导读上海地区某家2018年月均规模排名前20的基金子公司人士近日即对外称，该公司日前将所有资管产品的门槛降低至30万元。资管新规落地，资管业一池春水被打破。如果说2018年是各大资管机构进入调整期的一年，那么，2019年则是在新的游戏规则中真正开始赛跑的起点。“现在感觉业务还可以，至少操作起来比较明确，比去年新规出台后、细则出台前好多了。”上海地区一位券商资管公司的业务人士对21世纪经济报道记者表示。不过，新规及细则确定下的规则对各大资管机构形成的影响则在持续发酵，按照对资产管理行业的统一监管的精神，重点在于对无法穿透风险的多层嵌套的通道类非标产品的规范，在这一原则下，以非标和通道业务为主要业务内容的各大券商资管公司、基金子公司、私募机构等公司，受到的冲击最为严重。随着老的存续业务逐渐到期和消化，这些公司未来将如何开展新的业务？基金子公司尤为典型，据21世纪经济报道记者从市场了解，部分基金子公司已经宣布撤销，相关人员部分被并入母公司，其余未被消化的则只得另谋高就。另一些仍保持营业的基子公司，也正尝试在新的监管框架内寻求立足之地。上海地区某家2018年月均规模排名前20的基金子公司人士近日即对外称，该公司日前将所有资管产品的门槛降低至30万元。相比于公募产品，传统意义上的资管产品作为私募产品，按照私募的相关规定，一直以来对个人投资者的门槛定为100万，人数限制为200人，资管新规及细则出台后，也未发现金融机构将门槛调低。不过，记者查询， 4月27日央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对资产管理产品投资者做出的相关规定是：合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。也就是说，将资管产品的门槛调低至30万符合资管新规的规定，但是事实上，据记者询问市场多家资管机构的人员，并未进行如此调整，甚至部分资管业务人士尚不知此条规定。“虽然符合规定，但是没有发现身边有机构调低门槛，就像银行理财按规定把门槛调低到1万，但是大部分都还是按照5万在卖。”上海地区一位券商资管人士对记者说。一家大型券商资管公司人士对记者表示，在证监会资管细则之下，双25%的红线对证券公司和基金公司开展资管业务影响非常大，非标限制过于严格，标准化业务又与母公司存在竞业问题，维持生存势必有新的突破口。不过，也有资管公司人士表示，之所以一直以来没有机构降低门槛，是因为这么做意义不大，他向记者计算道，私募产品有200人的人数限制，再降低门槛到30万，一般一个产品上百人，规模2000万-3000万，没法投资债券了。“资管新规从分散风险的角度是做到了，但是实操层面还有待考虑。”据记者了解，目前市场上的资管产品总规模大多集中在1亿-2亿，个人投资规模多为100万-300万。一位保险资管人士对记者分析道，从公司自身的角度来看，按照200人的限制、30万的门槛，规模算6000万，按1%的管理费计也就60万，“只能说现在业务不好做，连60万也要赚了。”从基金子公司的产品备案情况来看，根据基金业协会发布的统计数据，基金子公司2018年全年备案产品数量仅61只，同比减少21.79%。与此同时，备案规模也大幅减少，去年全年仅有869.11亿元，同比减少37.79%。而一度十分火爆的资产证券化业务，从备案数据来看，主要集中于证券公司。后续会否有更多资管机构作出类似决策降低资管产品门槛？从记者采访情况来看，还是很有可能的。部分机构人士认为，这对于一些难以销售的产品可能还是会有很大帮助的。一个值得关注的问题是，降低门槛会否导致风险放大。歌斐资产管理公司管理合伙人、首席运营官闫小庆对21世纪经济报道记者表示，对管理人的要求和风险管控应该不会有太大变化，30万门槛和100万门槛的投资人在风险承受能力上差别不大，但是这对产品的适配要求可能更高，根据投资者画像，30万的投资者对资金流动性要求或更高。闫小庆同时表示，资管业务的转型过程，核心是提高专业管理和风险把控能力，按规律来看，到最后只会剩下部分龙头资产管理公司，今后一两年中，很可能会看到大量没有专业管理能力的、小型的资管公司自然退出市场。...

摘要：华尔街日报称，两家中东金主对于软银很不满，认为软银愿景基金投资的一些科技企业太贵、估值太高，基金的决策过程也很混乱。软银将一些资产转让给愿景基金的操作也涉嫌伤害股东利益。孙正义遇到了一点麻烦：他掌控的全球最大科技产业风险投资机构软银愿景基金的两大主要股东正心生不满。据华尔街日报报道，沙特公共投资基金（PIF）和阿布扎比主权财富基金穆巴达拉（Mubadala）对于软银愿景基金展开的一些对外投资不满意，认为给出的价格太高。关键问题在于：沙特公共投资基金和阿布扎比穆巴达拉基金是软银愿景基金的两位最大外部金主，为基金贡献了将近三分之二的资金。如果惹怒了这两位，恐怕对软银愿景基金将来获得更多金主资金或者开展新投资不利。而软银愿景现在有大约20笔交易正在进行之中。从创建之初至今，软银愿景基金开展的对外投资规模大约已达600亿美元。华尔街日报援引知情人称，软银愿景中，大约有三分之二的资金已经被花掉了。管理层正在思考如何筹集更多资金。中东金主不满意根据上述华尔街日报的报道，两家中东金主对于软银的不满主要集中在三点，一是投资价格太高，二是软银集团通过软银愿景伤害股东的利益，三是软银愿景管理风格不适当。报道提到了一些软银愿景基金在管理方面的细节：一些投资者向沙特公共投资基金的管理者抱怨，孙正义有权否决基金经理人的投资决策，而且软银愿景的决策过程很混乱，经常导致决策在最后一刻出现反转。对于软银集团对于一些公司先投资、再将股份转让给软银愿景的做法，沙特公用投资基金很担心。因为转让价格通常都会比当初的入股价格高。中东人担心软银试图利用目标公司的高估值为自己赚钱，背后的代价是软银愿景投资者的利益被牺牲掉了。就在不久前，英国金融时报称，软银突然削减了其对于WeWork 的投资，原本打算追加160亿美元的投资计划最终变成了增资20亿美元，且此次增资不涉及软银愿景。软银愿景在之前参与了软银系对WeWork超过80亿美元的投资。软银愿景本来还打算联手穆巴达拉基金对中国AI创业公司商汤科技投资10亿美元，这将使得这家初创公司的估值高达100亿美元。而在去年秋天，软银集团向商汤科技投资数亿美元之际，该公司的估值还为77亿美元。这意味着，不到半年时间商汤科技的估值就暴增30%。与之相比，商汤科技的竞争对手旷视科技正在以35亿美元的相对低估值融资。最近几周，穆巴达拉基金退出了这笔交易。华尔街日报引述知情人称，软银愿景现在对商汤科技的高估值犹豫不决。对此，商汤科技和穆巴达拉称，他们对于所谓的愿景基金和穆巴达拉联手投资并不知情。商汤科技还表示，该公司从未进行过可以将估值推至100亿美元的10亿美元融资。软银的这种操作之前就有过。2017年5月，软银收购了英伟达4.9%的股份（当时价值40亿美元），三个月后将这些股份转让给了愿景基金，但转让价格未知。2月7日，软银表示软银愿景基金已清仓英伟达。此外，软银还以59亿美元购入的滴滴打车股份以68亿美元的价格转让给了软银愿景基金。问题不在于高溢价转让本身，而是软银选择在市场行情上涨时将资产转让给软银愿景基金，这就极有可能导致愿景基金的接盘产生亏损。另外，软银通过引导大型融资轮，无意中使科技公司的估值膨胀了。比如，在软银及软银愿景基金的大力参与之下，印度酒店预订网站Oyo Hotels的估值就被推升到了50亿美元左右，比2015年软银最初投资时暴增了13倍。至少在公开场合，软银掌门人孙正义并不愿意公开谈论是否与中东金主之间不睦。他在2月6日东京的一场活动中表示：“沙特是非常好的投资者，给予我们极大支持，并把资金交予我们开展投资。”孙正义当时还说：“现在讨论我们下一步将从何处筹资或者以什么条件筹资还为时过早。我们双方都有各自的各种条件。”风投的高潮期过去了？无论中东金主是否真的对软银不满，亦或是其他风投公司的行动，都在无言述说着同一件事：风险资金对于科技企业的投资热情似乎正在冷却下来。上述华尔街日报的报道表明，软银愿景基金的两大中东金主明显对于科技企业的高估值心存异议。无独有偶，硅谷投资者、Social Capital公司创始人兼首席执行官Chamath Palihapitiya最近警告说，风险投资已经变成了一个“庞氏骗局”。他在去年11月初发布的一封信中写道，风投们在很多方面创造了一种危险的高风险的“庞氏骗局”和“奇怪的庞氏泡沫”，使得“初创公司估值大幅度膨胀”。或许，在他发出这样的警告之后，更多大型科技企业风投正在重新考虑他们近年来如此轻率地做出投资的科技企业高估值。软银集团削减对科技企业的投资也可能与其高额债务有关。数据显示，截至2018年9月底，软银总计有18万亿日元左右的（约合1.58万亿元人民币）流动和非流动有息债务。过去三个月，软银的股价暴跌，累计跌幅达到33%。尴尬的是，去年12月19日才上市的软银旗下移动电信部门股价表现糟糕，当日开盘就破发，股价跌去15%。...

  2019年情人节这天，北京飘起了雪花，刘芳（化名）换乘两趟地铁，赶往大兴区查看房子装修情况。  这是她通过链家买到的二手房。从开始达成交易到领房本，耗时3个月。阿城（化名）是这套房子的经纪人，30岁出头，门店的绝对骨干。  刘芳这套房，是他2018年成交的第四笔单子。在北京楼市下行时，这算是不错的业绩。  虽然买到了心仪的房子，但刘芳对链家产生了许多疑惑。她对比了其他中介，觉得链家的一些条款很霸道。  这三个月里，她总是担心一次性交清中介费后，链家的服务是不是会打折扣？400多万的首付款打入链家的“第三方支付”是否安全？  好在，她只是虚惊了一场。  “霸王”条款  与链家签订的房屋买卖业务合订本，刘芳都小心地存放着。它包括《北京市存量房屋买卖合同》、《居间服务合同》、《房屋交易保障合同》，和《定金担保支付确认函》和《首付款担保支付确认函》。  两个多月前，刘芳与卖家确定签订了合同。当晚，阿城要求从刘芳银行卡中划走10万元定金，并要求付清中介费共计17万元。  “卖房签约就收全佣”，这是链家的条款。刘芳心有不甘，与阿城争辩了几句，但对方很坚持，说这是公司规定。  链家的高佣金，在行业里备受争议。在北京大本营，链家多年来的中介费率高达2.7%，其他中介维持在2％左右。  为何链家的中介费高于行业水平？链家董事长左晖在不同场合作出解释：“中国普遍中介费率在2.5%左右，在全世界来看也不算高，美国和日本是6%、台湾是5%、南非是8%。这个行业如果想有相对高素养的人去提供好的服务，经纪人的平均收入相当于城市的人平均收入的1.2倍左右。”  本质上，链家的独家模式是双边代理，一手托两家，必然都会损害交易中一方利益，中介作为居间方为了撮合成交必然会联合强势的一方去打压弱势一方，利润来源则是通过撮合交易获取中介费。  以至于在某个论坛上，一位清华大学教授对链家网CEO彭永东当面指责道：“你们的模式就是两头骗，骗完房东骗购房者。”  2017年，有关部门集结北京龙头经纪公司大佬，开了一个闭门会，明确表示北京二手房中介费过高的问题，链家自然也在列。但时至今日，链家app上还是赫然挂着房屋全款2.7%的中介费率。这高昂的中介费，令刘芳感到“肉疼”。  一套房子动辄几百万的北京，链家的中介费少则能收到十几万。即使可以为相熟的亲朋好友减免一部分佣金，但也有门槛，据阿城透露，房屋交易价格在300万元以上，中介费才会有让渡下调的可能性。  “如果过户、网签、贷款等导致买卖中断，链家收的佣金怎么退呢？”刘芳想想都觉得后怕。对于链家在交易之初就收取全佣耿耿于怀。2017年12月20日，链家曾通过朋友圈发送微信广告，正式推出“交易不成，佣金全退”的服务承诺。  两个“丙方”  在链家收费体系中，2.7%的中介费被拆成了两部分，2.4%的买卖中介费和0.3%的服务费。把服务费分成两成两部分收，左晖有自己的门道。  在签约当天，几十页的合同让刘芳有些目眩，但600多万元的交易房款却不容许她有半点走神。在两个小时内，她签署了三份合同和两份确认函，“不停地签字和按手印”。  令其不解的是，签订《房屋交易保障服务合同》时，签署《居间服务合同》的丙方北京链家房地产经纪有限公司悄然退出，由北京方源房地产咨询服务有限公司（简称方源）成为服务方。  更令刘芳困惑的是，“签约全程都没有出现方源的人在场做担保，依然是链家经纪人进行操作。”  至于方源公司的突然介入，阿城不经意间向刘芳透露，“链家只是中介公司，没有业务能力做资金监管，所以左晖注册了方源。”  企查查显示，宋春晖为方源的法定代表人、经理兼执行董事，而宋本人也是左晖的干将，兼任链家北京的总经理。左晖于2017年退出法定代表人，同年其经营范围也增加了从事房地产经纪的业务。  有意思的是，而这家公司曾经于2018年6月底更名为北京贝壳房地产经纪有限公司，不足一月后，名字又更换回来。方源由链家(天津)企业管理有限公司100%控股，最终受益人为香港享住国际有限公司，这家公司为私人股份有限公司，成立于2016年12月，除此之外无任何公开信息，颇为隐蔽。  刘芳坦言，“与方源签订《房屋交易保障服务合同》中，最核心的就是让我和房东同意把钱冻结在第三方平台理房通中，但关于第三方资金监管的条款却非常隐蔽”。  此外，《定金担保支付确认函》和《首付款担保支付确认函》中也明确规定，需要选择“第三方担保机构”方式支付交易资金。  这个第三方担保机构，在《房屋交易保障服务合同》中出现过一次“理房通”三个字，犹抱琵琶半遮面。  理房通是谁？左晖旗下一款专门用于买卖房屋使用的APP。  阿城口头上要求买卖双方同时下载理房通APP，解释在其平台上能及时跟进交易进程，但对于刘芳而言，她只看到钱在里头冻结，“APP并无实质功能和意义。”  “资金监管”如同买房卖房使用“支付宝”一样，货不到不付款。理房通以第三方监管平台的形式切入交易，买卖双方签订合同后，首付款直接打给理房通，同时由理房通对房屋产权进行鉴定，确认交易后再将首付款打给卖家。  “真假”第三方支付  六年前，链家单独成立理房通，全称是“北京理房通支付科技有限公司”。但在对外的宣传上，理房通又并未抛头露面。到2014年7月，左晖高调宣称理房通成功拿到央行下发的第五批第三方支付牌照，成为唯一一家拿到牌照的房地产经纪企业。  此后，理房通就成了链家金融体系内保证交易安全进行房款监管的专门单位。工商资料显示，理房通由北京中融信融资担保有限公司（95％）和北京中和泰投资咨询有限公司（5％）共同出资成立，前者是原是链家P2P业务的担保公司，后者也是链家的子公司之一。理房通的最终受益人则指向了左晖，其持股比例高达62.78%。  其大股东中融信由北京链家房地产经纪有限公司投资设立，左晖为法人代表。2016年11月，由北京中融信担保有限公司更名为北京中融信融资担保有限公司，多了“融资”二字，左晖也名正言顺地将经营范围从合同担保扩充至融资性担保业务。  事实上，链家过去从事过桥拆借或赎楼等业务时，中融信也多有参与。通过企查查获知，中融信的历史裁判文书高达340封，法院公告接近100条，开庭公告中多以房屋买卖合同纠纷为案由。  于是，理房通成为买卖双方、中融信和链家的“丁方”，托管账户的交易结算资金直接受央行监管，是独立的客户备付资金账户，但所有交易实质上均由链家关联公司出面担保。  在业主房款被理财通“冻结”的24小时里，会产生活期利息。但这些利息并不属于业主。以刘芳为例，她首期打入400多万元。在链家一年万亿的成交额里，这笔24小时的沉淀资金，正是理房通的生意模型。  左晖利用线下丰厚的交易需求衍生出了互联网金融链条，构建出一个巨大的收入引擎。可惜，2016年“223事件”给链家颇受非议的金融业务，按下了暂停键。  在“223事件”中，上海链家被曝把法院查封的房子出售给买房人，同时还为买房人提供高息贷款服务。左晖坦言，“从未感受到过今日这般的舆论压力。”  链家的金融板块也因此被摆到台前。除了理房通，链家的金融业务还包括中融信担保、链家理财等两个主要业务。  梳理股权关系，这两家公司背后的实际控制人均指向了左晖。...

A股杠杆回升近期，A股出现一轮上涨行情，成交量逐渐上升，多路资金入市热情较高，杠杆资金也在回升。春节之后，融资融券规模持续增加，交易额扩大。外资也在“跑步”入场，今年以来，北上资金净流入近千亿元，而据21世纪经济报道记者了解，不少海外资金是加杠杆进行A股投资。在股市向好的情况下，场外配资推广更加活跃，配资机构通过多种渠道推广场外配资业务，但是这其中，乱象丛生，不少推广方式违规。在投资者入场之时，上市公司股东减持套现步伐有所加快。（张星）导读由于对冲基金普遍认为A股估值偏低，加之美国经济放缓预期升温，今年以来众多对冲基金纷纷加大A股配置。“现在若不抢筹A股，有可能错过今年最好的抄底机会。”一位美国对冲基金经理张刚（化名）向21世纪经济报道记者直言。过去一个月，他已经将3%基金资产通过QFII与沪股通（深股通）渠道配置到A股。但他很快发现，自己的抄底投资力度在同行里算是“保守”的。不少对冲基金都用2-4倍资金杠杆加仓A股。究其原因，一方面美联储连续传递鸽派加息信号令美元拆借融资成本下滑，让对冲基金得以提升自身的资金杠杆倍数，另一方面经历去年的下滑，A股被不少海外机构投资者视为估值最低的股市之一，因此他们认为加杠杆投资A股的风险偏低但收益较高。“事实上，这些对冲基金之所以敢于动用杠杆资金加仓A股，也是冲着MSCI新兴市场指数即将提高A股权重而来。”张刚指出。由于美国经济面临放缓风险，大量资金正重返新兴市场，而它们的一大投资选择，就是跟随MSCI新兴市场指数权重调整被动加仓A股，因此提前布局加仓可能被调入MSCI新兴市场指数（或调高权重）的A股股票待涨而沽，被这些对冲基金视为今年胜算最高的套利交易之一。这也令众多对冲基金一改以往自下而上的选股策略，转而将大部分杠杆资金配置到指数增强型投资策略，即跟随A股指数配置一篮子股票同时，精选个别行业龙头股或有较高成长潜力的个股重点配置，以此博取收益最大化。“不过，鉴于当前中国宏观经济下行压力较大，目前海外对冲基金在加杠杆抄底A股同时，也采取很多措施对冲持仓风险。”Tudor Capital投资组合经理Andrew Bound向记者透露，近日海外金融市场3倍沽空A股的金融衍生品成交量悄然增加，表明部分对冲基金暗中“双面下注”；此外他还听说部分对冲基金在通过沪股通（深股通）加仓A股同时，由境内关联机构买入相应的股指期货空头头寸进行套期保值。加杠杆抄底A股截至2月19日，今年通过沪股通（深股通）流入A股的北向资金金额达到992.8亿元，其中1月份北向资金金额达到606.88亿元。在多位对冲基金看来，杠杆资金的流入“功不可没”。“随着1月美联储转向释放鸽派加息声音后，3个月美元拆借利率从去年12月下旬创下的过去10年以来最高值2.82375%，一路下跌逾13个基点，至2.69%附近，大大缓解了对冲基金的杠杆融资成本。”张刚告诉记者，其间他所在的对冲基金将杠杆投资倍数从原先的2倍提高至2.5倍，一部分资金投向美股博取反弹收益，一部分资金抄底A股，以此获得杠杆投资高回报，一举扭转去年基金净值下滑约7%的颓势。记者多方了解到，采取类似交易策略的对冲基金不在少数。由于对冲基金普遍认为A股估值偏低，加之美国经济放缓预期升温，今年以来众多对冲基金纷纷加大A股配置，以此对冲美股高估值风险。财通证券最新统计数据显示，截至2月1日，全部A股市盈率为12.89倍，市净率为1.45倍。全部A股剔除金融后市盈率为16.63倍，市净率为1.79倍，均处于过去3年的最低点附近。甚至部分海外资管机构近期发行了3倍杠杆买涨A股的结构性金融产品，获得多家全球FOF机构青睐。不过，这些海外资管机构在动用杠杆资金加仓A股时，还会对仓位控制做出诸多限制，包括单一股票的持仓上限不得超过产品募资额的10%，单一行业A股的配置比例不得超过产品募资额的30%，避免单一股票突然长时间停牌或单一行业遭遇政策风险所带来的投资风险。Andrew Bound指出，部分对冲基金其实是被动“加杠杆”抄底A股。究其原因，随着越来越多海外大型资管机构看好今年新兴市场国家经济增长，向新兴市场股票型基金投入更多资金，导致他们手里的投资额骤然增加，进而对A股进行“加杠杆”投资。“这的确给交易团队带来了幸福的烦恼。”一位新兴市场股票型基金经理向记者透露，因此他们不得不对原先的A股投资策略做了优化——在大幅增加指数增强型投资比重同时，对投资模型参数因子做出诸多调整，包括价值因子对国企上市公司进行中立调整原因是国企占市值比率高但价值比例偏低，若不做中立调整，整个指数增强型投资策略将偏重国企投资，而难以获得超额收益；此外，企业规模因子对中小市值上市公司做谨慎处理，因为近年创业板股票与小盘股股价波动幅度较大，容易导致杠杆投资组合净值波动性随之放大，引发出资人（LP）担忧。交易策略骤变值得注意的是，海外对冲基金此次加杠杆抄底A股，一改以往自下而上的选股策略，自上而下选择了行业龙头股与具有高成长潜力的个股。记者多方了解到，今年以来海外对冲基金青睐的A股，主要集中在白酒、金融、消费、高端制造、医疗等行业龙头股，包括贵州茅台、美的集团、格力电器、五粮液、中国平安、恒瑞医药等个股都成为他们眼里的香饽饽。“事实上，他们在押注这些行业龙头股要么被纳入MSCI新兴市场指数权重股，要么其权重将得到一定幅度提高，一旦大量海外资金跟随MSCI新兴市场指数权重调整而加仓这些股票，就会带来股价上涨获利机会。”张刚指出。但他发现，这些对冲基金在“自上而下”选股同时，悄悄加大了持仓风险的对冲力度。比如一家海外对冲基金在加仓一只A+H行业龙头股同时，在港股市场买入了相应额度的H 股沽空头寸，此外有对冲基金加仓一篮子A股行业龙头股票同时，根据其在A股的权重占比，在海外买入与此相对应的沽空A股ETF。“在海外资金跟随MSCI新兴市场指数权重调整加仓A股前，中国宏观经济下行压力加大对A股估值下滑的拖累，是他们急需解决的一大投资风险。”张刚认为。记者多方了解到，这些对冲基金抢筹待涨而沽的算盘能否兑现，依然存在较大变数。多位海外大型资管机构负责人坦言，在A股纳入MSCI新兴市场指数等全球股指后，海外机构跟随加仓A股的步伐依然较慢。究其原因，近年中国经济下行压力较大，以及对A股交易流程与市场状况的不熟悉，很大程度制约了不少海外机构的投资热情。“即便MSCI新兴市场指数进一步调高A股权重，这种谨慎投资情绪依然会延续一段时间。”一家海外大型资管机构负责人向记者指出，尤其是中国股票市场历史较短且交易数据量有限，且A股发展过程经历多次制度政策变革现象，令海外机构发现要“照搬”海外量化投资模型，往往会遭遇难以预料的投资风险。“所幸今年新兴市场经济增长被普遍看好，应该会带来不少全球资金流入，让我们看到抢筹套利的胜算相比以往更高。”张刚表示。尤其在越来越多对冲基金加杠杆抄底A股的驱动下，过去一个月他的A股投资头寸已取得逾6%的回报。...

摘要：“相信自己，但也请敬畏行业。”那个爱屋吉屋，彻底的停运了。这个消息是我一个之前在爱屋吉屋工作过的朋友和我说的。如果不是这么一说，我差点都要忘记这家企业了。现在搜索爱屋吉屋的官网，打开已经跳转到一个叫一楼房东的产品页面，看样子应该是域名卖了。而爱屋吉屋的app也停止运营了，点击任何都显示迷路状态。换句话来说，爱屋吉屋和用户沟通的所有渠道都已经断了。对于一家互联网企业来说，这是自己给自己悄悄的开了最后一枪，没有和任何人道别。我曾经无数次的调侃过这家企业，但是当我知道真的停止一切运营的时候，我还是唏嘘不已。012015年的爱屋吉屋是那么的让人疯狂，用一句话来总结，就是这是一家用最牛逼的互联网模式去颠覆最有钱的房地产行业。这两个赛道的叠加让无数人疯狂，所谓的弯道超车让人相信，房地产中介行业真的有可能变天。我们回过来看爱屋吉屋的模式，如今在概念层面也非常的让人心动。1、你说买房都是信息不对称，那我就用互联网的模式让你信息对称，所有的房源和客户都可以在线上进行对接；2、线下的佣金完全没必要给传统中介这么多，我利用我自己没有门店以及线上的高效匹配，我在佣金环节只收一个点。低成本+高效率，这两点完全的打中了二手房交易中的所有痛点，并且想象着激活的是十万亿水准的二手房市场，这样的想象空间不论是地产行还是互联网行都为之兴奋。而这样的模式在2015年的资本市场里也得到了极强的呼应，爱屋吉屋创造了一个世界纪录：最快完成五轮融资的企业。从A轮到E轮只花了一年零三个月，累积融资3.5亿美元，估值大到10亿美元，是全世界独角兽里最快的那一只。并且细看所有投资方，哪个不是阅人无数的行业大佬企业。在资本的刺激下，爱屋吉屋也在2015年创造了一个惊人的GMV，在这家企业经过的房产交易额是400亿人民币，成交了超过2万套房子，这个数字链家走了十年，爱屋吉屋只用了一年。但是这样的场景只维持了一年，在楼市越来越好的2016年，爱屋吉屋却急转直下，成交额越来越低越来越低，直到后面彻底消失在行业的视线里。直到现在我们看到的那样。是什么造成了他的失败，这样惨烈故事的背后又发生了什么。我想说说我的一些想法，或许这对我们可以更好的了解这个赛场。02互联网行业里有一种经典的打法，先用烧钱模式做规模，把用户的习惯养成之后后面在想盈利模式。所以从最早开始大到淘宝和QQ到现在很流行的内容付费，其实都是先把用户做好之后再构建盈利模式。不论是依赖广告还是用户收费，最后总能够找到盈利模式的。当初的爱屋吉屋其实也是如此，对客户端诉说的1%的佣金，为了可以让规模快速的起势，对经纪人端爱屋吉屋采用了高薪挖人+补贴的方式。再加上外围的广告狂轰滥炸，很快就把这个势头给做起来了。我印象特别深刻的是，那个时候每天回家家里电梯里的广告就是蔡明奶奶举着一个指头说着：交易只要一个点。爱屋吉屋就这样起势了，规模伴随着融资是同步起来的。这样的势头也影响了不少的企业，一度很多人也在想是不是真的可以用这样的模式改变下中介行业。其中一家在想这个问题的公司就是房多多，我和房多多的一个内部人士沟通过，在2015年的时候，他们也试着用这样的模式看看能够积蓄客户池。但是试着试着发现两个现象：1、获得一个精准用户的成本极高。2、用户买了就走了，再也不会回来。而这个问题折射出房地产和所有行业最大的不同：客户极度低频，低频到一辈子就一两次。这样的购买决策意味着，做用户池没有意义，因为他未来不会和你发生任何的关系。房多多发现这个现象之后马上停止了自己的补贴计划，转向把发力的重点针对于经纪人的房产平台。但是这个时候被资本推动的爱屋吉屋必须要在规模上实现快速的迭代，所以在补贴和广告效能降低的时候，有段时间爱屋吉屋甚至铤而走险，用了花钱飞单的模式。什么意思，就是其他中介上成交的单子，爱屋吉屋补贴一点钱，让他们流水在自己公司走。这样的路数让爱屋吉屋在一条不归路上狂奔，一边是看上去不错的交易额，一边是深不见底的恶性循环。03但是这还不能解决所有的问题，爱屋吉屋还有一个逻辑，就是中介收两个点的佣金太高，我一来对客户只收一个点，二来我通过无门店化的处理方式降低成本。这一套逻辑哪怕是养成的客户池没用，但起码但凡要买房的人都会来我爱屋吉屋啊。是的，这也是房地产行当很诡异的地方，很多理所当然的事情，在这个赛道里都没有灵验。在房地产这个行当里，显示买对房，然后是买到房，最后才是省点钱。但是无门店的爱屋吉屋在落地的时候突然发现，他几乎帮助不到客户买到房子。因为什么，因为不扎根门店，经纪人对接手的二手房情况毫不知情，买房人询问房子信息的时候很难和小区对面门店的经纪人一样张口就回答。第二，我认为爱屋吉屋团队因为纯互联网出身，我某种程度上认为他也忽略了门店的力量。门店不仅仅对接客户，更大程度上是对接房东和房源的，换句话来说优先获得房源的都是线下门店，然后再从线下门店转到线上。换句话来说，好的房源都提前在线下被消化掉了。大家不要忘了爱屋吉屋入市的时代，是2015年，是楼市快速反弹的一年，在上升阶段的稀缺品是房源而不是用户。所以很多时候，用户在爱屋吉屋上看到的房子，都是线下用剩下来的。刚好我在那个时间段正好要买房，感受过爱屋吉屋的服务，让人啼笑皆非的是，当我们准备去看一套房子的时候，经纪人把我带到门口，房东说房子可以看，但是钥匙在**中介门店里让他去拿，结果爱屋吉屋过去要，门店的中介全部装傻不给，我们就等于白白跑了一趟。门店确实产生了极高的成本，但是门店存在的本身，也就意味着抓住了房源，而对于非标品的二手房领域，抓住房源某种程度上就抓住了全部。很显然，爱屋吉屋没看到这一点。04另外，爱屋吉屋在落地的时候，也遇到了一些有趣的对手，而这些对手的表现也决定了后面的房地产中介的格局。比较有代表的有三类，一类是搜房，也就是后来的房天下，在爱屋吉屋的概念逻辑下，房天下也加入了互联网中介的大军里。甚至打出了0.5%的佣金费用，这是典型的价格战模式。很显然这样的模式并没有成功，而没有交易经验他们下沉的也更快，不仅新业务没有突围，房天下应以为傲的媒体属性在这两年也日渐消沉。第二类是房多多，同样是做房地产的互联网平台，因为创始人有一定程度的房地产经验，在这个赛道的推动房多多显得小心的多，融资也没有那么快，每年也甚少听到各种重磅消息，但是在日渐磨合中终于找到了地产赛道里的重度用户：经纪人。如今的房多多在为经纪人服务的平台摸索中走出了一条道路，听说已经实现规模和营收的双重效应，这样的企业显得健康很多。最后一类必须要重点说的就是链家，链家是和爱屋吉屋模式彻底相反的企业，一个互联网低佣金，一个多门店高佣金，各自坚守自己的原则，在线下打的异常的惨烈。在2015年爱屋吉屋巅峰期的时候，低佣金模式改变了很多小中介的收费模式，大家都在通过降低佣金在抢客户。这也为后面企业收入降低运营艰难埋下了伏笔，伴随着日子越来越难，这样链家有了极低的成本可以收购大量的中介门店，不论是德佑还是其他，都在这样的风潮下降低了身价拱手让给了链家。但是链家可能最后做梦都想不到，成就他在2015年起势的，爱屋吉屋一定是重要的功臣。几乎差不多的融资额度，爱屋吉屋用来补贴，链家用来收购，如今的境遇真的千差万别。05创业圈有一句话叫，你的模式到底是TO B 的还是TO C的，还是TO VC的。什么叫TO VC啊，就是你的模式不服务用户也不服务B端企业，而是满足资本市场的故事用来一次次的融资。很显然，爱屋吉屋就是这样一种模式，创纪录的速度本质上也说明了他将这样的故事发挥到了极致。在2015年-2016年的全民创业的氛围下，这样的泡沫显得无比的绚烂。这种TO VC的模式到底是否有效，其实很多时候当局者真的很难说清楚。正如易到用车的创始人周航自己在书中说的，他看着滴滴用补贴的形式把市场份额做大，周航自己都觉得模式不合理，但是滴滴的窟窿总是能被天量的融资补上，易到租车就在这样的趋势下被拖垮了，最后卖给了乐视，创始团队体面退场。其实在那个时候周航可能自己也迷惑到底要不要用TO VC的模式去驱动企业。但是我觉得时至今日，最近我们收到的滴滴的一条消息可能说明了一些问题。资本总有到尽头的一天，如果没有核心稳健的商业模式，资本只会让你的窟窿越补越大。滴滴如此，摩拜OFO或许都是差不多的故事。我印象特别深刻的就是OFO的一个高管，在2018年的时候说了一句话：我们两家共享单车，烧了几百亿，告诉我们一个事实，单车赛道里没有忠诚客户。说这句话的时候，我甚至能够感受到他咬碎后槽牙的声音。如此高频低额的共享单车如此，更何况房地产交易这个赛道呢。最近几年借着互联网模式试图颠覆房地产行业的，最后都被弄的灰头土脸的，这本质我个人认为不是互联网对地产无用，而是互联网背后的资金驱动方，对时间的忍受度太短了。爱屋吉屋发展到后期，内部团队会不知道其中的问题？他们会不知道解决方案？说实话我不信。他们一定比别人更了解自己，也更加明白问题所在。包括后期的爱屋吉屋也开展了线下门店，内部团队也在做内容来增加用户粘性，这一切都在试着扭转公司的颓势。但那时候的爱屋吉屋，已经不单单属于团队自己，被资本推到某一个位置的公司似乎没有第二个选择，只能把泡沫做做大，试着“骗”下一个接盘的人。做着做着，慢慢的连自己的域名最后也保留不了。这样的状况，何尝不是一生叹息。06爱屋吉屋已经离开，甚至可能几年后我们都会忘记这家企业的存在。但门口的野蛮人不会停，跃跃欲试的创业者不会少，房地产这个资金水库就像大海一样深邃的吸引着围观者的进入。不少地产创业者都会找我聊天问我对这个行当的理解，走的时候我几乎都会和他们说差不多的一句话，叫：“相信自己，但也请敬畏行业。”...

摘要：虽然二手车的市场注定会越来越大，但是二手车电商们的苦日子仍看不到尽头。今年，我们可能会听到更多的坏消息。这次“倒闭风波”只是人人车近一年来连续困局的集中爆发。从去年9月开始，人人车就开始城市站点的收缩和大规模的裁员。自2016年以来，人人车的资金链也已经数次吃紧，多亏了滴滴牵头的两次“输血”才度过难过。如今，刚刚宣布一年亏损109亿，裁员2000人的滴滴自身难保（查看钛媒体此前文章：《一年亏损109亿，裁员2000人，滴滴怎么了？》），人人车的“困局”正在向“败局”的方向演进。虽然人人车创始人兼CEO李健在2月18日当天宣布战略升级，向合伙人模式转型。然而据《中国企业家》等媒体报道，所谓的“合伙人模式”不过是以4万元250条的价格向员工出卖销售线索，等于放弃了需要垫付车款、占用资金的保卖门店，重新回到“轻资产”的模式。在公开信中，李建表示合伙人模式售罄率、佣金率都大幅提升，然而很多员工却并不认可。虽然一个月前人人车传出了获成都市政府40亿资金支持，落户成都的消息，但这丝毫没有减缓人人车危机的进一步发酵。总也填不满的“资本黑洞”有人认为，在闹剧不断的二手车电商领域，人人车陷入困境可能会让瓜子、优信等竞争对手意外得利。虽然人人车“屋漏偏逢连夜雨”，但另外两家的处境也称不上乐观。这不只是一家二手车电商的困局，而是整个行业的困局。就在之前，优信发布声明，指责瓜子二手车交易数据造假、破坏行业竞争秩序。瓜子则反唇相讥，看不懂的模式就说有问题。两家之家的“互撕大战”进一步升级，行业的“暗面”也在互相打脸中逐渐暴露。优信爆出瓜子的保卖服务通过服务费的“明收暗返”实现交易数据造假，比例高达30%。对此，瓜子回应称服务费“明收暗返”只是“促销活动”。而去年年中“流血上市”的优信，12月份与淘宝的战略合作一度使股价接连暴涨，然而进入2019年却开始连续下挫，如今已经跌回了去年11月的水平。2C助贷业务虽然贡献了人人车三季54.7%的收入，但接连被车主投诉，被指“套路贷”。虽然融资租赁在中国市场空间巨大，但发展起来却绝非一帆风顺。早在两年前，人人车、瓜子的对标对象——美国C2C二手车电商的鼻祖Beepi宣告破产，为C2C模式蒙上了一层阴影，也促使C2C起家的人人车、瓜子纷纷拓展业务线，探索更多的商业模式。然而，人人车之所以难以为继，一个重要的原因就是战线拉得过长——C2C、包卖、严选商城、金融、网约车——但是没有一个业务线可以盈利。瓜子的业务线也有类似的问题，都是投入部门，并无一个收入部门，使二手车电商成为总也填不满的“资本黑洞”。“没有中间商赚差价”成笑谈被视为二手车市场的一场革命的C2C模式看上去很美，“没有中间商赚差价”也足以蛊惑消费者，在商业逻辑上却存在着很多漏洞。由于要同时吸引买家和卖家，使得二手车电商平台要承担高昂的双边获客成本，各家之间陷入了无休无止的广告大战，甚至为了抢占消费者心智不惜触碰《广告法》红线，引来巨额罚款。“卖家多卖钱，买家少花钱”这种经不住推敲的 “双赢”策略，反映到二手车电商身上就是收车团队和卖车团队的“左右互搏”。由于不掌握车源，无法阻止用户“一车多挂”，服务费在白热化竞争下永远不可能提高，也不可能覆盖成本。不仅如此，由于买卖双方高昂的交易成本（讲价、扯皮、车况鉴定、双边挑选），C2C模式反而大大降低了二手车的周转效率。根据中国汽车流通协会的统计，去年11月，二手车电商的周转周期高达57.8天，远远高于线下渠道的21.6天。更重要的是，中国的二手车市场目前仍未走出卖方市场，在卖方市场上，车源为王。目前中国绝大多数的二手车源仍然掌握在线下车商手中，电商平台如果忽略掉他们，等于放弃了最大的一块车源。据界面报道，在2017年以前，人人车还是严守“与车商合作”这条红线，导致在与瓜子的竞争中陷入被动。压力之下，人人车2018年还是成立了2B业务线，据媒体报道，2018年人人车的C2C业务中车商假扮车主进行交易的现象也时有发生。披着互联网外衣的“新车商”而以C2C模式成功“登陆”的瓜子，也通过保卖业务和严选直卖店，向2B业务转型。曾经的“革命者”在兜兜转转一圈之后，又变成了两家披着互联网外衣的车商。然而，瓜子、人人车等进军线下的“二手车新零售”究竟新在何处？为了实现承诺中的“好车不和坏车一起卖”，解决二手车领域最大的“信息透明度”痛点，需要依靠严格的车辆检测来实现，这必然会带来成本的激增和收车门槛的提高，买家和卖家不一定愿意为此而买单。优信爆出的瓜子“明收暗返”的“促销手段”，也表明“新中间商们”的服务费收的并不理直气壮。在全国各地砸下重金开出的“高大上”的直卖店，目前仍然是由投资人来买单。为了压缩成本，在实际操作中它们承诺的几百项检测往往缩水，导致广告承诺并未能兑现，自身诚信也屡受质疑。在消费者心目中，这些“新车商”的形象并未和传统车商拉开差距，从而需要进一步广告的狂轰乱炸。融资租赁为何成了“套路贷”？经过多年的市场教育，中国的二手车电商市场渗透依然有限，另一个重要原因就是汽车融资租赁市场的空白。在美国，融资租赁市场的成熟为二手车市场提供了批量车源。美国汽车融资租赁的渗透率高达46%，而中国目前才刚刚起步。目前，对汽车融资租赁接受度最高的是可以产生稳定现金流的网约车司机。2017、2018年滴滴之所以两度为人人车提供融资及背书，解其燃眉之急，就是因为滴滴司机可以利用人人车的融资租赁业务，双方可以产生战略协同。然而，当滴滴因为顺风车安全门自身难保时，这块业务就被停掉了，一下子令人人车的处境雪上加霜。虽然大搜车的弹个车借助于蚂蚁金服的信用体系发展迅猛，瓜子的毛豆新车也看似来势汹汹。然而，融资租赁“低首付与高利息”之间的矛盾，以及难以享受经销商的折扣，使得总体成本比消费分期要高出不少。选择这种“不划算”方式“上车”的往往是无法支付三成首付，无法通过金融机构信用审核的“低价值用户”。融资租赁屡屡以“套路贷”的方式见诸报端，“大搜车变成‘大收车’”的“收车门”也时有发生，说明很多冲着零首付乃至低首付“上车”的用户，并未对于融资租赁有充分的认知，新车电商的广告也在有意对消费者进行误导。一旦冷静下来仔细计算之后，很多车主都感觉到了“被套路”。欧美汽车融资租赁之所以发达，在于汽车主要以消费属性为主，且消费者换车周期普遍较短，更看重使用权而不在乎所有权。国内的消费心理显然还没有达到这个阶段，降低的“上车门槛”吸引了一大批稳定现金流都有问题的消费者。不仅如此，二手车商自己做新车融资租赁这种金融服务，对其资金链和低成本资金获取能力也是很大的考验。新车销售连续5个月的下滑，也意味着中国的汽车市场正在进入“存量市场”。新车销售负增长的阴影也正在向二手车市场传导，中国汽车流通协会公布的数据显示，去年12月，全国二手车销售环比下降4.58%，同比下降1.11%，为2018年来的首次。在新车库存居高不下的背景下，加快周转速度将成为二手车电商的核心策略。虽然二手车的市场注定会越来越大，但是二手车电商们的苦日子仍看不到尽头。今年，我们可能会听到更多的坏消息。...

　　2018，一个必定成为新商业世界分水岭的年份——不仅是对众多新经济公司，对于狂奔猛进的VC和PE们或许更是如此。　　这一年，成长于移动时代的新经济公司迎来了第一波上市潮，但这却是一场流血远征：33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市后，91%经历了破发。虽说一级市场估值畸高已是过去三四年间的长期话题，但如此大范围地将一二级市场的估值对抗显露无遗，尚属头一回。　　2018年上半年，VC/PE机构支持的中国企业在海外市场上市首日的平均账面回报为3.94倍，而上市后20个交易日的平均账面回报为3.71倍。换句话说，公司上市后，VC/PE机构的账面回报反而降低了。　　被逼无奈地，一级市场正在经历一场历史性洗牌，而中后期机构显然是更迫切、焦虑的一端。一个显见逻辑是，一旦公司估值倒挂，相较于VC投资人，中后期资方的损失将更加直接惨烈。　　典型如小米。2014年12月，雷军在微博上激动宣布：小米完成11亿美元E轮融资，其投后估值已达450亿元美元。然而三年半以后，小米挂牌港交所，甫一上市就破发，如今市值仅为343亿美元。这意味着，小米的E轮投资人大概率要面临“上市即血亏”的现实。此前还有消息称，小米老股里有报出880亿美元的价格，这部分投资人上市当天就得先亏50%。　　“二手车电商第一股”优信二手车的命运同样坎坷。2015年3月，在完成C轮融资时，有消息称其市场估值已达10亿美元，其后又完成了一轮5亿美元的D轮融资。但至去年12月4日，其市值一度下挫至历史低位8.22亿美元，即使如今长涨到11.84亿美元，D轮甚至D轮之前的投资人面临的还是亏损境遇。　　有数据显示，在去年新经济公司扎堆上市的港股市场，2018年上市科技公司的前轮浮亏比例高达50％，再前轮浮亏比例也达到了25％。　　这是PE人以往难以想象的。　　本质上，PE和VC是两套商业模式。VC的全名“风险投资”即已表明了它的盈利模式：以更大的不确定性、更高的风险为代价，但其回报也可能是更高的。而PE追求高确定性，通常在公司发展到成长期或成熟期后，以更高的资金筹码进入，其回报倍数无法与VC的单个明星相提并论，但其要做的“就是稳赚不赔的生意”。但如今，这套玩法已经不灵了。　　一家私募机构合伙人向36氪感叹，PE们必须接受的残酷现实是：在新经济行业，如果还是像从前那样希冀等公司到了成熟期、已成为行业胜出者后再进入收割，“首先，有可能根本抢不到份额；能投进去的也很可能面对最终受益甚微，甚至是上市即亏损的命运。”　　对一些无法在短期内做大资金规模，转而做夹层、做buyout的PE来说，更大程度地迈向早期（VC化），“会成为一个普遍选择”。　　但这也意味着，向来追求风险可控、“哪怕少赚，也不能亏”的PE们，也要试着接受“失败”了。　　2018导火索　　资历深厚的投资人早已预见了这场历史性拐点。　　2018年6月，投资老将王功权曾在朋友圈高能预警：小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。其标志意义在于：“好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。”　　结果是：7月，小米登陆港股，即遭遇破发，如今市值2696亿港元（约合343亿美元），距离雷军“550亿美元底牌”差距甚远；美团上市，从挂牌第二天的最高价74港元，今年1月初一度跌至40.25港元，如今徘徊在60港元上下。　　小米美团的身后，是在2018年抢滩二级市场的新经济公司的整体悲怆。有媒体统计了中国33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市情况：截至去年12月18日，79%的公司市值下跌，18%的公司市值几近腰斩。德银策略部门近期的一份研究甚至将2018年视为“1901 年来说最差的一年”，因为有 93% 的金融资产都是下跌的。　　王功权的话只说了一半，他没有说的是，一旦公司估值倒挂，受伤更大的不是风险投资，而是中后期投资机构。　　经纬中国创始管理合伙人张颖曾表示，公司破发情况非常直观地影响着一级市场，“首当其冲的就是中后期项目”。一位曾就职于多家美元PE的投资人对36氪表示，PE项目的单笔投资额度较大，并且客观上无法像VC通过“隔轮退”的方式稀释投后风险，“一损俱损”，所以从投资人审度项目的角度来看，PE更在意对公司的估值精算。　　一定程度上，二级市场是对一级市场的“检试器”。在晟道投资CEO薛宇宁看来，二级市场的整体公允性要强于一级市场，原因在于一级市场的项目估值往往是逐轮升高的，“一般没有回落体系”。所以，2018年新经济公司的大幅破发，无异于是对一级市场投资人、尤其是后期投资人估值体系的正面一击。　　问题是，面对相对年轻的新经济公司，投资人们的估值方法论面临着巨大挑战。　　香港交易所首席中国经济学家巴曙松曾多次表示，新经济公司的估值还没有形成公允的评价标准，套用传统方法的困难多重：比如现金流在一定时期内不具稳定性、无形资产评估难、可参考的历史数据有限等。　　现任光点资本合伙人的符正曾参与收购多起传统项目，如今专注新型消费、文娱等典型的新经济领域，他对巴曙松的观点感触颇深。符正告诉36氪，除去一些强周期性行业，PE机构常用的估值模型（DCF、可比估值法等）对线下消费、零售、连锁教育等传统公司来说，运用已经非常成熟，“甚至可以说预测的精准度是比较高的”。但新经济公司（尤其是消费互联网项目）普遍存在投入、产出、发展拐点等方面的不确定性，且没有完全可对标的公司，其估值模型往往是“量体裁衣”的。　　一般来说，新经济公司的估值也可以参考用户量、GMV等指标，但一种可能的情形是，一家用户量超大的公司，也许在很长时间里都无法实现盈利。“新经济公司的盈利往往有一个拐点的存在，但这个拐点何时能到，很难有定数。”所以很多机构在投资时的估值定价还是基于对市场和公司发展的想象空间，也就是“梦想有多大”。　　2018，无疑是一些PE们“梦碎”的一年。　　多家PE投资人曾告诉36氪，过去一两年，他们因为投了个别家移动互联网的明星项目（要么估值倒挂，要么公司陷入僵局），导致了“史无前例的血亏”，这几笔投资的实际操盘人“承受着非常大的压力”。　　根据36氪此前的采访（《我们和20位顶级投资人聊了聊：2019年的机遇和残酷，确定和不确定》），蓝湖资本管理合伙人胡磊曾指出，2018年是分水岭的一年，“过去独角兽几乎不会失败，而未来1-2年独角兽失败、或者最后1-2轮的投资人在独角兽项目上不赚钱的案例会反复出现，作为对之前过渡追求增长和估值的市场修正。”　　一家人民币PE机构合伙人认为，过去十年的移动化浪潮（新经济浪潮）是中国创投市场的一次系统性机会，从结果来看，“基本可以说VC们才是更大的红利享受者，PE们都有不同程度的错过或者说失败”。这一点，从逻辑上并不难推断：前端机构“春江水暖鸭先知”，而惯以“静候胜出者”的PE们很难与之比拟。“可以说2018年的倒挂潮，让投资人，尤其是一些PE从业者动摇了对行业本身的信心。”　　中国大量本土PE通常在项目C轮到Pre IPO之间进入——在薛宇宁看来，这是一个“尴尬的区间”，“在国外，这个阶段叫Growth Capital，这类投资的本质是资本市场套利，一旦市场发展进入平稳期，这类机会必定减少。”　　理论上，PE的转型无非“向前或向后”。向后——做夹层、做buyout，通过复杂性交易获得超额回报，正如具有标杆意义的高瓴和鼎晖牵头百丽私有化、PAG太盟投资集团拿下珍爱网的绝对控制权等项目，但这是大多数PE机构望尘莫及的大手笔，不仅要动用大量资本金，还需要出众的机构品牌，以及超人的运营能力。　　不止一位PE机构向36氪指出，当中后期机构无法向黑市、KKR、凯雷那样从事Buyout（或者说最接近于PE行业本源的项目）时，无论是个人还是机构，向早期走会是一种普遍心态。　　甚至有PE机构动了全盘调整策略的打算。据36氪了解，一家以智能制造为方向的新生代PE正在募资期，但在年前已经开始转而考虑先募集一支VC基金，目前正在招募早期投资人。　　“那至少是一个看起来机会更多、更唾手可得的市场。”　　失灵的PE模式　　2018年的出现，犹如一剂催化，倒逼着PE早期化的进一步强化，但这并非2018年独有的现象。　　最早一次出现在2012年。此前，国内刚刚结束一场声势浩荡的“PE大跃进”——2009年创业板开闸，引来大量民营PE，其盈利模式大多并无二致。至2012年11月，一场长达13个月的IPO关闸开启，这无疑是悲壮的400天：根据WIND数据，至2013年底时，排队申请A股上市的VC/PE投资企业已达633家。对于基本依靠IPO退出的本土PE来说，退出渠道的长时间受阻，无异于生存命门被瞬时切段。　　当PE行业本身的交易策略拥挤、同时又整体陷入困局时，一些机构开始谋变。　　在这之前，也并非没有PE尝试过布局早期，但算不上是大范围的行业现象，而仅限于个别成立时间较早、成熟度较高的头部机构：比如鼎晖投资，早于2006年就成立了鼎晖创投基金，投资了包括奇虎网、华道数据等在内的多家TMT公司。　　从动机上来看，2012年前后的PE早期化更像是一场“被动”探路。但在下一个关键年份——2014年时，PE们更多源于主动。　　这一年 “双创”概念及一系列政策红利的出台，引发了创投生态的空前繁荣。亢进的创投大潮中，独角兽公司的养成速度也很惊人，典型如：摩拜单车，一度在半年内分别完成超过5轮融资；拼多多则成立三年就独立上市，市值超过了300亿元。　　“想等公司们先厮杀一番，等人家跑到C轮了，中后期机构再去看看，可能入场券早就没了。”一位PE机构合伙人向36氪形容，根据古典PE投资原则，通常是只投“胜出者”，但近几年国内史无前例的创投速度，一些公司两三年就跑到了C、D轮，甚至也都没有实现盈利（利润是传统PE审视项目的重要指标），创业公司光速般的成长速度让PE们甚至“没缓过神来”。　　于是在2014年之后，但凡有资金实力的大型机构，或内部调兵遣将，或从外部吸纳精英，陆续拓展出了VC板块。比如，曾以“PE工厂”著称的九鼎投资就组建了VC团队，其后也收获了闪送、众盟等质地不错的项目。　　2016年8月，清科集团符星华曾在一次公开演讲中表示，双创以后，所有的投资向早期迁移，“从数字上看，初创期的比例超过50%，最高的时候达到60%。”而在2010年时，这一数字仅为15%。　　需要指出的是，这两轮早期化运动主要集中在人民币市场。符正认为，这源于两点：一方面，美元基金的LP多为机构，其对资产配置多有明确规划，“每个GP就像是LP理财箱中的某个’抽屉’，都是有清晰的归位的”，GP在中途更改资金性质的“解释成本”非常高；另一方面，面对无论是A股关闸还是”双创“等政策性的波动，全球性质的美元机构往往会通过重新调配各地区的投资轻重，来保证总体收益的稳健，未必会和国内机构一样“随大流”。　　如果说以上两个历史节点，都是投资行业的外力所致，那PE们自身商业模式的挑战则更严峻。　　最直观的一点是，Pre—IPO机会的系统性消亡。中国PE市场最初的勃然，是拜时代所赐：中国改革开放30年，积累了一批有上市潜力、但不谙资本市场的企业，这类公司距离上市往往仅就是“临门一脚”的工夫，而PE们就是“最后一脚”的加速者。既然是红利，就会有殆尽之时。不止一家PE机构向36氪感叹，现在市场上大多数行业中的成熟标的，“能上的基本都上了”，还可称为Pre—IPO的企业已经不多。　　同时，“双创”后的整个一级市场估值普遍畸高，这是倒逼PE们早期化的直接动力。前海母基金首席执行合伙人靳海涛曾指出，2014年到2017年间，项目平均估值增长了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成长性的平均估值，从2014年的5.3亿，增长到2017年的16.3亿，“增长了3.2倍”。　　投资的基础原则是低买高卖，溢出的前端无疑会给退出带来巨大压力。一家拥有国资背景的机构对36氪透露，他们旗下有一支去年成立的PE基金，但最近一年出手的基本都是A轮项目，原因无他：A轮的估值已经相当惊人。　　在考虑“值不值得买”之前，PE还要解决的前置问题是：买不买得到。　　历经过去十年的积累，相当一部分VC机构也已积聚了可观的项目数和资产管理规模，这是进一步虚化VCPE边界的内生力量。比如经纬中国在早期投资VIPKID、新氧等项目后，均有多轮跟进——这早已超出传统VC的射程；光速中国刚刚募集完成的5.6亿美元基金中，就明确其中有两亿是为了持续加注A、B轮投的项目。　　一些拥有早期项目资源的PE们，也已完全无视轮次的界限，况且资金量向来是它们的优势。比如，时下的网红公司“瑞幸咖啡”的A、B轮，均由前华平亚太区总裁、全球管理委员会成员黎辉创办的大钲资本领投。　　“对一些明星创业者或者明星项目，某一家或几家机构’包圆儿’会越来越多。”符正分析称，所谓“包圆儿”，就是投资行业的赢家通吃，只要是持续看好的公司，一家投资机构完全可以从A轮一直跟投到C、D轮甚至IPO。那对于其他机构、尤其是后知后觉的PE，如果没有在早期入局，后期抢份额的难度陡增。　　换句话说，以往一个项目走到中后期，PE们拥有的相对平和的竞争环境，如今随着投资轮次结界的打破，已经不复存在。　　谁能笑到最后　　但对PE们来说，早期化并不是一场轻松的自我革命。　　据36氪了解，一家国内本土PE曾专门组建了VC团队，覆盖消费互联网和技术创新领域项目，但在运营两年后决定放弃。事后复盘原因有二：其一，由于其投委会仍由机构的核心领导组成，对公司数据非常严苛，这导致全年VC板块出手的项目仅为个位数；其二，一个VC项目耗费的精力并不显著少于PE项目，短时间内的资金使用效率和人效比不够高。　　这是PE做早期投资中最常面临的困惑。VC和PE工作方法论的矛盾在新经济领域尤为突出——传统PE的尽调十分严格，涉及项目的利润、现金流、行业上下游、竞争者等方面，全程跑完通常要六个月甚至更长时间，新经济公司大多无法给予投资人这么长的时间来打磨。　　一个被广泛认可的解决方案是：有意早期投资的PE最好是在原有机构内部，单独组建VC团队，并配以独立的决策机制。　　天图投资管理合伙人潘攀负责该机构的VC板块，他对36氪强调，天图VC团队一开始就坚持独立决策，VC项目只需通过该板块的几位合伙人即可，无需呈报集团大投委会，这极大提升团队的自主性和决策效率。而从团队特色来看，VC的同事要显著年轻于其他部门，还有一部分业务骨干拥有媒体、产业内的工作经历。　　除了制度和认知层面的革新之外，心态之变可能更为重要。　　VC和PE本质上是两套商业模式——PE追求的是确定性，或者说“降低不确定性，让结果基本符合预期”，这是它有别于VC模式的根本一点。这也导致了VC、PE截然不同的机构运营模式：前者强调广覆盖，通过个别项目的巨大回报来弥补其他项目的平庸（甚至是死亡）；后者单个项目投资额大，希冀从单个成熟项目中获得“两三年、三四倍”的回报，必定要“优中选优”。　　“哪怕不赚钱或者少赚钱，但真不能接受亏钱。”符正向36氪形容，这可以代表绝大多数PE从业者的职业心态，而一旦选择了早期投资，就要做好理论上“失败率”更高的心理准备。　　也有一些投资人认为，VC和PE认知之差反倒可以是优势。　　鼎晖投资内部将VC和Growth阶段的投资，统一在VGC（创新与成长投资）团队。鼎晖投资创始合伙人王霖在一次非公开会议中透露了鼎晖VGC所强调的投资逻辑：“用Growth的专业严谨来看VC项目，同时用VC投资人对增长空间的追求，来评判一个Growth的项目。”　　一位接近高瓴资本的投资人也曾告诉36氪，高瓴搭建VC团队的原因之一是，通过早期项目建立对新兴领域的覆盖和理解力，帮助PE、二级市场等团队优化项目的估值评价体系。　　也有投资人认为，这或许是PE们涉足早期的更好时代。　　这一判断的依据是：随着过去几年创投生态的发展，创业者面对资本市场的成熟度有明显提升，在市场处下行的当下，创业项目的“靠谱程度”有可能获得整体性的提升。鉴于此，PE们将拥有更低的试错成本。同时，一些VC的方法论也在向PE靠拢，即更强调细致的数据分析和风险评估。　　PE们的早期化，当然也不全然因为被动。　　潘攀的观点是，马太效应在投资行业将越来越强烈，大型机构的竞争必会呈现“寡头化”，即拥有高品牌度头部机构吸附绝大多数资源。那么“成为优秀”还不够，只有“成为卓越”才能真正长治久安，而实现卓越的路径之一正是建立多维度的竞争力，全链条布局。　　即便是在被认为私募市场更成熟的美国，这也是一条常见路径。比如黑石集团，做buyout起家，而后衍生出地产、二级市场、FOF等业务。　　在国内，鼎晖、高瓴、中信产业基金等机构，如今也已很难简单地以VC或PE来定义。比如在鼎晖，除了PE团队外，还有VGC、夹层基金、地产基金、财富管理、二级市场等团队，形成为综合多资产管理平台。　　而早期投资甚为重要的一点是，它是整个投资链条的起点。去年，红杉中国宣布成立种子基金，其考量之一正是要“从种子期抓起，为venture阶段输送deal”，从而实现全链条布局。　　未来的投资行业也不只属于平台型机构。很多投资人认同，除了“国家队”和平台型机构外，在某一领域拥有高壁垒的“术业专攻型”机构，以及个别缘于偶然因素（比如投中了某个超级明星项目、拥有某个lp资源、有创新交易策略等）的机构也会成为幸存者。　　当然，黑马机构也会持续出现——从LP的视角来看，这更顺理成章。如果整个GP市场长时间都是老玩家，那LP如何向出资人证明自己“挑选、甄别GP”的价值呢？　　所以游戏还会继续。只是，身处已经搭乘过创投加速度的投资行业，机构们必须要以更短的时间完成自我证明。...

熊猫金控、奥马电器等上市公司全资设立的网贷纷纷出事后，上市公司入股的网贷也纷纷唇亡齿寒。近日，一家上市系，主营为车贷业务的P2P平台也被“劝退”了。官网介绍称，其为浙江第一批通过工商核准的互联网金融企业。2月18日，易港金融官网发布《关于平台实施“分期兑付计划”暨平台转型的公告》。公告信息显示，根据《关于做好网贷机构分类处置和风险防范工作的意见》(整治办函【2018】175号)，杭州市拱墅区防范金融风险暨网络借贷风险处置工作办公室要求易港金融于2019年3月前制定退出及转型方案，并于2020年底前完成出清并转型。易港金融在公告中披露，其持续压缩业务规模和团队规模，团队规模从1000余人压缩至100余人，待收由大约7.5亿元压缩至约1.63亿元，已完成合规自查和行政核查。易港金融称将正式启动“分期兑付计划”。具体实施方案包括停止发标，成立出借人代表委员会，尽可能提前结清存量产品，兑付周期内正常运营、高管承诺不失联不跑路，聘请专业会计师事务所对易港债权债务情况进行审计和盘点，设立新业务筹备组等。同时，据其披露的预计兑付方案，出借额在1万元以下的预期将第一期100%兑付，出借额在1万-2万的预计第三期、第五期分别兑付50%，出借金额在2万-50万及50万以上的则分期按比例兑付。此外，兑付方案提及，65周岁以上出借人预计第二期、第四期分别兑付50%。截至发稿，易港金融官网披露的累计交易总额43.8亿元，借款总余额1.61亿元。资产端借款逾期金额4174.7万元，资产端累积逾期664笔，资产端近三月逾期384笔，资产端坏账金额616.4万元。天眼查信息显示，易港金融隶属于杭州易港诚互联网金融服务有限公司，注册资本6000万人民币，股东包括杭州康赢投资管理合伙企业(有限合伙)、浙江康桥汽车工贸集团股份有限公司、杭州链反应投资合伙企业(有限合伙)、杭州康荣投资管理合伙企业(有限合伙)。官网介绍称，易港金融曾获上市公司科达股份(600986)全资子公司链动投资6000万A轮投资。天眼查信息显示，杭州链反应投资合伙企业(有限合伙)所属投资机构为链动投资，工商追踪中显示其持股易港金融20.17%。科达股份官网显示，其于2004年在A股主板上市，集团旗下拥有9大数字营销子品牌，员工规模超2000人。天眼查信息显示，链动(杭州)投资有限责任公司由科达集团股份有限公司全资控股，承担母公司科达股份互联网事业部的职能和互联网产业基金管理人的角色，聚焦于新媒体广告营销、汽车电商和大数据商业应用等领域。除易港金融外，链动投资参投公司还包括汽车融资租赁公司喜相逢等。此外科达股份也频频布局区块链行业，包括投资2000万元成立子公司北京科达众连区块链技术有限公司并出资5000万元参与发起设立区块链产业基金等。...

伴随着A股市场的回暖，场外配资活动正在悄然复苏。21世纪经济报道记者连日调查发现，目前配资公司正在通过多种方式向非特定对象推广股票配资服务。据记者调查后的不完全统计，目前配资公司的服务广告充斥在电话营销、手机短信、即时通讯软件、邮箱群发、财经网站广告页、自媒体等多种渠道。除此之外，包括Wind在内的一些财经客户端也将一些配资广告信息收录其中。事实上，配资广告此前已被定性为违规行为。早在2015年7月12日，国家网信办就曾发布通知，要求全面清理所有“配资炒股”的违法宣传广告信息，并采取必要措施禁止任何机构和个人通过网络渠道发布此类违法宣传广告信息。在业内人士看来，市场回暖带来风险偏好的抬升，以及配资公司推广获客的内在需求，是如今配资广告横行依旧的根源。多渠道上阵伴随着配资活动的增多，投资者收到配资服务广告的渠道重新开始多样化。例如一家名为“大资本配资”的配资平台，就是记者通过收到的一份广告短信获悉的。其声称提供6-10倍杠杆、2000元至1亿元不等的配资服务。值得一提的是，平台还通过返佣的方式鼓励用户进行推广，并向推广客户的用户承诺了高比例提成。“可以通过朋友、QQ、微信、博客、论坛或自己的网站推广您的二维码，所有通过该二维码访问过来的人，注册后都属于您的用户，而当这些用户在本站配资时，您就可以赚取管理费 35%的佣金，详细的推广情况可到邀请奖励记录查看。”该网站指出。“这种返佣式的营销方式，很容易导致配资服务信息进一步扩散，进而吸引中小投资者进入，积聚市场风险。”一家汇金系券商营业部人士表示。配资活动渐盛之下，部分股票类财经门户也成为配资广告的“重灾区”。例如一家名为“瞄股网”的股票网站，虽然其主要内容仍然为股票、期货市场资讯，但打开其主页就能发现首页醒目位置处就有包括宝尚、鼎泽配资、涵星配资、亿配资、明道配资等不少于10家配资公司的广告。此外，一些自媒体平台也在为场外配资的推广提供空间。例如记者登陆今日头条并在用户搜索栏检索“配资”后发现多个提供配资服务的头条账号。例如认证为“越大投资管理有限公司配资经理”的头条号在其简介中注明“二级市场优先资金”、“做配资我们是专业的”；账号名为“股市长江配资”的一名销售经理注明“配资经纪人、1-10倍杠杆”等信息。配资广告的泛滥，一方面与该业务推广获客的硬需求有关；另一方面也是部分财经网站在广告收入诱惑下逾界的结果。例如记者获悉，某基于算法的头部资讯推荐平台在2015年上半年时，大量广告收入来自于配资服务商。“2015年对配资广告的治理有运动式治理的色彩，但缺少常态化的监控方式，时间一长很多平台再出现这种信息也会习以为常。”一位接近监管层的券商人士表示，“广告收入诱惑下，配资信息屡禁不止，配资活动也很难得到遏制。”Wind参与抓取除传统渠道外，一些财经数据客户端也沦为了配资资讯和广告的横行之地。21世纪经济报道记者发现，就连机构投资者常常使用的Wind客户端中，也频频出现了配资广告的身影。不过其出现的方式较为隐蔽，具体操作模式为Wind将部分配资公司平台的推介信息收录到其“财经新闻”模块中，但在该板块中检索关键词“配资”仍然能够发现诸多配资信息。值得一提的是，这些信息也多包装为财经观点性内容。例如在Wind收录的一条2月14日来自金投网的资讯中，一篇名为《股票配资公司钱程策略：特定风险事件来临，稳住就是胜利》的文章在列，一家名为前程策略的配资公司在正文中表示，提供1-5倍杠杆、2000元起配、利息低至1.2分的配资服务，并配附了两张宣称“低起配、高杠杆、低利息”的广告图片。上述广告性质资讯是否属于Wind主动抓录结果，尚无法确认，但Wind的确也在文章下方进行了免责声明，称引用观点、言论、数据及其他信息“不代表万得信息赞同其观点或证实其描述”。但记者同时发现，在Wind收录金投网的资讯中，绝大多数均为网页新闻，而上述文章却出自于钱程策略在金投网开通机构账户下的博客文章。无独有偶，1月30日Wind还收录了一条来源标注为“互联网”（点击原文后发现来自于“南方财富网”）的资讯，该文在末尾标记为“广告”，并前后五次提及“贝格富配资平台”，并附上该平台链接。而在Wind链接的“南方财富网”中，一家名为“简配资”、宣称“提款秒到，注册送5888”、“实盘交易、单票满仓”的配资平台广告也赫然位于其首页LOGO右侧的醒目位置。Wind对配资讯息的抓取不止于此。记者统计发现，仅在2019年内，Wind财经新闻端口就收录了不少于5条该类型资讯；而在2018年12月25日至1月7日，Wind连续5次抓取与“恒日升股票配资平台”有关的资讯，几乎每条资讯内容都附带广告贴图。有业内人士指出，无论Wind的抓取是否具有主观成分，其都应当做好满足信息合规的筛查工作。“无法确认Wind是否主动通过选择性新闻收录或抓取的方式提供配资广告内容。”前述接近监管层的券商人士表示，“但无论主动还是被动，金融资讯客户端应该做好信息审查工作，如果是被动抓取，说明其AI筛选能力还有所欠缺。”21世纪经济报道记者就此询问一位Wind客服人员，对方表示该内容系系统抓取的结果。...

　　春节后，易到大股东韬蕴资本的危机不仅没有缓解，反而有加剧趋势。　　日前，网上流传一则信息，易到用车大股东韬蕴资本发布内部通知，称自公司接受易到以来，由于内部和外部多重因素，耗费了大量精力与资金用以挽救易到，对公司整体资金和其他业务开展造成了不小的冲击。　　　　网传韬蕴资本邮件　　公司在过去一段时间里，多次展开融资以自救，力图走出泥潭，但现今市场环境不利，新一笔融资短期内空难以到位，公司在财务上面临巨大的困境。　　“即日起，依据韬蕴资本各部门负责人安排，除非必要岗位人员继续到岗上班外，其他员工暂时在家办公。”　　韬蕴资本称，在家办公期间，暂停绩效工资发放，只做基本生活保障，恢复上岗时间将另行通知。　　温晓东接受腾讯一线采访时称，目前遣散了部分员工。韬蕴资本的运营危机很大程度上受易到所累。　　易到再现提现困难 温晓东与贾跃亭纠纷再起　　自2018年下半年以来，易到再次陷入危机，易到平台出现司机提现困难，已暂停办理线下提现。　　2019年1月21日，易到大股东韬蕴资本发布声明，称近期整体融资市场不甚景气的情况下，韬蕴资本亦难以再向易到进行持续性投入。“现在我们愿意以一半的价格出让易到股份。”　　韬蕴资本还表示，导致难以为继很重要的两个因素是，贾跃亭承诺易到整体负债不超过23亿人民币以及中泰创展通过易到提供给乐视的14亿欠款无需韬蕴资本承担，但实际上，贾跃亭并未兑现。　　韬蕴资本曾是乐视及贾跃亭的盟友，是乐视体育、乐视影业股东，在乐视系公司上押注数十亿资金，但彼此后期失和。　　韬蕴资本称，已通过美国加州法院下发临时限制令(TRO)，冻结FaradayFuture中贾跃亭持有的33%股权及贾跃亭加州的四处房产。　　　　温晓东还曾发朋友圈斥责乐视控股创始人贾跃亭，称这就是2017年6月20日快要跪地哀求的贾跃亭的嘴脸，怎就一个无耻来形容。“我瞎了眼，但我仍然坚信，人贱有天收。”　　乐视控股债务处理小组负责人则发表声明，“非常希望易到新控制人加强易到公司管理和易到平台运营，为用户提供高品质的共享出行服务，认真承担起企业运营责任，为易到的发展筹谋划策，而不是试图通过甩锅、无理取闹的方式转移司机提现难的视线。”　　韬蕴资本还涉及其他纠纷　　韬蕴资本的麻烦事不仅是易到，2018年11月，韬蕴投资和蓝巨投资因甘肃电投定增一案，到期时未能偿付本金及规定收益，被首钢基金申请查封、冻结名下财产2亿元。　　2018年12月11日，韬蕴资本因与中植系合作参与恒大地产回A计划，未能按期归还中融信托的23亿欠款，而被北京市第三中级人民法院下发消费限制令。　　北京市第三中级人民法院称韬蕴资本因未按执行通知书指定期间履行生效法律文书确定的给付义务，依照相关法律规定对韬蕴资本采取限制消费措施。　　韬蕴资本实际控制人温晓东也继ofo创始人、CEO戴威之后成为“老赖”。　　法院要求温晓东不得实施高消费及非生活和工作必需的消费行为。乘坐交通工具时，不得选择飞机、列车软卧、轮船二等以上舱位；不得在星级以上宾馆、酒店、夜总会、高尔夫球场等场所进行高消费。　　当前，韬蕴资投资的P2P平台懒财网也处于展期未还款状态。　　可以预见的是，韬蕴资本和温晓东的2019年必定很难熬。...