1月17日，财政部发布《关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知》，该《通知》第五条，对《财政部、税务总局关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》（财税〔2018〕55号）进行了适当调整，对于诸多投资机构来说，意味着将获得更多减免。《通知》显示，（财税〔2018〕55号）第二条第（一）项关于初创科技型企业条件中的“从业人数不超过200人”调整为“从业人数不超过300人”，“资产总额和年销售收入均不超过3000万元”调整为“资产总额和年销售收入均不超过5000万元”。《通知》对具体时间进行界定：2019年1月1日至2021年12月31日期间发生的投资，投资满2年且符合本通知规定和财税〔2018〕55号文件规定的其他条件的，可以适用财税〔2018〕55号文件规定的税收政策。2019年1月1日前2年内发生的投资，自2019年1月1日起投资满2年且符合本通知规定和财税〔2018〕55号文件规定的其他条件的，可以适用财税〔2018〕55号文件规定的税收政策。1月18日，财政部税政司、税务总局政策法规司有关负责人再次明确初创科技型企业相关的优惠政策是——创投企业和天使投资个人投向初创科技型企业可按投资额的70%抵扣应纳税所得额。早在2018年5月，财政部、税务总局联合印发《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》，将创业投资企业和天使投资个人投向种子期、初创期科技型企业，按投资额70%抵扣应纳税所得额的优惠政策推广到全国范围实施，对公司制创投企业、有限合伙制创投企业（法人合伙人、个人合伙人）、天使投资个人等都有明确的规定。当时，对享受通知规定的税收政策的投资进行了界定——仅限于通过向被投资初创科技型企业直接支付现金方式取得的股权投资，不包括受让其他股东的存量股权。当时，对于初创科技型企业，进行了界定，应同时符合以下条件：1.在中国境内（不包括港、澳、台地区）注册成立、实行查账征收的居民企业；2.接受投资时，从业人数不超过200人，其中具有大学本科以上学历的从业人数不低于30%；资产总额和年销售收入均不超过3000万元；（新通知适应范围扩大）3.接受投资时设立时间不超过5年（60个月）；4.接受投资时以及接受投资后2年内未在境内外证券交易所上市；5.接受投资当年及下一纳税年度，研发费用总额占成本费用支出的比例不低于20%。对能够享受通知规定税收政策的创业投资企业、天使投资个人，进行了界定，应同时符合以下条件：创业投资企业：1.在中国境内（不含港、澳、台地区）注册成立、实行查账征收的居民企业或合伙创投企业，且不属于被投资初创科技型企业的发起人；2.符合《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委等10部门令第39号）规定或者《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）关于创业投资基金的特别规定，按照上述规定完成备案且规范运作；3.投资后2年内，创业投资企业及其关联方持有被投资初创科技型企业的股权比例合计应低于50%。天使投资个人：1.不属于被投资初创科技型企业的发起人、雇员或其亲属（包括配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹，下同），且与被投资初创科技型企业不存在劳务派遣等关系；2.投资后2年内，本人及其亲属持有被投资初创科技型企业股权比例合计应低于50%。...

巧了！都是14万亿！2018年楼市销售总额14万亿，A股市值缩水也是14万亿！近日，58同城、安居客发布了《2018年楼市总结》，2018年是楼市“调控年”，全年全国陆续发布调控政策400余次，全国房产销售额大概率将突破14万亿元，并且有可能成为峰值数据。这一数值与A股2018年表现称得上是“无巧不成书”。数据显示，2018年A股总市值缩水约14万亿元。2018年的A股市场，外资不断涌入成为市场为数不多的亮点，北向资金全年净流入近3000亿元。进入2019年之后，外资加仓A股动作继续，在开年的13个交易日中，北向资金仅1天出现净流出。具体来看，13个交易日累计净流入341.32亿元。其中，1月18日，北向资金再度大举净流入84.21亿元，创下了今年以来单日净流入的最高纪录，也是去年12月份以来的新高。值得注意的是，外资在持续涌入A股的同时，买入力度也开始加大。2018年，北向资金平均每个交易日净买入11.77亿元，而2019年，北上资金平均每个交易日净买入26.59亿元，“买入强度”已然翻倍。2018年A股蒸发14万亿从沪深交易所核心指数2018年全年表现来看，各大指数均呈现下跌态势。具体来看，中小板指下跌37.75%，深证成指下跌34.42%，创业板指下跌28.65%，沪指下跌24.59%。从市值缩水来看，2018年A股总市值缩水了13.76万亿元，其中沪市减少6.67万亿元，深市减少7.09万亿元。2018年沪指跌幅创下A股史上第二差表现。数据显示，2008年沪指全年下跌65.39%，系A股市场第一大年跌幅；2018年沪指以24.59%跌幅位居跌幅榜第二；沪指年跌幅超过20%的还有三个年份，分别是1994年、2011年和2001年。全球市场来看，2018年是风雨交加的一年。亚太市场整体跌幅居前，韩国综合指数下跌17.28%，恒生指数下跌14.76%，日经225下跌12.08%；年内创下史上最长牛市的美股市场，进入9月后出现连续调整，美股三大股指呈现下跌态势。2018年楼市销售额突破14万亿1月3日，58同城、安居客发布《新周期：楼市迎来换挡期——2018年楼市总结》研究报告指出，2018年是“调控年”，也是房地产新周期的重要年份，这一年房产市场回归理性，价格走势趋于平稳，商品房销售金额超越2017年再创新高。2018年3月，“两会”政府工作报告将“房住不炒”作为楼市调控总体方针，为加快住房制度改革和房地产长效机制建设，全年全国陆续发布调控政策400余次，保障市场健康发展。随着调控不断深入，楼市回归理性，2018年7月中共中央政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”口号，成为楼市降温“分水岭”，政策效应明显显现。2018年12月，全国住房和城乡建设工作会议提出，要将“稳地价、稳房价、稳预期”作为调控主要目标，维稳仍是2019年楼市政策基调。58安居客房产研究院首席分析师张波指出，受房地产政策的影响，2018年下半年，土地购置面积同比增速有所紧缩，土地市场的降温也使房地产投资同比增速略有回落。据国家统计局数据显示，2018年1-11月全国商品房销售面积达到14.86亿平方米，同比增长1.4%，销售额12.95万亿元，同比增长12.1%，而2017年全年商品房销售金额为13.37亿元。从当前市场情况看，2018年全国房产销售额大概率将突破14万亿元，并且有可能成为峰值数据。北向资金买入A股力度翻倍1月18日，A股三大股指高开高走，沪指周线三连涨逼近2600点，北向资金再度大举净流入A股市场。数据显示，沪股通净流入51.36亿元，深股通净流入32.85亿元，合计净流入84.21亿元，创下了今年以来单日净流入的最高纪录，也是去年12月份以来的新高。具体来看，2019年以来13个交易日，北向资金已合计净买入341.32亿元。1月18日单日净流入额最高达84亿元，紧随其后的是1月9日单日净流入67.63亿元。此外，1月15日，单日净流入额也高达51.8亿元。数据显示，2018年北向资金累计净买入2492.18亿元，较2017年增长约47%，创历史纪录。具体来看，只有在2月份和10月份北向资金出现净流出情况，其余月份均是净流入。若将2018年和2019年对比可以发现，北向资金买入强度大大加强。2018年，北向资金平均每个交易日净买入11.77亿元，而2019年开年的13个交易日数据显示，北上资金平均每个交易日净买入26.59亿元，“买入强度”已然翻倍。今年利好外资布局A股的开放政策更多，1月14日，国家外汇管理局发布公告称，为满足境外投资者扩大对中国资本市场的投资需求，经国务院批准，合格境外机构投资者（QFII）总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。此外，MSCI未来有望将中国内地股票在其全球基准指数中的权重由5%提高至20%有关，A股也有望纳入富时、道琼斯指数等更多国际指数。正如证监会副主席方星海近日表示，预计今年外资净流入A股约6000亿元。...

近日，广发银行联合西南财经大学通过对华北、华东、华中、华南、西南、东北、西北七大区域、23个城市的上万家庭进行调研分析，发表了一份长达76页的《2018中国城市家庭财富健康报告》（以下简称《报告》），不仅揭示了中国城市家庭财富管理的现状、特征及问题，而且对公众对银行产品服务的态度与需求也做了全面统计。2018中国家庭户均资产估计为161.7万元近几年来，我国家庭户均资产规模增长迅速，家庭户均总产规模从2011年的97万元，增加到2017年的150.3万元，年均复合增长率为7.6%。家庭户均净资产规模从2011年的90.7万元，增加到2017年的142.9万元，年均复合增长率为7.9%。家庭户均可投资资产规模从2011年的28.9万元，增长到2017年的50.7万元，年均复合增长率9.8%。预计2018年中国城市家庭户均总资产规模为161.7万元，户均净资产规模为154.2万元，户均可投资资产规模为55.7万元。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图这和世界头号经济体美国比如何呢？在这方面我国还和美国有比较大的差距，2017年我国城市家庭平均总资产规模为150.3万元，而美国则为530万元；我国城市家庭平均净资产规模为142.9万元，美国为467.2万元。但是值得注意的是，我国城市家庭总资产规模在前20%的家庭，其家庭平均资产规模和美国相近，为454.5万元。家庭平均净资产规模则更为接近，为435.6万元。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图这就意味着，假如你家在北上广深四大一线城市有一套房的话，你家的总资产规模就达到美国的平均水平了。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图虽然目前中国的户均资产规模低于美国，但是增速高于美国，2010到2016年，美国家庭资产复合增长率仅为3.1%，远低于中国城市家庭的7.6%。家庭住房资产占比较高根据上面的数据，中国的城市家庭早已做到户均“百万富翁”，但实际上，在中国城市家庭的资产构成中，住房资产占了很大一部分。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图据《报告》中的数据，近年来随着我国房价的快速升高，我国城市家庭总资产中住房资产占比已经高达77.7%，远高于美国的34.6%。如果按照前文给出的150万元的户均总资产规模来算，中国城市家庭在住房资产上的投入达到了户均116.6万元，更不要说那些住在一线城市的人。金融资产上占我国城市家庭总资产的比重仅为11.8%，而在美国，这一比例为42.6%，在日本，这一比例为61.1%，英国、新加坡、瑞士则都超过了50%，加拿大为48.6%，法国为39.8%。而在我国城市家庭的金融资产中，又以银行存款最多，占比达到了42.9%，其次为理财产品，占比为13.4%，股票占比为8.1%；基金为3.2%；债券仅为0.7%。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图有意思的是，同样拿家庭总资产来算一下，在占比为11.8%的家庭金融资产中，只有8.1%为股票，也就是说在中国城市家庭总资产中，仅有0.96%的资产配置了股票，0.38%的资产配置了基金……有67.7%的中国城市家庭仅拥有一种投资品，拥有2种的为22.7%，拥有3种以上的仅10.6%，而美国拥有3种及以上投资品的家庭占比达到了61%。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图看来中国人爱储蓄的习惯在过了这么多年以后，还是没有变啊。值得注意的是，《报告》指出，中国城市家庭财富管理整体处于“亚健康”状态，近4成家庭不及格。《报告》根据家庭客观风险承受能力、家庭主观风险偏好程度、家庭资产配置体系等数据，得出此次调研的23个城市的家庭财富健康平均分为68.5分，全国城市家庭财富健康平均分为66.1分，其中有38.1%的家庭得分在60分以下。中年家庭收入最高《报告》显示，中国城市家庭收入与年龄呈“倒U形”分布，户主年龄在31-40岁时家庭平均年收入最高，达25.2万元，其次是户主年龄在23-30岁的家庭，平均年收入为23.8万元。同样，家庭消费支出分布也与收入分布大致相同。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图家庭总资产与可投资资产虽然也与年龄呈“倒U形”，但是这次的峰值是在户主年龄为41-50岁的家庭，其总资产与可投资资产分别达到了325.2万元与138.9万元。不同户主年龄下，家庭房产配置占比也不同，《报告》中显示，家庭房产配置与户主年龄呈“U形”分布，其中65岁以上的家庭房产配置最高，达到了85.6%，而23-30岁的家庭最低，为70.1%。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图而普遍来看，学历越高的家庭，金融知识越多，其收入也就越高，初中及以下学历的家庭，金融知识得分为55.5分，家庭户均年收入为16万元，而本科及以上学历的家庭，金融知识得分为76.9，家庭户均年收入为28.6万元。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图低学历水平的家庭，其货币类资产的配置明显较高，而股票、基金资产的配置明显较低，初中及以下学历家庭货币类资产配置最高，达到了37.6%。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图户主所在行业也影响家庭财富健康得分，其中排名前三的行业为科学研究与技术服务、金融、教育。这也许和这些行业需求有较高学历的从业者有关。值得注意的是，《报告》发现，家庭房产配置和家庭收入呈负相关，随着家庭收入的升高，家庭房产占比有降低的趋势。收入最低的20%家庭，房产占比为82.9%，收入最高的20%家庭，房产占比为72.1%。中国家庭财富管理有“五大不合理”据中国基金报报道，广发银行副行长宗乐新介绍称：《报告》详细列举了中国城市家庭财富管理存在“五大不合理现象”，财富管理水平有待改善。一是，家庭住房资产占比过高，挤压了金融资产配置。较高的房产比例吸收了家庭过多的流动性，挤压了家庭的金融资产配置。二是，在投资理财产品时，过半家庭不接受本金有任何损失，刚性兑付要求较强。数据显示，54.6%的家庭不希望本金有任何损失，同时又期望较高的理财收益。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图三是，家庭可接受的银行理财产品回报周期普遍较短，缺少长期理财规划。对于可接受的银行理财产品的回报周期，选择3个月内、3-6个月、6-12个月的家庭占比分别为35.8%、37.2%和33.7%，可见大多数家庭接受的是1年及以下的回报周期。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图四是，家庭的投资品类缺乏多样性。数据显示，67.7%的中国家庭仅仅拥有一种投资品,22.7%的中国家庭拥有两种投资品，拥有三种或者三种以上投资品的家庭仅仅占到10.6%。对比我国和美国家庭投资品种的多样性，拥有三种或者三种以上投资品的美国家庭占比高达61%。五是，家庭商业保险参保率偏低，仅有不到15%的家庭成员拥有商业保险。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图且家庭更愿意为未成年子女投保，忽视对家庭顶梁柱的保障，10-18岁家庭成员参保率最高，为21.3%，其次为10岁以下家庭成员，参保率为19.5%。图片来源：《2018中国城市家庭财富健康报告》截图...

　　凛冬已至， 2018年私募行业又上演了一轮冰与火之歌，全年情节跌宕起伏、扣人心弦，年末更是将整部剧情中的人物心理历程展现得淋漓尽致。　　去年可谓是私募行业的攻坚战，无论是从规模还是产品运行情况，能够尽人意的屈指可数。日前，《证券日报》记者调查发现，进入2019年，多数私募从业者又迎来忧多喜少的局面，多数私募从业者薪酬变动较大，保持不变者仅出现在头部私募机构中，薪酬浮动在一半以上者不在少数，更有从业者直言：跳槽已经迫在眉睫了。　　多位业内人士表示，自去年4月份资管新规的出台，预示着行业进入冷静期，加之A股市场仍处于疲软运行阶段，私募机构已完全由规模扩张转变为坚守以待，这也预示着从业者可能要勒紧腰带过日子，毕竟只有行业头部公司能够实现盈利，中小型私募多数处于亏损状态。　　有头部私募年薪缩水三分之一 　　《证券日报》记者在近日通过对多家百亿元级私募了解到，所属员工2018年薪酬变动整体不一，有的年薪缩水三分之一，有的年终奖不及前年一半，还有的公司至今还未发年终奖。　　一般来看，我们的年薪由两部分组成，包括基本工资和年终奖。北京某知名私募人士告诉《证券日报》记者，去年全年基本工资保持没变，但年终奖却缩水了一半，不过，从去年行业整体情况来看，能够按时发放年终奖已经很不错了。虽然去年的年终奖只有往年的一半，对比其他私募机构的薪酬变动，以及行业整体去年发展情况来看，公司也算是比较人性化了。　　同属百亿元级的南方某私募机构，该公司员工对于全年的薪酬变动则颇有微词。我的工作岗位是媒体关系，在公司里面级别算是最低的，以往全年薪酬大概在30万元以上，但去年整体收入降了三分之一。辛欣告诉《证券日报》记者，由于公司所在地所属一线城市，生活成本较高，加之自己还有房贷和车贷，算下来去年全年的收入仅够维持日常开销。　　去年三季度还向父母借了几万元，否则自己都不知道怎么‘活过’去年。辛欣说笑道。　　在通过对多家百亿元级的私募了解中发现，机构之间对于员工的年薪变动也存在较大差异。另有百亿元级私募人士透露说，截至目前，公司年终奖还未发放，往年在这个时间里都已发完了；不过，从基本工资的发放情况，还未有较大变动，只是略有下降。　　千波资产研究中心相关人士表示，相比于2017年的行业发展情况来看，2018年私募从业人员的薪酬下滑是正常的，即便出现私募基金经理在发年终奖之前跳槽也在情理之中；行业整体规模的停滞不前，也决定了从业者从薪酬到奖金都大不如之前。去年偏股型私募公司基本都处于亏损状态，管理规模出现了大幅度的下降，新发行产品受A股市场下跌影响，也十分不乐观。　　有业内人士表示，目前私募行业仍然是靠天吃饭，尤其是中小私募产品策略单一，都是股票多头策略，应对市场波动能力较差。经过去年的行业洗牌，私募公司应积极寻求转型，丰富旗下产品策略，提高应对市场波动的承受能力。　　买自家产品被套 　　如果说年薪下降或年终奖缩水能够理解，但辛苦一年的收入却被所属公司发行的产品套牢，则较为尴尬。　　张扬是某知名私募公司的一般员工，按照正常的收入来核算，去年全年的年薪应该在40万元左右，然而2018年私募公司整体收入不佳，年薪下降则是意料之中的事情，但让他意外的是：前年公司让其认购的私募产品目前处于被套牢的状态。　　2017年年初，公司与某券商发行了一款私募产品，当然多数人都预计2018年A股市场肯定会迎来反弹，在该年与同事一起认购了该产品。张扬告诉《证券日报》记者，不过，经过去年一年的运行，产品净值回撤了不少，且目前产品无法及时赎回，处于被套状态。从目前亏损的情况来看，基本算是去年一年白干了。　　事实上，年终奖或年薪缩水的私募从业者不在少数，尚未发放或不知何时发放年终奖的从业者也司空见惯。南方某私募人士向《证券日报》记者直言：春节后可能到了跨行业跳槽的阶段，毕竟坚守等待春天来，不如先有饭吃。　　根据中国证券投资基金业协会最新数据显示，截至2018年12月底，基金业协会已登记私募基金管理人2.44万家，已备案私募基金7.46万只，管理基金规模12.78万亿元，私募基金管理人员工总人数24.57万人。投资管理规模相比于2017年底，虽然增加了1.68万亿元，基本是该年上半年的增量，而下半年基本处于横盘状态。　　而从管理人数量来看，全年基本上是处于缓慢增加状态，全年新增管理人数量为2002家，新增备案基金数量8224只，这是私募投资所有类型的数据汇总，但细分到私募证券投资来看，去年表现出持续下降的趋势。证券私募投资基金管理规模已经连续多个月份出现下降，这与二级市场行情走弱高度相关。　　另有业内人士表示，近些年，私募基金发生了翻天覆地变化，私募证券投资产品发行数量也上升了好几个等级。不过，最近三年，产品发行数量出现了一定幅度下滑，结束了2016年的野蛮生长。去年私募证券投资基金发行破万只产品，但发行数量月均在800只至900只左右，相比不及往年；在产品清盘方面，去年私募证券投资基金清算产品数量累计有5669只，其中以股票策略为主。　　也有业内人士表示，其实可以从私募去年的招聘情况可窥一斑，招聘数量如果不及往年，也从侧面反映了私募机构发展情况。　　《证券日报》记者从应届生招聘网站梳理发现，最新招聘信息显示，部分私募机构仍然发出了面向应届生的招聘通知，这与往年相比，在招聘人数上略有波动，但整体变动不大。不过，值得一提的是，今年多家私募机构招聘方向上有了转变，对量化对冲人才较为青睐。　　从最新招聘信息梳理来看，星石投资、千合资本、上海迎水投资、平方和投资、上海洛书投资和灵均投资等多家私募，都向量化策略研究员或CTA策略实习生发出了招聘需求，在招聘人数上，均在2人至6人不等，且给出的薪酬待遇不低。　　对此，星石投资负责人向《证券日报》记者表示，熊市中的生存应该节流，但不应靠削减核心人才来节流，相反应靠储备人才来靠保持竞争力、提升护城河。头部私募公司更要加大投入保持自身优势，越是市场寒冬，越应该像储备好股票一样储备人才。...

　　1月20日下午，针对凌晨拼多多被曝出现重大Bug，用户可领100元无门槛券，网曝“大批用户‘薅羊毛’，一晚上200多亿都是话费充值”。　　刚刚，拼多多新闻发言人井然称，实际资损大概率低于数千万元，“全国人民全部起来每人薅十块钱，你觉得可能吗？”　　200亿是什么概念，要知道，拼多多2018年前3个季度的营业收入仅为74.66亿，亏损77.93亿。　　对于Bug原因，井然的解释是，系统没有任何数据安全漏洞，是灰黑产团伙作案，利用了规则漏洞，表示已向警方报案。“没想到在系统没有任何数据安全漏洞的情况下，灰黑产还能利用规则漏洞薅走总价值数千万元的优惠券。”井然称。　　不过，对于用户利用“规则漏洞”领的券，认还是不认，怎么处理？截至目前，拼多多并无明确回复。　　对此，广强律所非法集资犯罪辩护与研究中心执业律师曾杰告诉券商中国记者，“如果用户是通过正常的购买支付手段使用的优惠券，从合同法到电商法的立法主旨来看，已经完成支付并到货的用户，不能追偿；已经支付尚未到货的用户，拼多多不能取消；已经领券尚未消费的用户，拼多多需要举证说明是自己的活动设计失误，对相关用户花费时间精力领券作出补偿。”　　损失200亿？拼多多：灰黑产团伙薅走数千万　　花4毛领100元无门槛话费充值券？1月20日，一则关于拼多多出现大Bug的消息炸了锅。有网友发现拼多多100元无门槛券存在Bug，“有大批用户开始‘薅羊毛’，一晚上200多亿都是话费充值”。从网传截图上看，有网友一晚上充值中国移动百余次，每次为100元，话费0.4元。　　拼多多新闻发言人井然在朋友圈发文《比薅羊毛更快的是“资损200亿”谣言的传播速度》，称“没想到在系统没有任何数据安全漏洞的情况下，灰黑产还能利用规则漏洞薅走总价值数千万元的优惠券。”　　下午1时许，拼多多官方回应上述Bug消息称，“平台已第一时间修复漏洞，并正对涉事订单进行溯源追踪。同时我们已向公安机关报案，并将积极配合相关部门对涉事黑灰产团伙予以打击。 ”　　上午，有数处用户截图称，其夜间下单多个虚拟商品，均使用了“100元无门槛抵用券”，这种行为涉嫌违背《拼多多服务协议》且金额较大，希望如数归还，否则将在14个工作日内提起诉讼。对此，拼多多官方人士向券商中国记者证实，这个私信是谣传。　　据悉拼多多官方紧急将优惠券的领取方式全部下架。不过，对于用户利用“规则漏洞”领的券，认还是不认，怎么处理这一用户行为？截至目前，拼多多并无明确回复。　　多名网友用户在拼多多官方微博下跟帖，从留言看，这起优惠券Bug从凌晨被发现后，不少人获悉消息后，主要集中购买了话费、Q币等虚拟商品以及油卡，或是以五折或者更低的价格进行购买。　　Bug券认不认？律师：正常支付优惠券不能追偿　　“到底是Bug还是促销做到一半反悔？”广强律所非法集资犯罪辩护与研究中心执业律师曾杰称，不能单凭拼多多一面之辞，需要在公布所有事实后，作出客观的技术判断，这也涉及到如何定责。　　“如果用户是通过正常的购买支付手段使用的优惠券，从合同法到电商法的立法主旨来看，已经完成支付并到货的用户，不能追偿；已经支付尚未到货的用户，拼多多不能取消；已经领券尚未消费的用户，拼多多需要举证说明是自己的活动设计失误，对相关用户花费时间精力领券作出补偿。”曾杰律师告诉券商中国记者。　　《拼多多服务协议》用户守则第五条称：使用拼多多平台外挂或利用拼多多平台当中的Bug来获得不正当的利益，此举有损于拼多多和其他用户的合法权益。也因此，有上述消息推测，“薅到羊毛”用户需向拼多多官方如数奉还（拼多多官方证实系谣言）。　　“拼多多虽然在其《服务协议》有这条规定，但是，本次事件是否是‘Bug’依然存在争议。而根据《合同法》规定，拼多多的《服务协议》属于比较典型的、可重复使用的格式条款，如果发生争议，应按通常理解予以解释，如果依然有争议，应作出有利于用户的解释。　　所以，如果不是Bug，则可能是拼多多工作人员的操作失误，或者是促销活动规则设计的不足，如果是这样，拼多多想通过诉讼手段追回损失，困难很大。“曾杰律师对此分析。　　确实有待查证的匿名消息在脉脉上称，这张100元的无门槛优惠券其实只是一张测试券，因为系统错误重新上线才引发了这场风波。21世纪经济报道称，“一般来说，羊毛党大都是采取群控软件+改码软件的手段，不断刷新移动设备的Mac地址，imei等手段，把原有设备伪造成N多新的设备，绕过中小平台的风控策略，以获得电商平台的优惠券，或者以超低价购买平台产品。因此，在很短的时间内，会有重复的IP地址、Mac地址、imei等信息不断出现，但是，平台看到的上述数据，都是一个个真实的设备，平台付出去的优惠也是真金实银。”　　“根据最新的《电商法》规定，电子商务经营者不得以格式条款等方式约定消费者支付价款后合同不成立；格式条款等含有该内容的，其内容无效。”曾律师称，即便是Bug，用户如果通过正常的支付流程拿到优惠，拼多多也不能认定支付了价款的消费者完成的订单无效。　　不过，如果是商家系统出现问题，用户抓住漏洞进行牟利，法律上的评价，一般会分情况而定，严重的可能会涉及犯罪。曾杰向券商中国记者举例，某个游戏出现漏洞，某用户发现在某个时段充值10元，游戏账户会出现1000元的充值额度，而该游戏并没有设计相关的优惠政策和促销活动，因此，根据常识就可以判断这是一个游戏漏洞，该用户通过连续、多次充值的方式获取到了大量游戏币，并且动过各种方式变现成了现金，导致了游戏方的巨额损失，这种行为，轻则构成民事上的不当得利，因予返还，重则涉嫌盗窃罪或者诈骗罪。　　但是，“这次拼多多事件，是其在官方app明确标识100元通用优惠券，购销双方不存在误解，曾杰分析，用户根据常识无法判断这是漏洞，也就没有利用漏洞牟利之说，用户完全是通过正常的注册、登录、领券、购买、完成订单的正常流程拿到了相关的百元优惠，用户没有非法牟利目的，不能构成不当得利或者犯罪。”　　薅羊毛怎么界定？羊毛党注意了！　　在拼多多的Bug券事件中，有网传截图显示，有网友还通过重复注册账号的形式，多次反复领取了拼多多的百元优惠券，有网友在1月20日当天充值了5万多元的Q币和3万多元的话费。　　上游新闻报道的案例显示了组团“薅羊毛”领券的作业方式：成都市民刘女士星期天打开微信，发现自己加入的“羊毛党”微信群十分热闹：在拼多多网站可以领取面值一百的无限制优惠券，可以购买拼多多网站包括虚拟商品在内的所有商品，且可以通过微信、QQ、网页等多终端进行领取。　　近年来，电商网站及互金平台、信用卡等各类促销补偿普遍，“薅羊毛”的行为对大家来说也并不陌生。比如网贷行业，此前不少P2P平台有大量的用户喜欢参加抢商家发布的新人标，很多用户通过注册新账号方式获取相关优惠，属于自愿交易行为，对商户来说是营销成本换流量。　　曾杰认为，对“薅羊毛党”这个词的界定存在不同解读，有的是利用刷单等非法方式获得不当利益；有的则仅仅是积极参加商家的促销活动，目的是获得相关合法的优惠。　　“如果通过重复刷单、虚构订单、非法侵入计算机系统等方式获取补贴，属于一种典型的违法犯罪行为，表明行为人主观上具有非法占有目的，使用了不正当的手段。”曾杰称，“不过，如果是使用多个手机账号注册用户的方式获得多个优惠，不能将其视为一种非法方式，因为没有法律禁止一个用户注册多个账号在拼多多消费。”...

　　距离年报披露只有两个多月的时间，*ST皇台的星帽已经戴了两年。　　1月16日，*ST皇台董秘谢维宏对记者称，由于大股东没能在规定时间完成付款，公司2018年的双保目标（保净利润为正、保净资产为正）没有完成。　　谢维宏所称的未能在规定时间完成的付款，是指上海厚丰从*ST皇台购甘肃唐之彩69.5525%的股权向未在规定时间内打款，规定时间2018年12月25日起5个工作日。　　一度被誉为“南有茅台、北有皇台”的皇台酒业（下称：*ST皇台，代码：000995.SZ），曾是西北地区最大的白酒、葡萄酒制造企业之一。2000年皇台酒业在深交所上市，近年来由于公司产品缺乏竞争力，加之营运资金短缺，债务负担沉重，内斗不断，公司资产质量和盈利能力不断下滑，去年初，更是在盘点中发现丢了价值6700万元的库存成品酒。已经多次被退市风险警示，正处于保壳边缘。　　销售盛况不再　　*ST皇台保壳期正好是白酒传统销售旺季，谢维宏称，最近就忙一件事，积极销酒，以现款现货的方式。*ST皇台在去年初丢失6700万元库存酒时就停止向经销商铺货。　　1月15日，泰生商行的一位工作人员称，目前还有皇台酒在售，厂家还在正常供货。泰生商行是*ST皇台2017年报上的第五大客户，2017年的销售额为125.7万元，占年度销售总额比例的2.64%。　　2013年时，皇台酒业控股子公司浙江皇台曾与广东粤强酒业签订产品经销合同书，广东粤强酒业承诺在三个月内总计完成3000万元销售任务。　　这不是皇台酒业最鼎盛的时期，据皇台酒业老员工回忆，在90年代，为了拉一箱酒，需要在皇台酒业排队七天，90年代的北大毕业生进入皇台酒业都要托关系。1993年国家统计局在首届中国糖酒工业企业评价中，皇台酒业被评为中国饮料制造业最佳经济效益500强之一，1994年在时隔80年的第二届巴拿马万国博览会上，皇台酒与茅台酒双双荣获金奖。　　2010年2月9日，皇台酒业原第一大股东北京鼎泰亨通有限公司将19.6%的股权（3477万股）转让给上海厚丰投资有限公司（下称“上海厚丰”），合同金额总价为2.21亿元。上海厚丰成立日期为2010年2月2日，也就是说，上海厚丰成立7天，就花2亿元收购了*ST皇台股权，并成为其第一大股东。　　厚丰的实控人是卢鸿毅，厚丰持有上市公司19.60%的股权，为第一大股东，北京皇台商贸则持有上市公司13.90%的股权紧随其后。　　卢鸿毅进入公司前，公司正在内斗。内斗起源于皇台酒业的创始人兼董事长张景发在2008年去世，然而张景发在去世时没能留下遗嘱，其三个儿子开始了一轮遗产纷争，皇台酒业公司成必争之地。据已离职的皇台员工回忆，当时酒出不了厂门，大儿子要发货，三儿子派人守门，三儿子要发货，大儿子派人守门，曾爆发多起暴力事件，员工工资被拖欠也无心工作。　　北京皇台商贸的实控人是武威市凉州区国有资产管理局，其办公室主任没有接受本报的电话采访。　　天眼查显示：北京皇台商贸的地址是北京市朝阳区北辰东路8号亚运村汇园国际公寓K座1018。1月17日，经济观察报记者对此处实地探访，在公寓楼里找到了1018，是一处类似于家庭住所的地方，有防盗门，记者敲了许久无人应答，门口贴着由于查燃气表不在家所贴的燃气公司单。　　卢鸿毅成为皇台酒业实际控制人时，白酒企业进入到拼资本、拼品牌，拼核心技术的阶段，甘肃的其他白酒品牌，以及西北的白酒品牌已经有了一定进步，但茅台、五粮液(53.88 +3.78%,诊股)这些品牌依靠技术优势和品牌优势在西北市场占据绝对优势，产品开始不断向千元升级。此时，皇台酒面临更大竞争压力。　　其后，市场发生了变化，2012年，中国开始严控三公消费。白酒业产能过剩问题开始凸显。2012年，我国白酒规模以上企业产量和销售收入较2003年分别增长了近2.5倍和7.2倍。中国酒业协会副秘书长、白酒分会秘书长宋书玉认为，从总量上看，白酒行业产能过剩、供大于求的状况已经非常突出。在白酒行业多年来高速增长和近两年调整持续深入的形势下，无论从宏观经济背景还是从行业环境来看，白酒业又都面临着去产能、去库存的艰巨任务。　　2013年，从皇台酒业与广东粤强酒业的经销合同书可见，其不仅加大了经销力度，还走向了全国市场。　　据已离职的皇台核心员工称，在利润刚开始转好的情况下，皇台酒业加大广告宣传、促销支持、品牌营销的投入力度，并且想全国扩张，加快福建、浙江、山东等东南沿海市场的开发步伐，这样的大步伐加速了亏损。　　2013、2014年皇台酒业重新亏损，并又重新冠上*ST。在此之前，皇台酒业已经两次戴帽。皇台酒业2000年上市，2002年、2003年持续亏损。　　还债扯出当年往事　　2019年1月4日，*ST皇台发布公告称，皇台酒业收到江苏省无锡市锡山区人民法院的《执行裁定书》，强制执行欠无锡市梅林彩印包装厂的到期债权13,622,884.04元。　　1月15日，无锡市梅林彩印包装厂厂长吴梅林对经济观察报称，尚未收到这笔钱。　　在吴梅林给记者出示的甘肃省武威市中级人民法院民事判决书上，牵扯出皇台酒业疑似利用和解拖欠还债调整财务数据去*ST的情况。梅林厂向法院出示了对账明细、收款明细、付款承诺书、《和解协议》、《企业服务咨询合同》等证据。　　吴梅林提供给经济观察报的上述民事判决书称，一审判决实际为皇台欠款额度为1500多万，但皇台仅计提该项诉讼的预计负债为12555694.5元，为去*ST，并应对向深交所虚报财务数据的问题，皇台提出将和解款项16434154.5元分解成两份合同，一份和解协议，一份企业咨询合同，其中和解协议的金额是解决皇台虚报财务数据少计提预期负债问题而确定的数据。　　上述民事判决书称，皇台股份于2017年5月12日在上市公司信息披露网站巨潮咨询网作出关于民事调解书等对财务影响的专项说明中称：对无锡市梅林彩印包装厂买卖合同纠纷案民事待定书，根据法院一审判决，公司在2016年报中已计提预计负债1255694.5元，现依据该民事裁定书以及和解协议，双方确认：公司总计欠梅林厂贷款12445154.5元，自2017年6月1日起每月支付1000000元，直到上述贷款支付完毕，公司将在上述约定时间完成支付后，直接冲减已计提的预计负债余额，不会影响当期损益。皇台股份公司自2017年6月15日开市撤销退市风险警示。　　争斗不断　　卢弘毅入主后，皇台也没有逃开管理层争斗。大股东的多项议案，遭到北京皇台商贸方面的反对。　　2012年10月，皇台酒业计划向上海厚丰实际控制人卢鸿毅等投资者发行1800万股募集1.91亿元补充流动资金及偿还贷款。但由于上市公司与上海厚丰之前的控股股东北京鼎泰亨通存在重大诉讼，非公开事宜无法推进。　　2013年9月，皇台酒业计划向上海厚丰等投资者非公开发行5500万股，募集4.3亿元用于补充流动资金。可由于北京鼎泰亨通再次提出仲裁申请，该方案在股东大会过会后，因过了有效期而再次终止。　　2014年6月，公司计划向上海厚丰的关联方发行不超过1.9亿股，募资14亿元进军保健品行业并补充营运资金，被二股东北京皇台商贸否决。　　2015年，上海厚丰原股东刘静、卢鸿毅、赵泾生将所持全部股权，合计作价1亿元转让给新疆润信通，由此后者间接持有皇台酒业19.6%股权，成为上市公司间接控股股东。　　皇台酒业还曾多次尝试并购，2014年，皇台酒业计划与浏阳河重组未果。次年，皇台酒业谋划进军番茄业务。2016年，皇台酒业又计划与游戏类公司飞流九天重组未果。2017年，曾尝试获得深圳中幼教育控股权，涉足幼儿园课程开发与运营，还未有定论。　　财报显示，2016年、2017年*ST皇台的净利润分别为-1.27亿元、-1.88亿元。　　保壳冲刺　　2018年，*ST皇台经营情况依然没有改变，更有甚者，在2018年初盘点时发现，约6700万元的库存成品酒丢失。*ST皇台财报显示，2018年1-11月实现营业收入2,173.81万元，归属于母公司股东的净利润为-5,146.84万元。　　为摆脱经营困境，*ST皇台拟剥离近年来持续亏损的葡萄酒业务资产。　　2018年12月24日，*ST皇台发布重大资产出售暨关联交易报告书，其中表示，“上市公司葡萄酒业务近年来持续亏损，短期内难以实现扭亏为盈，该部分资产并非上市公司优良资产，短期内难以在市场上寻找到合适的第三方承接该部分资产。”　　于是，*ST皇台大股东上海厚丰只能出手自救保壳。　　*ST皇台与葡萄酒业务相关的资产主要包括土地、房屋、机器设备以及子公司凉州皇台，为缩短交易时间，此次剥离工作分三步实施。首先，对外转让凉州皇台100%的股权，该项交易已经股东大会批准并已实施完毕。　　其次，将上市公司与葡萄酒业务相关的资产整合注入甘肃唐之彩。目前，主要资产已完成过户，整合工作基本完成。最后，在完成上述工作的基础上，对外转让甘肃唐之彩69.5525%的股权。　　目前，前两步工作已经完成，第三步也已经公示《重大资产出售暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，其中显示皇台酒业拟将其持有的甘肃唐之彩69.5525%的股权转让予上海厚丰，交易价格为15,719.37万元，交易对价全部以现金方式进行支付。本次交易完成后，皇台酒业将持有甘肃唐之彩30%的股权，上海厚丰将持有甘肃唐之彩70%的股权。　　但接下来并未如愿开展，2019年1月2日晚*ST皇台发布公告称，上海厚丰或其指定第三方应于《股权转让协议》生效之日（即2018年12月25日）起5个工作日内向公司一次性全额支付转让价款1.57亿元，但至今仍未支付。　　*ST皇台已被实施退市风险警示和其他风险警示，如果公司2018年度经审计的净利润继续为负值，或净资产继续为负值，公司股票将被暂停上市。　　*ST皇台1月2日发布的公告称，“上海厚丰已经被纳入失信被执行人名单，其股份存在被质押、被司法冻结及司法轮候冻结等资产受限情形”，上海厚丰否有能力支付这1.57亿元转让款呢？　　深交所也询问本次重组的资金来源，*ST皇台的回复公告显示，上海厚丰提供了《借款协议》，《借款协议》显示，深圳市云柜网络有限公司将向上海厚丰提供人民币3.07亿元借款，借款年利率为6%，借款期限为2018年12月27日至2019年12月26日。　　天眼查显示，赵忠义持有云柜网络70%的股份，并担任深圳中幼教育董事职务，而深圳中幼也是2017年*ST皇台筹划重组仍未有实际进展的标的公司。　　深交所继续询问，称在上次回函中仅披露控股股东支付本次重组交易对价的资金来源于云柜网络，仍未披露相关资金的最终来源，要求穿透披露交易对手方的资金最终来源。至今，皇台酒业并未披露回复。　　谢维宏对记者称，保壳的事情仍在进行之中，还没有结论。　　香颂资本董事沈萌对记者称，皇台酒业在国内酒企中处于三流企业，远不如茅台五粮液，也不如洋河汾酒金六福等品牌，被资本运作操纵下，精力不在主业上，导致接连被ST。以目前的状况，除非当地政府为上市公司提供大笔补助，否则基本上其他让上市公司业绩翻红、顺利保壳的可能性都不大。　　也有资本人士认为皇台不会轻易退市，大股东或许在打压股价底部建仓，其正在询问皇台卖壳价格。截止1月18日开盘，*ST皇台的市值为8亿元。...

　　一而再，再而三，浙江金观诚财富管理有限公司（已变更为“浙江金观诚基金销售有限公司”，以下简称金观诚基金）自2018年以来，已经四次被监管点名。　　最近这次是在2019年1月17日，金观诚基金又被浙江证监局采取责令改正并暂停办理基金销售相关业务12个月的行政监管措施。　　理财不二牛注意到，这在所有的基金销售公司中，确实是难得一见的景象，那么为何金观诚基金会在这一年时间内受到监管如此的关注呢？　　再被暂停销售12个月　　先从最近这次处罚来看，浙江证监局表示，2018年5月，我局向你公司出具了《关于对浙江金观诚财富管理有限公司采取责令改正并暂停办理基金销售相关业务措施的决定》。整改期间，你公司存在与关联方业务混同、风险不隔离、代销的关联方发行的多个基金产品出现兑付风险并引发投资者群访等新的重大问题和风险情况，反映出你公司内部控制仍然存在重大问题、经营管理仍然存在较大风险。　　上述情形违反了《证券投资基金销售管理办法》第九条、第十五条、第二十二条的规定。依据《证券投资基金销售管理办法》第八十七条的规定，浙江证监局决定对金观诚基金采取责令改正并暂停办理基金销售相关业务12个月的行政监管措施。　　且应自收到本行政监管措施决定书之日起12个月内，按照《证券投资基金销售管理办法》第九十二条第一款规定，暂停从事签订新的销售协议、宣传推介基金、发售基金份额、办理基金份额申购业务活动。　　不过，浙江证监局也指出，暂停期间，如果金观诚基金完成整改要求，能够提供有关证明材料，证明已经符合《证券投资基金销售管理办法》和中国证监会相关监管规定的，经检查验收通过后，可以提前解除上述行政监管措施。　　一年时间被四次点名　　牛妹注意到，这已经是金观诚基金自2018年以来，第四次被监管点名。其第一次被点名，是因为金观诚基金不配合现场检查。　　彼时，浙江证监局表示，在开展2018年私募基金专项检查工作时，在对金观诚基金检查过程中，发现金观诚基金存在不配合开展现场检查工作的情形，因此，要求金观诚基金彼时的法定代表人徐黎云于2018年4月27日上午9点整携带有效的身份证件到浙江证监局接受监管谈话。　　不到1个月时间，浙江证监局做出对金观诚基金采取责令改正并暂停办理基金销售相关业务措施的决定，暂停办理基金销售认购和申购业务6个月，决定中还提到，金观诚基金存在借用关联方经营场地销售私募基金产品、公开夸大宣传等情形，反映出内部控制存在重大问题，经营管理存在较大风险。　　6个月之后，金观诚基金的处罚并没有解除，反而还多了不少新的问题，浙江证监局认为，整改期间，金观诚基金存在与关联方业务混同、代销的关联方发行的多个基金产品出现兑付风险并引发投资者群访等新的重大问题和风险情况，金观诚基金应当继续整改存在的问题，并于2018年12月7日前提交书面整改报告。　　但显然整改并没有解决这些问题，到了今年1月17日，浙江证监局继续因为上述问题，暂停金观诚基金办理基金销售相关业务12个月。　　从夸大宣传到出现兑付风险　　值得一提的是，面对浙江证监局的第一次处罚，“金诚财富”公众号2018年5月25日发布的说明公告中曾说道：“经我司查实，确存在因公司发展过快，各板块人员和业务未隔离到位等不合规现象，同时个别员工无视监管部门法律法规和公司募集行为规范条例，夸大宣传等情况。”　　但从最新的处罚来看，这已经不仅仅是夸大宣传的问题了，而是涉及业务混同、风险不隔离、基金产品出现兑付风险等诸多问题。　　实际上，在兑付的风险方面，在去年就已经有金诚集团的员工向牛妹进行诉苦，其用东拼西凑的100万元买了金诚旗下的私募，但该产品先后多次出现违约情形。　　而2018年9月，在“金诚集团”的公众号上，金诚集团也承认旗下私募基金管理机构管理的部分基金产品出现了暂停开放、延期兑付等情况，但已与绝大多数投资人签订了展期协议。　　另外，在2019年初，金诚集团董事长韦杰在公司的官方公众号上回顾过往时再次提及：“我们的产业链布局过长，流动性安排不够成熟，导致在面对意外情况时的调整空间不够充足。”　　可以看出，从夸大宣传，到风险隔离不到位，再到兑付风险的出现，金观诚基金在这一年时间里面，问题一次次浮出水面，也就难怪证监局在短短一年时间里面点了其四次名，而从最新的处罚公告来看，风险依然存在，金观诚基金的问题整改之路究竟何时能够走完，牛妹也将持续给予关注。...

　　在信用违约频频发生的当下，公募基金通过在投资品种层面引入信用衍生品等风险对冲工具，可以更好地管理投资组合的信用风险。　　上周五（1月18日），证监会颁布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，允许除货币基金之外的公募基金以风险对冲为目的，投资信用衍生品。　　　　中国基金业协会也同时推出《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》这一配套规则。　　　　制度上打开空间之后，公募基金是否愿意试水信用衍生品，多数基金经理表示目前仍在观察，待这一市场流动性及投资收益率上满足公募基金需求，再考虑参与信用衍生品市场。　　公募基金引入信用对冲工具　　公募基金信用风险管理有了新的对冲工具。　　为了丰富公募基金风险管理工具，满足公募基金风险管理需求，提升公募基金行业管理信用风险的能力，证监会1月15日发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》。　　《指引》共十一条，一是明确基金投资信用衍生品以风险对冲为目的；二是明确货币市场基金不得投资信用衍生品；三是要求基金管理人应当合理确定信用衍生品的投资金额、期限等，同时加强信用衍生品交易对手方、创设机构的风险管理；四是要求在定期报告及招募说明书中详细披露投资信用衍生品的相关情况；五是明确规定参照行业协会的相关规定进行估值；六是强化基金管理人及托管人职责；七是明确老基金投资信用衍生品应当依法履行适当程序。在此基础上，基金业协会也制定了《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》办法。　　多位基金业内人士均预计，公募基金正式参与信用衍生品投资仍需时日。　　“既有的公募产品如果没有在投资范围里预留信用衍生品这一空间，还需要召开持有人大会。新发基金可以直接将信用衍生品纳入投资范围。不过，对于风险比较高的信用衍生品，监管层都会要求基金公司正式投资之前，相关的制度建设、风控流程包括投资系统都要跟进，这也需要一段时间。”一家基金公司风控部人士分析。　　一家基金公司督察长也持类似的观点：“公募基金投资信用衍生品还有很多前期准备工作要做，比如在交易商协会取得备案资格，与创设信用风险缓释工具的银行签相关协议等。”　　在公募基金之前，投资上更为灵活的基金专户产品去年年底已经开始试水信用风险缓释工具。交易商协会公布的信用风险缓释工具一般交易商名单中，浙商基金旗下的浙商基金-上海银行绩优1号资产管理计划、浙商基金-渝富睿丰1号特定客户资产管理计划，以及兴银基金旗下的兴银基金-兴运14号资产管理计划等6只产品均现身其中。　　根据相关规定，信用风险缓释工具参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。　　“一是当时法规仍未放行，二是公募基金对流动性要求比较高，所以，在参与步伐上比专户慢一点。”上海一位债券基金经理如是解释专户产品投资动作早于公募基金。　　债券基金经理关注流动性和投资性价比　　信用衍生品是指符合证券交易所或银行间市场相关业务规则，专门用于管理信用风险的信用衍生工具。　　2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及其配套文件，并推出了两款信用风险缓释工具。随后几年，因为信用债市场未曾打破刚兑，信用风险缓释工具发展一度停滞。2018年信用债市场爆雷不断，10月下旬，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，帮助民营企业解决融资难融资贵问题后，央行以及银行间市场积极响应，多单挂钩民企的CRM产品创设，引起极大关注。　　过往无法投资信用风险缓释工具，公募基金经理多数对这类衍生品关注度不高，未来是否投资信用风险缓释工具，更多取决于市场流动性及收益上是否具有性价比。　　“长期来看，信用风险缓释工具会对信用风险管理起到很好的作用，但短期而言，目前信用衍生品市场并不成熟，市场定价不够完善，一些民营企业债实际收益率扣除保险费用之后，收益率较为一般，例如去年发的一批信用风险缓释工具，和市场同类债券相比不具吸引力，对于有明显瑕疵的民企债，相对较高的保险费用无论对买卖双方都不划算，信用衍生品市场发展还需要时间。”深圳一位债券基金经理分析。　　一家基金公司总经理也指出，当下信用风险缓释工具更大的意义在于缓解民营企业一级市场发债难题，但这类品种在二级市场上交易不活跃，缺乏有效定价，市场上也不会很快出现统一的定价模型，很多基金公司也暂时不具备投资信用衍生品的经验，估值风控建设也需要时间。　　“有了信用风险缓释工具，碰上违约债券不会全部亏掉，或者前两年先赚信用利差，后两年买CDS做保护，从这个角度而言，信用风险缓释工具有可取的空间。”上海一家基金公司固定收益投资总监认为，关键因素仍是信用衍生品市场能否真正成长起来，目前国内银行间市场由商业银行主导，机构投资者行为高度一致，大家都预期有违约风险的债券，不会有机构对其创设信用风险缓释工具，这一点和美国不一样，美国债券市场参与主体多元化，具备愿意承担高风险的投资者。未来还是走一步看一步，待市场定价及流动性符合要求之后，再看看是否有参与的机会。　　“最关键是看信用债加上信用风险缓释工具之后，收益上是否仍具性价比。”一家大型基金公司固定收益负责人说，例如，基金经理买入一手收益率在7%~8%的信用债，加上2%~3%成本的信用缓释工具，剩下4%以上的收益，收益率依旧高于国债，这类定价的信用风险缓释工具就具备吸引力。“对冲风险需要成本，若是成本过高，债券基金也需要衡量是否需要对冲风险。”...

某VC基金总裁张睿的新办公室，仍处处彰显着财富的气息——敞亮的大厅，宽大的黑色真皮沙发，内附浴室，锃亮的大理石地板……一面墙的正中央，高悬手持吐宝鼠的黄财神唐卡，镶有金边，被两尊熠熠生辉的紫水晶洞拱卫着——这是风水学中的“明财位”。但张睿自己知道，这些派头与体面，不过是一家与金钱密切相关的机构最后的遮羞布罢了。随着公司管理的唯一一支VC基金走向清算，新资募集又困难重重，这块遮羞布或许很快被扒下。这距离他的VC公司成立并开始运作，才四年多的时间。2014年至今，张睿经历了风投行业的“冰火两重天”：办公室从寸土寸金的国贸三期搬到靠近西四环的车道沟，出了地铁还要步行20分钟。曾经出门的标配是宝马SUV和专职司机，如今出去谈生意，还要和朋友借车。张睿的经历并非孤例。过去三四年间，大部分一级市场从业者都坐了趟“过山车”。钱、人大量涌入，新的投资机构多如牛毛，鲜花着锦、烈火烹油的日子仿佛还在昨天，资本寒冬就猝然到来了。据投中研究院报告，2018年，国内VC/PE机构募集完成基金共858支，同比下降约27%，募集总规模约为1116亿美元，同比骤降约6成，均为近4年来最低。时间窗口如此狭窄，大部分新成立的创投机构仅能募集和管理一支基金。根据CVSource数据，截至2018年年底，国内VC／PE机构中，在管基金数量为0支和1支的，占比超过60％。也就是说，目前国内市场上有6成VC/PE机构还未募集到第二支基金。截至2018年年底，国内VC／PE机构的数量接近15000家，这意味着，寒冬中，数千家VC/PE机构或正面临粮草紧张甚至“停摆”。不过，国内VC/PE通常采用“3+2”或“5+2”模式，意为基金持有时间为三年或五年，可延长2年。因此，由于在管基金还未到期，部分机构还能依靠管理费过活，可以说是“僵而不死”。这类VC／PE被海外投资圈称为“僵尸基金”（Zombie fund）或“日落基金”（Sunset fund）。在美国，僵尸基金现象曾在2008年金融危机爆发后大量涌现。据Coller Capital数据，2008年美国VC／PE基金持有的未变现净资产价值约为2200亿美元，比1999年以来的任何一年都多。其中的关键原因是2008年市场资金供给急剧下降，众多VC／PE无处补血，最后沦成了僵尸机构。如今国内众多VC／PE面临着相同的处境。“2014、2015年成立的那波人民币基金，现在手里的子弹基本所剩无几。” 远海明华母基金的一位高管告诉投中网，“它们多数正处于第二支基金的募集关键期，很多项目还没有退出或得到阶段性发展，投资能力还未得到验证，寒冬就来了。”2013-2018年国内VC／PE市场募资情况1、江水冷，鸭先知“没钱发工资，没钱投项目，没钱交租金，大家都回家办公吧。”2018年12月中旬，胡东接到了大老板“简单粗暴”的通知。胡东就职于一家VC机构，任合伙人。他和同事们还没来得及消化这个“假期通知”，几天后，因为公司拖欠租金，他们“连东西都来不及收拾”，就被赶出了位于北京CBD豪华地段的办公室。至今，胡东还有两个月的薪资被拖欠着。投了一圈行业内类似职位的简历，却乏人问津，胡东无奈之下回了老家，“年后再说吧”。他的同事岳元则更为波折，在过去12个月里，做品牌公关的岳元两次跳槽，原因都是所在机构因资金断流而停摆。在过去三年里，泰来猎头孙扬帆一直在为创投圈的各类投资机构寻找候选人，她明显感到，从2018年第三季度开始，更新简历的候选人多了起来，“很多人和我说，觉得自己的机构快不行了。”前几年挖人时，孙扬帆要“主动出击”，但现在整个行业对人才的需求量骤减，成了“买方市场”，“很多人从去年第三季度开始找工作，半年了，依然没有去处。这种情况在前几年非常少见。”据她观察，2018年以来，一线美元基金的人才需求依然旺盛，但这类基金“特别挑”，能满足他们需求的都是顶尖人才，“基本也是其他机构抢着要的，数量很少”。相比美元基金，人民币基金的人才需求大减，从“刚需”变成了“改良性需求”。孙扬帆告诉投中网，虽然是整个行业遇冷，但受到影响最多的，还是职级较低的从业者，比如工作经验少于5年的投资经理或“被这个行业的华丽外表吸引，盲目撞来的普通人”。蔡何伟就属于后者。一年多以前，物理学专业毕业的他加入了一家文娱集团旗下的风投机构，“感觉他们也不是太看重学历，我投了就来了。”2018年，因为募集不到新的资金，这家成立于2015年的VC仅投了一个项目，相比前两年数量大减，目前只能维持最基本的运营，蔡何伟也过了近半年“无所事事”的日子。前途未卜，人心惶惶，这或许是当下VC/PE从业者心态的普遍写照。蔡何伟忧心自己的前途，“去创业公司？孵化器？转做公关或投后？”甚至在一次行业活动上，他问投中网记者，“你们还招人吗？虽然我不太会写文章。”2、蛮荒时代而这一切，距离行业高歌猛进的日子，还并不遥远。2014年9月起，全国范围内掀起创投热潮。投中研究院数据显示，2015年国内VC/ PE市场新募了超2500支新基金，募资总额高达2799亿美元，创下历史纪录。随后两年，高潮持续，三年间，国内VC/PE的募资规模高达近6万亿人民币。“双创”热潮促进了国内产业的整体创新水平。《2017年全球创新指数》报告显示，2017年中国的全球创新指数排名为第22位，比2015年上升了7位，是唯一进入前25名的中等收入经济体；中国在国内市场规模、本国人专利申请量、高技术出口减去再出口在贸易总额中的占比、创意产品出口在贸易总额中的占比、本国人工业品外观设计申请量等多项指标，排名均居全球第一。然而，日后显现的诸多问题，也在这时埋下了伏笔。张睿的VC基金就是在2014年成立的。路跃兵、杨幸鑫在《私募股权LP》一书中提到，海外VC/PE的LP（出资人）类别主要包括养老基金、财富管理公司、保险公司、主权财富基金等。“而在国内，就是乱哄哄的，五花八门。”张睿说。“前几年，小的投资机构只要胆子大，敢张罗，就能募到资金。”张睿说，“很多民营企业家对投资其实是懵懵懂懂的。他们已经买了很多房子，你只要不断地和他说，鸡蛋不要放到一个篮子里，他们可能就掏钱了。”君盛投资合伙人李昊告诉投中网，投资机构中除了专业性强、规模较大的“正规军”，还有众多“非主流”小机构，它们的人员背景和募资渠道五花八门，比如“恰巧和某个上市公司老板、土豪或母基金比较熟，因缘巧合募了一笔钱，就开始做投资了。”山西煤老板李涛的钱，就是这样被“融”走的。2007年，李涛卖掉煤矿，揣着几个亿来到北京，寻找新的机会。用他的话说，“投理财，投公司，投电影，什么都想投点。”在各路朋友的牵线搭桥之下，李涛开始混迹于中关村，在3W咖啡等创业项目集中地，这位初中毕业的老板听投资课、看路演、参加行业会议，被多方人马游说。几年里，他陆陆续续把自己的几个亿都投给了“熟人”，而这些“熟人”多是他在各类会议和“圈子”里认识的。他几乎不会上网，但学会了各种时髦的词汇——共享经济、AI、AR、区块链，这些词汇几乎浓缩了他这几年的投资历程。“2014年左右环保概念很火，2016年又说AI、AR项目未来是独角兽，能上市。后来，大家又开始推荐区块链。”李涛回忆。张睿告诉投中网，过去几年，为了募资，大大小小的投资机构发明了很多“野生”的募资方式，他将其称为“江湖派”。一些商学院教授给中小企业主讲课，然后每天给学生们推介项目，“在闭门课堂里，很少有不投的。”还有部分机构不断招聘，开出高额薪水，但要求应聘者必须自带资金。“没有这种自带资金的能力，就没资格来工作。”张睿最看不上的是，一些不正规的投资机构“拢老头老太太的钱”。他对投中网说，“老头老太太这个群体，赚得起，赔不起。投钱后一旦出了问题，就会造成很多社会不稳定因素。这种违规操作出了事情都是雷。”他透露，自己机构的LP主要是民营企业老板以及其他高净值个人。除了钱，涌入行业的人也是良莠不齐。岳元入职第二家投资机构时，老板很得意的对她说，投资团队都是高薪招来的。但让岳元吃惊的是，“一位中高层员工竟然问我A轮和B轮融资有什么区别。”物理学出身的蔡何伟，用他自己的话讲，“做的基本都是打杂的活儿”，但借着行业的泡沫，也在短短一年多后，冠上了“高级投资经理”的头衔。经济学家管清友告诉投中网，过去4年，无论是从投资机构数量及资金规模增速来看，都处于快速增长时期。大量的钱和人涌入这个行业，使得行业“鱼龙混杂”。目前很多非专业人员的涌入造成了更多行业乱象，影响了行业生态。潮水褪去，裸泳者将出现或死亡。3、一个时代的终结终于，退潮了。2017年11月，央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。2018年4月，这项被业内视为“史上最严资管新规”正式出台。6月，中国国际期货公司总裁、中国银行前副行长王永利在《财经》网撰文称，资管新规落地后，强化了开展资管业务的资质要求和管理职责；明确控制资管产品嵌套层级和杠杆水平，严格控制通道业务和期限错配；强化资管业务穿透式监管等；很多嵌套交易结构面临调整。管清友告诉投中网，这一新规最核心的影响是“大量投资机构无法再从金融机构，例如从商业银行中募到资金。”投中研究院报告显示，金融机构是2017年之前国内私募股权市场的主要资金来源之一。让募资雪上加霜的是实体经济和股市的低迷。苹果资本创始合伙人胡洪涛透露，他们2018年年初本来计划募集3支基金，包括两支早期基金（每只大概近亿人民币）和一支中后期人民币基金（约10亿人民币）。“吭哧吭哧忙活了一年，中后期基金还是没能完成。”“上市公司股东质押爆仓的现象众多，我们有一些老的上市公司出资人，今年突然面临亏损，出不了资。我们只好和新的出资人沟通，募资时长便拉长了。” 胡洪涛称。据投中研究院报告，2018年，国内VC/PE募集完成基金共858支，同比下降27.1%，募集总规模为1116.35亿美元，同比骤降60.16%。供血来源折损，而回血功能也显见削弱了。据投中网此前统计，2018年赴香港或美国上市的17家“独角兽”公司中有16家破发，众多基石投资人和Pre-IPO轮投资人损失惨重。根据投中网此前统计，宝宝树、平安好医生、趣头条、蘑菇街等公司的最后一轮投资者回报分别为-45.5%、-40.6%、-34%和-27%。数据来源：上述公司财报等公开信息图表出处：投中文章《2018年部分独角兽上市亏钱榜》“前几年大量投资机构投资靠不断烧钱实现商业模式创新的企业，此类企业在‘顺风’时可以获得大量资金支持，‘逆风’时一旦资金链断裂则会造成商业模式的瞬间瓦解，对此类企业下重注的投资机构则会血本无归。”管清友称。泰合资本合伙人宋良静曾在2018年11月底总结，这场资本寒冬之所以史无前例，是因为承受了经济、资本、政策和产业四大周期的叠加影响：过去十年，养活了众多投资人的移动互联网和人口红利等趋势性机会，正走到尾声。截至2018年9月，中国移动互联网的月活用户只同比增长了不到5％（前两年的数据分别是10％和15％）。同时，活跃用户数达11.2亿，趋近饱和。同时，2018年Q3中国GDP的同比增幅为6.5％，已连续两个季度下降。此外，美国股市过去十年的大牛势在2018年下半年开始下行；国内文娱、教育以及金融领域都出台了多项政策限制。这些都对一级市场的融资构成了显著影响。受宏观经济影响，张睿的VC机构所投的能源项目如今处于尚未退出但无人接盘的状态。煤老板李涛的钱也被“套牢”了，他通过多家VC／PE机构投出的环保化工企业、医院、区块链等项目均无法退出，只能等待清算和资产处置。这位泥腿子出身的煤老板，前半生习惯了把沉甸甸的黑色煤块儿，变成沉甸甸的钞票，“都是看得见摸得着的”，而现在，这些钞票都以他看不到的方式，多出一些0，又减少一些0，最终消失了。他似乎看穿了某些投资机构的套路，“必须要有概念、有创新。包装你、包装我、包装他。你能让别人投资你，你就是个好项目！”而张睿颇有些不以为然，他认为，这些出资的“土豪”未必对游戏规则不了解。“他们有时也知道这是投机行为，但他们在哪里丢了钱，就想从哪里拿回来。他们会打听你现在投到什么阶段，看能不能割一轮韭菜，先撤了。”“这个游戏就叫做跑得快”，他打了个比喻，“就像是几个人出去吃饭，到买单时间，有人去上厕所，有人去打电话，还傻坐着的那个人就必须买单。”4、二八效应初现在寒冬里，资金在挑选管理机构时，正变得更加谨慎理性。2018年，母基金恒天融泽（中岩投资母基金）投了约15家GP（泛指股权投资基金的管理机构或自然人），这一数量和往年差异不大，但在配置上，“白马基金”更受青睐了——15家中，有14家是其长期合作的一线白马机构，包括达晨、启明、天图等。这些基金凭借较长的历史和优秀的成绩，在大洗牌中，为自己赢得了更多的信任。上述远海明华母基金高管告诉投中网，2018年，他们放慢了投资节奏，只投了5家GP，而且都是经历了长时间的跟踪判断，双方建立起充分的理解与认同的机构。此前，在VC／PE的传统观念里，一家机构的成功在于能否击出更多的IPO“本垒打”。但如今这一“IPO效应”正丧失部分效力。“IPO退出数量不是我们决定是否投资的核心判断依据。我们会分析GP基金年度退出成绩单里的每个项目，看他们是否在项目里占据重要地位。如果投了10个项目，每个都是跟投，这可能说明其核心投资能力有待检验。” 中岩投资副总裁刘明称。远海明华母基金方面也透露，会关注机构IPO之外是否有出色的多元化退出能力，比如并购重组、后续轮转让、大股东回购等。VC公司高级投资经理吴松第一次觉得加班是件幸福的事情。“越是大风大雨的日子，越要出去开店铺。”这个春节假期，他决定不像往年一样出国度假，而是留在公司复盘得失，“多看看项目，捡捡漏。”相比大部分同行，他觉得自己还算幸运：还留在这个行业，还有机会继续投项目。而那些2015年和他一起进入市场的投资人，伴随着不再有回复的微信消息，“已经消失了一大半。”对比美国证券交易委员会2018年11月发布的《Private Funds Statistics First Calendar Quarter 2018 》数据，截至2018年Q1，美国仅是“VC＋PE”机构的资产管理规模就超过了国内所有私募基金管理人的规模，而前者的数量还只是后者的不到十分之一。“淘汰几乎是必然的。” 君盛投资合伙人李昊称。对于大量VC/PE机构“僵尸”化的现状，博信基金总经理陈可直言不讳，“这些僵尸机构是2014年以来一级市场快速发展的产物，它们从前本不该得到融资。”在他看来，不管是人才储备、投资能力，这些机构根本称不上合格，而寒冬只是让他们露出了真实的模样。中岩投资副总裁刘明预测，寒冬之下，国内风投圈将逐渐从野蛮生长、良莠不齐的“产能过剩”时代逐渐走向两极分化——头部机构将拿到更多资源，中长尾机构将逐渐萎缩甚至消失。事实也是如此。当众多中小机构为募资发愁时，红杉资本意气风发地向外界宣布，其IPO的项目总市值已经达到1000亿美元。2018年9月，高瓴资本宣布募集完成一支规模为106亿美元的新基金，创下亚洲私募股权投资机构募资规模之最。风投圈的“二八效应”愈发明显。漫长的冬季，投资人们终于有时间坐下来，和创业者们好好谈谈。这是过去几年创投圈的狂热大跃进中，他们很难做到的事情。“市场上钱越来越多，大家的投资动作越来越快，导致很多基础性工作越来越不到位。2018年下半年开始，很多企业又愿意跟VC坐下来聊聊未来规划。”刘明称。在他看来，这对市场来说是件好事。“慢下来后，投资人和创业者才有可能回归本源。”多练内功、蛰伏过冬，成了寒冬里行业内的普遍共识。元航资本合伙人张志勇将如今的一级市场比喻成一块不太新鲜的肉，“你把坏肉扳掉时，它会流血。但当它长出新肉，你会发现肌体变得更加健康。”（应采访对象要求，张睿、李涛、胡东、岳元、蔡何伟、吴松为化名）...

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