林店长的店，遇到这种情况，林店长都会嘱咐店员，多给两颗。林店长说，很多人在领药的时候，会主动出示身份证，以为要登记啥的。但实际上，与刘康睿一样，林店长送药也完全基于人与人之间的信任，“没必要搞得太复杂，说明情况就可以领”。图│林店长店里为数不多的退烧药林店长干这行十多年了。放开前，他预感到药物会供不应求，公司也确实有提前采购连花清瘟，但供应链断了。“放开不到一周到处都缺货”，林店长说，平时来货都是十几件十几件的来，最近都是两三件断断续续的来，货架经常都是空空的。“每天还有几十上百人来找体温计，但都拿不到”。与缺货一同到来的，是涨价。林店长告诉作者，供应商翻倍涨价，平时十几块钱的小柴胡颗粒，现在涨到三四十，“我们宁愿不卖，都不敢拿，就拿一些价格勉强还能接受的药”。截止发稿前，林店长已持续送了12天退烧药，“总共可能送出去八百来份药了吧”，店里的布洛芬只剩一瓶不到了，他前几天抢到一批退烧药，在12月23日接受作者采访的时候，还在等待配送。不过，药还没到，店里却先收到一箱橙子，是那位给怀孕的姐姐找药的姑娘送来的。自费买药，送给老乡缺药的不止大城市，还有小县城。谭淑琪住在广东江门市下属的一个县级市——开平。12月18日，受武汉的好友之托，谭淑琪上街买退烧药。她跑了四五家药店，都没买到。“像是在买年货一样，而且还没有（卖）”。与谭淑琪一样一无所获的人充斥着大街小巷的药店，她感到人群被无助感和失落感笼罩。在返程的路上，谭淑琪突然产生了一个想法：自费买药，送给老乡。她在开平的一家央企当护士，并于今年8月和爱人一起，在当地办了一家艺术类培训机构。她当了快十年的护士，结识了一些诊所的院长，她想试着问问这些院长，能否将多余的布洛芬卖给她，她拿去发给没有药的人。接连询问了两个院长，谭淑琪都被婉拒了。直到晚上十点多，她给一位素未谋面、只有“点赞之交”的私人诊所院长发消息，才有了接下来的事。谭淑琪只知道，他姓梁，这位梁院长几乎没有片刻犹豫，就答应了她的不情之请——卖给她布洛芬，并在诊所帮她代发。第二天，也就是12月19日一早，梁院长就将库存的5瓶布洛芬拿出来，一共500粒。谭淑琪让培训机构的工作人员前往诊所，花了近三个小时，将500粒药平分成了100份。图│分装好的100份布洛芬当天中午12点，谭淑琪用培训机构的微信号，在朋友圈发送免费领药的消息，很快，梁院长的诊所逐渐热闹了起来。谭淑琪设置了一个门槛：只发给在开平的人。但还是有一个求药者，从广州开了两个小时的车，专门来取药。两天后，100份药全部送完。发药的第一天，谭淑琪感染了阳性，所以她至今都没有去过梁院长的诊所，也从未见过任何一个领药的人。但大多数人领完药之后，都会拿着5粒布洛芬，拍照发给她，还有的，会将感激的话写成小作文，发到朋友圈。谭淑琪看到的时候，脸都涨红了，“感动之余，更让我觉得，我做这件事情是正确的”。图│网友拿到药后主动给谭淑琪拍照其实，一周前，谭淑琪的家人感染了阳性，她在小区的业主群里发消息，想买一个抗原。很快，许多不认识的邻居向她伸出援手，给她送抗原，还有的给她送草药，她不禁想起五年前在珠海考国际护士，搭错车、丢了钱包时，遇到的好心陌生人。谭淑琪觉得，这个社会需要陌生人的善意。“能帮到一个是一个”除了有一定资源能拿到药源的公司老板、药店店长和护士以外，普通的打工人或许才是送药的主力。自12月19日微信“新冠防护药物公益互助”小程序上线以来，访问量过百万，越来越多素未相识的普通人在这款小程序里找到寻觅许久的退烧药。安安是一名11个月大婴儿的妈妈，“放开”后她和家人每天都在线上线下的药店蹲退烧药，可要么是不发货，要么是没有。后来，抱着试一试的心态，安安在腾讯互助小程序上输入自己的用药需求——布洛芬4颗、对乙酰氨基酚6颗，十分钟后，就有人加她的微信给她提供药物，安安说，她当场就哭了，“等我们阳康了，也要把剩余的药送出去”。除了微信小程序以外，其他的社交平台也有许多普通人，他们怀着最朴素的愿望，主动给需要的人送药。“虽然不多，但能帮到一个是一个”，唐萱这样回复网友的留言。唐萱今年36岁，是西安一家工厂的销售人员。12月初，她在网上买了些退烧药，但都没发货。后来，她又在实体药店买了六盒布洛芬、两盒泰诺、一盒对乙酰氨基酚，“我算囤得多的了”，唐萱说。从西安放松疫情管制的十天里，唐萱逐渐发现，很多感染的人买不到药。她看到好些药店，将退烧药剪成条状免费发放，于是她也想帮助别人，她盘算着，“给家里留一盒布洛芬、一盒泰诺，剩下的全送出去”。图│唐萱决定送出去的药12月18日晚上九点，唐萱在一个没有熟人的社交媒体上发布消息：“可以匀一点布洛芬给你”。当天晚上，她就收到了几条求助信息，她形容自己“开始有点马虎”，给第一个求助者送了一整盒布洛芬，后面才想着，“可以分开送，多送几个”。唐萱会主动询问求药者，“家里几个人烧？需要几粒？”她通常按照一人2～3颗的量分配。唐萱不会花时间考量求药者的真实性，“看到有人说‘烧了好几天’，我都急得不行”，甚至偶尔，她还会主动承担跑腿费。12月19日星期一，唐萱要到工厂上班，为了让求药者尽快拿到药，唐萱将余下的退烧药带到了办公室。由于工厂管理较为封闭，拿药的骑手只能在园区门口等，而唐萱所在的厂区离大门较远，骑自行车还需花上5～6分钟。那天，保安看着唐萱一趟又一趟地往门口跑，隔着门给骑手递药，“估计门卫还以为我卖药呢”。唐萱每一次出门都需重新裹上羽绒服、带好帽子和手套，她不记得自己跑了多少个来回，反正，回到家的时候，两三盒布洛芬和一盒对乙酰氨基酚，只剩一点点了。下班回家后，没过多久，药就全部送完了。两三天后，唐萱陆续收到很多求药者的反馈，“退烧啦”“挺过来了”，她为自己能帮助到别人感到无比开心。在她印象中，有不少求药者给她发红包，但她都没收，其中有一个女孩，在唐萱拒收红包和连花清瘟后，表现得特别失望，“她让我以后有事一定要告诉她，她能帮的一定帮”。在接受作者采访的时候，唐萱说，由于求助的人太多，她都忘了这个女孩是谁了。她已送完了药，但还会收到求药者询问是否还有的信息，“有点失望，我爱莫能助，要是自己能多有点药就好了”。（文中安安、唐萱为化名）...

60多万亿的城投债巨坑，就是这么一轮轮挖出来的。坑大如斯，是真顶不住了。2022年12月30日，贵州遵义市最大城投发债主体——遵义道桥建设（集团）有限公司在中国债券信息网披露了关于推进银行贷款重组事项的公告称：本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，近期完成签署相关补充协议。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。图/网络此处应有台词：“好吧，我不装了，我摊牌了。我要优雅地做个老赖”。01理直气壮亏钱，放心大胆借钱城投是各地政府的直属公司，名义上的主营业务是地方基建。修桥铺路、市政绿化、各类景观设施等等。说是公司，却是所谓“公益性为主，经营性为辅”。既然是“公益性”的，亏钱亏得理直气壮。事实上，除了少数超一线、一线的城投外，几乎所有城投都在理直气壮地亏钱。之所以会有城投这样的“缝合怪”，就是为了地方财政盘子服务的，给地方财政套个马甲融资才是真正的主营业务。套这个马甲，图的就是个方便。因为是公司，所以城投债都是商业性的，不受财政纪律的约束，也不计入政府负债。一言以蔽之，城投就是以基建项目的名义，把钱从银行借出来，然后亏出去。各地大量的无效基建，诸如门可罗雀的大型景观、空空如也的道桥、种完了砍、砍完了种的城市绿化，大都出自城投之手。▲遵义道桥集团学府新苑项目（图/“遵义道桥”公众号）既然城投是地方政府的融资平台，自带地方财政的信用背书。当然，绝大多数情况下，财政是不能明着给担保的，名义上还是要给抵押物的。很多地方政府“穷得只剩地”了，土地就是最好的抵押物。国有土地倒腾给国有公司，没难度。地到手了，修路造公园把土地的评估价拉上去，能拉个房地产公司做“托”就更好了。反正银行的账面上就过得去了，借得到钱，就OK了。土地财政就这么闭环了。银行又不傻，知道这样“做”出来的地价多半是纸上谈兵、水月镜花，但是这也无所谓了。钱又不是自己兜里掏出来的，和地方政府较什么真呢？只要合规性没问题，银行乐得睁一眼、闭一眼。所以明知城投债是肉包子打狗的必亏，银行也得借。这就是所谓的“城投信仰”，其实是政府信用的刚性信仰。非但得借，而且得一直借。举新还旧是城投维持现金流的唯一方式，利滚利几圈，债务规模就达到了“大到不能倒”的天量。2021年我国城投平台的有息债务余额高达56万亿元。刚过去的2022年，城投债的总规模可能已经达到了65万亿元，中国人人均欠5万。城投的巨坑存在很多年了，靠两层遮羞布挡着。一是房地产繁荣稳住地价，地生钱、钱生地的游戏就能继续玩；二是财政扩张，局部爆个小雷，不管哪级财政出来买个单就过去。如今房地产灰头土脸，政府财政吃紧，城投只能裸奔。手头只有两种资产，卖不出去的土地，和一堆亏钱的基础设施。两手一摊，问银行要不要？银行要是横下心来收了，也避免不了坏账，只好认栽。这次遵义的“友好协商”大概就是这个样子，而“友好协商”的结果就是二十年债务展期。02还钱这辈子都是不可能的二十年展期，这债就能还上吗？单看这155.94亿，还能硬着头皮说“能还”。但是，这二十年要还的何止155.94亿。根据《遵义道桥建设（集团）有限公司公司债券中期报告（2022 年）》显示，截至2022年6月末，遵义道桥总债务余额为457.54亿元，占总负债的53.32%。二十年展期，也就别考虑什么短期债务、长期债务了，再长期也长不过二十年。近千亿规模的总负债压身，怎么还？遵义道桥自己还，那肯定不用想了。但凡能有一点点还钱的希望，就到不了“友好协商”这一步。本级财政兜底更指望不上，遵义市的财政规模一年不到300亿，就算有盈余，又能有多少呢？就算有盈余，这不是还有别的城投公司吗？总而言之，言而总之，唯一可以指望的是房地产复苏，土地资产能盘活……这需要奇迹。所以，二十年展期的城投债，大概率是在哪里跌倒，就在哪里躺平。图/图虫创意二十年，银行、城投、地方政府得换多少茬管事的。换着换着，就剩下一笔糊涂账。国有企业最大的好处就是，大家都有等于大家都没有，一切责任均属玄学。银行再狠，能把城投公司老总列入失信人名单吗？该坐高铁的坐高铁，该坐飞机的坐飞机，按级别来，谁也拦不住。这个“友好协商”出来的“二十年展期”，和还钱无关，就是把坏账藏起来、再变成糊涂账的玄学操作。单一个遵义道桥搞点玄学没关系，遵义市没啥大碍。遵义有大茅台坐镇，支柱产业扎实，日子总能过下去。但是，全国60多万亿的城投债，咋弄？要是60多万亿的城投债都如法炮制，货币流动性堪忧。货币是经济系统的血液，都变成了二十年不化的陈年血栓，还谈什么经济活力呢？当年坑不那么大的时候，还可以粉饰过去，各找各妈的新一轮循环开启。银行金融机构找央妈，城投找本级财政，本级财政找上级财政。亲娘慈母合力送温暖，就是货币放水再上一轮基建、再涨一波房价的“基建拉动”。所谓经济三驾马车里的“投资拉动”，就是挖坑填坑的挥汗如雨。60多万亿的城投债巨坑，就是这么一轮轮挖出来的。坑大如斯，是真顶不住了。很多人都听说过“房地产是个大夜壶”，但是很多人都不知道，这夜壶里的陈年屎尿是怎么来的。千夫所指的许老板们，哪里配得上这么高级的夜壶业务？轻轻划上几条杠杠，许家印就被逼到了要跳楼，明晃晃的24K皮带也只是根皮带，给各地方政府、各家城投的债务大肚腩做个装饰。03市场失灵了么？按惯例，“万恶的资本+资本逐利+市场失灵”是一切国内经济问题的通用解释。可是，这真有解释力吗？城投是资本，却是不以逐利的“公益性为主，经营性为辅”。哪家正经银行会把钱借给亏钱亏得理直气壮的“公司”？所以，城投和银行的勾当，打根子上就绕过了市场规则，谈何失灵？但凡有一点点正常的市场规则，就不会有这60多万的城投债巨坑。地方政府讲市场规则，就不会投那堆无效基建；城投讲市场规则，就不会借一堆还不了的债；银行要是讲市场规则，一开始就会说“NO”。最终“友好协商”的解决方案，也没有市场规则的约束。须知，这是二十年债务展期，是单纯的债务冻结。也就是说，背着巨债的城投随时可以“我胡汉三又回来了”君临债市，继续举新借旧的滚雪球游戏。“友好协商”出二十年展期，民企行吗？列位房奴行吗？正常的市场主体都不行，但城投行。因为自城投诞生之日起，它就是反市场的产物，有不讲市场规律、不讲市场规则的权力。不讲市场规律、不讲市场规则，那就要付出沉重的代价。从这60多万亿白花花的银子流进城投的钱包开始，代价就在付。如果这些钱流进了我们的民营制造业企业，能够创造多少财富和有效工作岗位？如果这些钱流进了民营科技企业，中国的科技水平能起飞。城投一招手，这些都没了，只有一堆无效基建堆出来的无效资产，以及堵塞在金融系统中的60多万亿血栓。图/网络这场反市场的金融游戏，付出了双倍代价。借出去的时候付一次，还不出来的时候再付一次。唯一的赢家就是优雅地做了老赖的城投，这就叫双赢——城投这样的特权资本赢两次。讲真，以目前共度时艰的特殊情况下，能不能让正常市场主体享受下被精心呵护的“特权”？给挣扎在生死线上的民营企业一点阳光，给债务焦虑、失业焦虑的房奴们一点雨露，不奢望二十年展期，能缓个三五年也是好的。这些倒霉蛋值得拯救，给他们点“特权”，将来还你个充满活力的中国经济。至于城投，填坑时得把这些沉疴宿疾一起埋了，再也不能让他们为祸人间。...

1月3日，2023年第一个交易日，港股市场一片飘红之际，却有两家港股公司盘中突现暴跌。当日上午开盘不久后，鼎丰集团汽车的股价便持续下挫，一个小时内跌逾85%，市值蒸发逾90亿元。随后，鼎丰集团汽车公告，公司股票于11时08分起短暂停牌。同期，港股元亨燃气的股价也上演了断崖式下跌，一度跌逾80%。截至1月3日下午3点半，元亨燃气报0.112港元，跌66.06%，成交额7217万港元。这两家公司究竟是何来头？在遭遇“开门黑”之前，公司各自又发生了什么事？鼎丰集团汽车：董事会主席四季度持续增持在此次闪崩前，鼎丰集团汽车的股价已经横盘约3个月。消息面上，2022年12月末，鼎丰集团汽车披露，向独立第三方瀚然出售资产管理业务附属Differ Group 100%股权及贷款，总代价约10.68亿人民币。出售事项所得款项净额拟用作收购资产及一般营运资金。彼时，鼎丰集团汽车预计将就该出售事项变现未经审核亏损约5829.2万元人民币。公司表示，出售事项完成意味公司将削减其金融相关服务、资产管理业务及商品贸易业务的规模，从而可投放更多财务资源于其汽车电商业务，并更能反映公司未来业务发展的现状。资料显示，鼎丰集团汽车主要从事汽车电商业务、资产管理业务、金融相关服务以及商品贸易业务。2021年第四季度，鼎丰集团汽车以“车厘籽汽车”品牌开展汽车电商业务，为汽车制造商、汽车经销商及零售客户等广泛客户提供全面的解决方案及服务。公司随后在2022年8月将证券简称由“鼎丰集团控股”改为“鼎丰集团汽车”。据悉，鼎丰集团汽车还是深港通标的。并且，自2022年9月以来，港股通在鼎丰集团汽车的持股比例逐步上升。截至2022年12月31日，港股通持股比例为0.49%。另据港交所披露易显示，自2022年10月份以来，鼎丰集团汽车的董事会主席吴志忠一直在增持公司股份。12月16日，吴志忠以每股均价1.486港元增持160万股，涉资约237.76万港元。此次增持后，吴志忠最新持股数目为11.97亿股，持股比例为16.61%。元亨燃气：控股股东刚质押3亿股与鼎丰集团汽车同日暴跌的元亨燃气，早已是一只“仙股”——公司股价在0.5港元以下徘徊多时，成交额长期在数百万港元左右。资料显示，元亨燃气主要经营液化天然气业务，以全资的广州元亨燃气有限公司为运作主体。广州元亨燃气有限公司成立于2007年7月，注册资本为9.57亿元。截至2022年9月30日止六个月，元亨燃气实现归母净利润约8956.1万元人民币，较上年同期增长约130%。股东架构方面，元亨燃气的控股股东、董事会主席兼行政总裁王建清的持股比例约64.76%。据港交所披露易，2022年12月末，王建清持有的元亨燃气3亿股股份性质有所改变，变动原因为“已向合资格借出人以外的人提供股份权益作为保证”，即该笔股份用作质押。抵押权人为广州农村商业银行股份有限公司天河支行。...

真正懂财报的人都知道，资产负债表与利润表是高度关联的。比如某上市公司如果在利润表中记录了虚增的利润，必然要在资产负债表中通过虚增资产来消化这部分利润。以前不少上市公司多半是通过虚增应收账款、存货、在建工程、固定资产等项目来消化虚增的利润，可能是虚增这些资产项目太累心了，因为都要伪造很多凭证或者单据，费的心思太多了。后来，有些上市公司就干脆在“货币资金”项目上进行虚增，反正只要搞定银行或者直接伪造银行单据就可以了。不但省心省力，而且在大家认为最不可能造假的地方虚增，还最不容易被怀疑。下面就具体谈谈如何识别上市公司在资产中消化虚增的“利润”。一、货币资金如果该造假上市公司主要选择“货币资金”项目来消化虚增的利润，识别方法主要有：1、货币资金占到总资产比例与同行相比，高得不正常，因为资金有成本的，一般企业账上很少会留这么高比例货币资金。2、账上拥有巨额的货币资金却还在大举借款，支付高额的利息费用，违背正常的商业逻辑。事出反常必有妖，那些子虚乌有的“货币资金”其实就是用来消化虚增的利润。案例回顾：不少人认为，货币资金造假的操作难度很大，钱毕竟是可以数清楚的，造假容易被发现，因此，上市公司对货币资金动手脚的可能性相对较低。但是，对于某些不讲武德的上市公司，报表上的货币资金是可以成为造假的重灾区。康美药业曾经是医药行业中的白马股，市场上追捧者不少，而它在资本市场上最臭名昭著的，是在货币资金造假上的简单粗暴。康美药业主要是通过伪造银行存单的方式虚增货币资金，无中生有，它的“钱”出现在康美药业的报表上。二、应收账款如果该造假上市公司主要选择“应收账款”项目来消化这部分虚增的利润，识别方法主要有：1、应收账款项目这些年相对于销售收入的增长，有没有超乎常规的增长，比如一家企业今年比去年的销售收入增长了20%，结果应收账款增长了240%，很有可能销售收入就是虚增的。2、看应收账款周转天数这些年有没有明显提高，相同行业、相同的生意模式下，如果存在明显提高，有可能是企业经营恶化的前兆，也有可能是应收账款有很大一部分是虚增过来的，报表上应收账款周转天数就会比同行业多很多。3、看应收账款这些年计提坏账准备的情况，如果业绩暴雷是由于计提应收账款减值损失导致，则多半是收入造假所为。4、再看看应付账款情况，如果一家企业应收账款和销售收入呈现大幅的增长，但应付账款却不增长或增长很低，从逻辑上来讲，很有可能这个企业的销售收入并没有真实增长，而是虚构出来的收入增长，应付账款就暴露了公司的真实经营情况。案例1：某拟IPO公司的应收账款从2011年的5626万增至2013年的18247万，但应收账款周转率却从26.96次降至12.06次，再查看其报表，该公司称其报告期内具有较强的获取经营性现金流量的能力，经营活动产生的现金流量净额约2.9亿，净利润约2.8亿。最后发现该公司通过伪造应收账款收回而对现金流量进行造假。案例2：早在上市伊始，海联讯就从非客户方转入大额资金，以冲减账面应收账款，并于下一会计季度期初再转出资金。借助资金的一进一出，该公司在2009年至2011年间，涉嫌造假的销售收入累计2.46亿元，仅2011年虚假冲抵应收账款约1.3亿元。三、存货如果该造假上市公司主要选择“存货”项目来消化虚增的利润，识别方法主要有：1、存货项目这些年有没有超乎常规的增长。2、看存货周转天数这些年有没有明显提高，相同行业、相同的生意模式下，如果存在明显提高，有可能是企业经营恶化的前兆，比如产品滞销，也有可能是存货有很大一部分是虚增过来的，报表上存货周转天数就会比同行业多很多。3、看存货这些年计提减值损失的情况，如果业绩暴雷是由于计提存货减值损失导致，而单个存货本身并没有出现明显减值的迹象。事出反常必有妖，那些存货中就可能隐藏了虚增的利润，现在是通过“暴雷”的方法“洗一次大澡”来清洗干净以前年度由于虚增利润而虚增的存货。案例1：比如有一家名叫中银绒业的上市公司，从2008年到2013年，虽然账面上实现净利润累计8.8亿元，但经营活动产生的现金流量却累计净流出18.34亿元，两者缺口达27.14亿元；同时存货余额从6.88亿元增长至33.02亿元，增加了26.14亿元，非常接近。实际上，中银绒业实现的账面净利润全部体现在存货里面了。中银绒业之所以选择用虚增存货的方式来处理虚增的毛利，一个重要的原因就是它的存货盘点难度较大。案例2：比如2010年至2016年度、2017年1月至9月，抚顺特钢通过虚增存货、减少生产成本、将部分虚增存货转入在建工程和固定资产等方式，累计虚增利润19.02亿，导致存货、固定资产、在建工程的确认、计量和报告严重失实，就是一本假账、烂账。四、在建工程、固定资产如果该造假上市公司主要选择在“建工程、固定资产”项目来消化虚增的利润，识别方法主要有：1、在建工程这些年有没有超乎常规的增长。2、看固定资产周转天数有没有明显提高，如果存在明显提高，可能固定资产有一部分是虚增过来的。3、与同行进行对比，它的固定资产金额与营收总额是否有明显的差异，如果固定资产与收入比（平均固定资产净值/销售收入）远远大于同行的水平，那么，那些固定资产中就可能隐藏了虚增的利润。我之前写过一篇文章：《高额债务泰山压顶，在建工程迷雾重重的天齐锂业！》，在建工程的妙处在于由于是在建状态，对它的确认有可能随心所欲而且不容易查证。某些上市公司会选择“在建工程”这个项目，将一些说不清楚流向的钱或者根本子虚乌有的钱一股脑地扔给在建工程，反正查证起来很困难。因此，在建工程更容易成为“垃圾桶”，什么都往里面装。为什么最近披露出来有不少上市公司直接通过虚增货币资金，这种简单粗暴的方式造假呢？虚增货币资金，虽然看起来比较容易露出破绽，但相对于其他会计科目，操作起来要容易多了。营业收入虚增，货币资金也随之虚增，直接对应，看起来更“合理”，如果选择其他资产的虚增进行对应，一是容易引起怀疑，二是比较麻烦。比如虚增销售收入，如果选择“应收账款”科目对应，应收账款科目的金额必须大幅增加，就容易引起财报分析者的叽叽喳喳；如果选择“存货”“在建工程”“固定资产”等科目进行对应，需要通过这些科目，先套出资金，然后，再通过“购买”方式回流企业，要做到与现金流相对应，虽然比较隐蔽，但太麻烦了。因此，虚增收入，还不如直接通过伪造、变造大额定期存单等方式，进行虚增货币资金。这样，只要搞定或成功骗过会计师事务所的审计师，就大功告成了。曾经还有搞一个银行假支行的，瞒过审计有的是办法。另外，搞不定银行，就搞定事务所，相比较而言，这个比搞银行容易。我要告诉大家，虚增的利润可以藏匿在资产的任何项目中，也就是虚增的利润可以表现在资产负债表中的任何资产形态中。此刻，大家应该能够明白为什么上市公司会“洗大澡”，也就是大额计提资产减值准备。不是这些资产突然间就变得不值钱了，大家要问一问，这些资产到底存在不存在？其实它们多半是由于虚增利润而造成的“资产水分”，子虚乌有，只是一个数字而已。可以说，资产减值损失里面往往隐藏着很多秘密。但是，它从哪里来，它必定还要回到哪里去！...

中国益阳市政府官网星期二（1月3日）公布四笔不实化债隐性债务问责结果。2022年来，中国已经有多地公告隐债问责结果。据财联社报道，中国财政部在2022年5月集中通报八起地方政府新增隐性债务问责典型案例，涉及安徽、河南、贵州、江西、湖南、浙江、甘肃等地。7月29日，财政部监督评价局再次披露了八起融资平台违法违规新增地方政府隐性债务的典型案例，涉及陕西、山东、黑龙江、贵州、重庆、江苏、安徽、江西八地，主要包括城投代政府融资、政府为城投提供融资担保、城投抵押公益性资产融资三类问题，发生时间在2015年9月至2018年3月。2022年以来，在稳增长、促基建、支持地方政府及城投平台合理融资需求的背景下，中央对地方政府隐性债务问责的工作力度持续加大，严监管政策导向不变，隐债问责呈现出通报频率明显加快。据广发证券统计，2016年以来，24个省因债务违法违规被通报，其中甘肃、广西、云南、湖南和四川被通报案例个数较多。从披露的债务违法违规案例来看，新增隐性债务/新增政府性债务/违规举债是主要的地方政府债务违规形式，90%以上的通报案例都涉及到新增隐债。其次，化债不实也是主要的债务违规方式之一。广发证券进一步介绍，部分平台在通报后短时间内未发债，再次发债的时间点在被通报后的半年甚至一年后。此外，也有部分平台因违法违规举债被通报问责后限制发债。去年以来，在隐性债务“控增化存”背景下，整体融资仍较为疲软。据九鞅科技统计，2022年，全市场城投债发行总量为4.90万亿元（人民币，下同），同比下滑14%，净融资额达1.03万亿元，占总信用债净融资额的比率为54%，净融资额规模同比下滑60个百分点。其中，市级的城投债净融资额最高，达5841亿元（2021年：1.27万亿元）。区县级别的城投债净融资额为3878亿元（2021年：1.19万亿元），省级别的城投债的净融资额为623亿元（2021年：881亿元）。其占比分别为38%、56%、以及6%（对比2021年，分别为47%，50%以及3%）。...

图片来源@视觉中国长期以来，水果行业存在一个有趣的现象:一边是行业的消费升级和价格上涨，让人直呼水果都吃不起了。但另一边，规模巨大的水果产业链并没有诞生具有优质商业模式的上市公司。数据显示，早在2019年，我国水果零售市场规模已经达到了11860亿元，突破万亿规模。在疫情影响下的2020年和2021年，水果零售市场规模分别为11120亿元和12290亿元。但是，国内资本市场上长期以来却缺乏足够优质的水果产业链上市公司。在A股市场上，宏辉果蔬整体规模并不大，商业模式难言优质。而在港股市场，洪九果品今年9月在香港上市。这个榴莲巨头虽然已经是行业翘楚，但距离优质上市公司仍有一段距离。庞大的市场和并不廉价的水果，与并不优质的上市公司形成了鲜明对比。这让人不禁感叹，让人买不起的水果，利润到底去哪了？本文对水果行业有以下几个观点：1，水果行业的低利润并非中国“内卷”特色，国外龙头也是如此。即便是都乐这样已经打响自身独立品牌、布局覆盖全产业链、在多个领域形成份额优势的行业龙头，年度营收超60亿美元，但毛利率也不到10%。2，水果行业的低利润主要来自于非标准化和高毁损率。在种植端，生产“靠天吃饭”，供应本身具备不稳定和价格波动的属性。而在物流端，水果产品易腐、易烂特性，使得毁损率高达30-40%。3，短期来看，水果产业链最可能实现突破的领域在上游和深加工领域。在上游，地域品牌和行业协会的建立，有利于推动产品标准分级的前置，提升溢价能力。而在深加工端，无论是果汁、罐头还是其他产品，均将水果这种非标品转化为标品，更容易跑通商业模式。/ 01 /高价水果，与和不赚钱的水果产业链近年来，水果产品价格不断上涨已经成为了常态，但是水果产业链企业利润空间一直不大。根据瑞达期货统计数据，富士、香蕉、葡萄、鸭梨和西瓜5种水果在国内周度批发价格虽然呈现出季节性变化，但整体来看，除2019年夏季水果产品因气候影响价格暴涨外，自2018年至2022年，5种水果周度批发价格呈现出逐年上涨的趋势。具体来看，2018年年初5种水果批发均价基本在每公斤5元的价格位，而在今年年初，其价格已经达到了每公斤7元左右。与此同时，进口水果的大量出现以及资本的介入，再一次推高了水果产品的价格。从2014年开始，中国进口水果行业进入加速期。在新冠疫情影响前，中国水果进口增速持续提升。在2019年，我国鲜果进口量达587.0万吨，进口额达到86.0亿美元，同比分别增长20.6%和23.6%。新冠疫情后，我国鲜果进口量增速有所下滑，但进口量和进口金额依然保持正增长。不过，水果产品价格的持续上涨，并没有直接带动水果产业链的利润提升。以此前在港股上市的洪九果品来看，在2019年至2021年，其销售毛利率分别为18.91%、16.58%和15.69%，甚至出现了一定下滑，同期净利润率分别为7.85%、0.05%和2.84%。要知道，洪九果品主要销售售价更高、利润率更高的品牌水果产品，其毛利率水平尚且不到20%，净利润率在正常年份不到8%，水果产业链企业的盈利能力可见一斑。事实正是如此，水果产业链企业并非是暴利行业。如在A股上市、以销售库尔勒香梨为主的香梨股份，其在2020年水果产品毛利率仅为4.47%。宏辉果蔬在2019年主营业务毛利率为15.47%，净利润率为9.27%。不止我国，即便是产业链更为成熟的欧美水果企业，依然难以逃脱低利润的命运。如已经在全球香蕉、菠萝等品类打响自身品牌的都乐，在今年前三季度的毛利率也仅为6.4%。又如主打牛油果产品的水果分销商Mission Produce，其毛利率在2020财年和2021财年分别为14.4%和14.0%，在2022财年则下降至8.6%。至少从已经上市的水果企业来看，这些企业普遍没有高利润。/ 02 /水果盈利难的两个原因水果企业的低利润，本质上是水果产业本身非标准和规模不经济引起的。水果产业链本身就具有“靠天吃饭”、难以统筹等特点。如今年南方大旱，脐橙产品显著减产。随之遭遇降水，脐橙大量裂开，导致市场供应减少。这也意味着，水果产业链本身具有供给不稳定和价格波动属性。长期以来，水果行业形成了产地农户到代办、再到批发市场，最后分销至各个零售业态这一水果流通主要链路。其中代办和批发市场负责产品分级的流程，根据水果品质进行不同定价，在一定程度上通过分级促进产品的标准化，成为了核心环节。同时，由中间批发环节负责产品标准分级流程，一方面难以避免层层加价的事实，另一方面则容易出现压货等实际问题。近年来，水果产业链正在探索标准分级前置及零售端产地直采等新方向。而更为重要的是，水果行业在上游生产端和中游物流端存在显著的规模不经济现象。在上游生产端，水果产量依赖于种植面积、果树品种和管理能力，难以形成显著的规模效应。同时，水果行业往往存在显著的需求更新效应，当新品种被市场接受后，老品种水果种植效益会大幅下滑。这也意味着，种植行业往往需要面临严峻的生物性资产折旧以及新品种种植带来的资本投入问题。而在中游物流端，水果产品毁损率高已经成为一个不争的事实。根据调研报告，水果行业的损毁率普遍在30%-40%之间波动。这也意味着，有三分之一的水果在运输至零售终端过程中彻底损失，尤其葡萄、香蕉、草莓等软质水果，毁损率偏高。随着冷链物流的应用，这一问题逐渐得到缓解，但仍未彻底解决。在这种情况下，种植端往往需要面临巨大的采购波动，批发分销商则需要承担物流毁损，零售商在承受损毁压力外也存在线下店面、人工等成本。这也导致了，水果产品虽然价格一路上涨，但整个产业链并没有诞生优质的商业模式。/ 03 /上游和深加工环节，或成产业突围方向短期来看，水果产业链最有可能实现突破的领域主要在上游以及深加工领域。一方面，目前产地端已经探索出了一定的品牌发展经验。如赣南脐橙、阳山水蜜桃、新疆哈密瓜、丹东草莓等产地品牌，部分产地品牌甚至形成了较有影响力的品牌协会，对产品标准和价格有着严格把控，更容易实现商业化突破。同时，水果领域也存在一定打造独立品牌的机会。如褚橙这个品牌，本身借助名人的影响力加成，以高标准产品打响口碑，成为国内水果领域为数不多的知名独立品牌。另一方面，对于中游分销商和下游零售商来说，把控上游知名品牌同样是更佳的商业模式。如洪九果品是中国最大的榴莲分销商，2021年在泰国榴莲采购量占中国向泰国榴莲进口总量的10.1%。相对而言，榴莲产品利润更高，2021年毛利率达到20.7%，这也带动洪九果品毛利率要高于一般水果企业。对于普通水果来说，知名产地品牌也会带来更高的利润。如宏辉果蔬在国内销售普通果蔬毛利率在2019年为14.33%，而在国外销售知名产地品牌果蔬的毛利率则达到了19.32%。此外，水果产业链的深加工，同样也是提升利润率的手段。典型代表即是近期在北交所上市的田野股份。田野股份主要从事热带果蔬原料制品的研发、生产和销售，主要产品是原料果汁。在疫情之前，田野股份也从事热带水果种植业务。近年来，田野股份受益于下游新茶饮行业的发展，其原料果汁业务毛利率基本保持在30%左右，这一水平已经远高于鲜果销售行业。同时，田野股份在疫情前从事的鲜果销售业务，作为果汁行业的附属，产品质量更高，其毛利率在2019年和2020年分别达到了59.17%和66.11%。除此之外，主销苹果汁的安德利在2021年起果汁、香精主营业务毛利率为19.51%，而附属的果渣业务毛利率则达到了44.61%。实际上，水果的深加工，无论是果汁、罐头还是其他形式产品，均是将非标品的鲜果打造成标品，更容易获得更高的利润。在短期内物流损毁难以解决的前提下，水果产业链中游和下游的生意并不好做。相对而言，上游品牌和水果深加工，更容易诞生水果产业链的真正龙头。...