3月6日周三，研究公司GMT发布报告，一口气做空五家中国企业：58同城、阿里巴巴、中国交建、蒙牛和京东。　　对于阿里巴巴，GMT称：　　阿里巴巴在中国占据主导地位。因此，目前尚不清楚为何采取会计手段来掩盖其财务状况。通过按成本记录投资，阿里巴巴可能会隐含风险。该公司还可能通过微小的甚至人为制造的投票权修改来重估收益，但是重估的收益反映到股票价值的进程十分缓慢。　　可疑的会计处理加上缺乏披露信息，意味着我们将其财务状况视为高风险。　　GMT是一家总部位于香港的研究公司，公司创始人为前野村及里昂分析员Gillem Tulloch，主要专注于亚洲上市公司已审计的会计财务报告研究，侧重其中的债务及现金流问题。　　公司以沽空大型企业的报告打响名堂，例如其曾经狙击新加坡来宝集团（Noble Group）、马来西亚亚洲航空（AirAsia）及北控水务，其中亚航股价在报告发出后三日内跌达15%。　　以下是GMT沽空阿里巴巴的翻译：　　将投资损失计在资产负债表之外　　电子商务巨头阿里巴巴由马云和蔡崇信于1999年创立。该公司2014年在纽约上市。自2014年以来，阿里巴巴已实现人民币2590亿元的自由现金流，其中1780亿元在2018年之前转变为长期投资，约占总资产的四分之一。当阿里巴巴对被投资方行使重大影响但无法控制（通常为20%至50%的所有权）时，使用权益法进行投资。在这种情况下，标准的做法是被投资方的税后收益将被计入损益。然而，聪明的分类使阿里巴巴能够避免记录某些投资带来的持续亏损。　　在许多情况下，阿里巴巴的投资权益是可转换优先股的形式。例如，早在2016年，阿里巴巴和蚂蚁金融收购了饿了么45%的股份（阿里巴巴占有该公司有效股权的27%）。尽管有很大的潜在利益，但阿里巴巴使用成本法而不是权益法来计算投资。因此，它没有将其在饿了么持续亏损中的份额纳入其损益表。　　这些新企业的资本结构往往很复杂。对于具有不同优先权的每轮融资，它们通常具有非常少量的普通股和不同类别的优先股。是否应使用权益法的关键问题在于这些公司的风险和回报特征是否与实体的普通股相似。阿里巴巴声称优先股与普通股有不同的条款，而不是“实质上的普通股”。我们怀疑，在大多数情况下，优先股与普通股类似，因此应使用权益法进行会计处理。如果是这样，股权投资对象的损失可能会更高。不幸的是，阿里巴巴的确不单独披露任何与这些投资有关的信息。　　新的会计准则可能是阿里巴巴为其投资进行更明确说明的机会。然而，该公司已决定使用公允价值豁免，并将在不按照成本计算公允价值的情况下记录其对外投资。　　重估收益　　阿里巴巴在增持或减持一家投资标的时，从其投资的重估中获得了巨额利润。该公司在其持股比例从60%减少至49.5%之后，在其合并阿里影业后，阿里巴巴在阿里影业的持股比例从60%下降到49.5%，2016财年阿里巴巴的这项投资录得人民币250亿元的收益（占税前利润的31%）。阿里影业的股价大幅上涨，但随后下跌至其峰值水平的四分之一左右。阿里巴巴最终在18财年将其股权价值减记180亿元。阿里巴巴最近宣布计划将其在阿里影业的股权增加至51%，这意味着它可能会重新巩固它并承认股价再次有所回升时的另一次重估收益。　　阿里巴巴也在这种投资方面取得了其他实质性收益。2015财年，马云的私募股权公司云峰资本和阿里巴巴共同收购阿里健康54%的股份。阿里巴巴支付了7亿元迈锐宝，拥有收购股权中的70%，并获得了38%的增长。然而，阿里巴巴将阿里健康视为权益法投资对象，声称没有控制权，因为根据股东协议，各方分别投票支持他们的利益。当云峰资本在2016财年不可撤销地放弃其投票权时，阿里巴巴合并了收益，并拿到了人民币190亿元的重估收益。阿里健康公司在阿里巴巴资产负债表上的商誉为人民币490亿元。这些收益提升了阿里巴巴的股权价值，但很难理解为什么公司认为需要修补这些投资。自认定收购日期起，尽管商誉并未记录减值准备，但阿里健康的股价已经下跌。　　阿里巴巴旗下的物流服务公司菜鸟网络成立于2013年，其财务信息和阿里并表（尽管可以说阿里在菜鸟中拥有很大股权，它本应该合并到阿里巴巴中）。在2018财年，通过认购新的菜鸟股票，阿里巴巴在菜鸟的持股比例由47%增加至51%。由于这意味着控制权的变化，阿里巴巴重估其股权并确认收益为224亿元。我们认为，不太可能出现任何实质性变化，而且收益来自人为制造的阿里在菜鸟的投票权小幅增加。　　蚂蚁金服　　蚂蚁金服也存在问题。它显然是阿里巴巴集团不可分割的一部分，但目前仍然完全脱离资产负债表。阿里巴巴已同意将其现有的利润份额转换为33%的股权；然而，由于18财年披露的信息明确表示，阿里巴巴无法控制“马云有效控制大多数投票权益”。蚂蚁金融已经从包括淡马锡和华平投资在内的投资者手中拿到多次外部融资，但目前尚不清楚实际拥有者是谁。在很多方面，这是没有实际意义，因为很明显阿里巴巴内部人士控制着这两家公司。此外，一些阿里巴巴员工在蚂蚁金服获得股权和薪酬，而一些蚂蚁金服员工则在阿里巴巴获得。潜在的利益冲突很大。　　华数传媒　　阿里巴巴缺乏透明度的一个很好的例子是华数传媒(000156)的奇怪案例。 2015年4月，阿里巴巴使用70亿元人民币的理财产品向一家中国的银行为马云的长期合伙人谢世煌提供贷款担保。之后谢世煌购买了华数传媒20%的股份。阿里巴巴还借给谢世煌20亿元人民币，以偿还贷款本息。这笔交易帮助阿里巴巴与华数的第一大股东（华数数字电视媒体集团）建立了战略合作伙伴关系。阿里巴巴声称不是华数传媒的实际拥有人，但目前依然不清楚是否真的如此。问题在于，华数的股价已大幅下跌（自2015年4月以来下跌约80%），现在股价只是交易达成时的一小部分。阿里巴巴使用隐藏所有人身份的伙伴关系使情况更加不透明。在这种纠结的关系中，市场不清楚各方的行为能力。目前，华数传媒的架构可能是避免外国所有权限制的架构。我们怀疑阿里巴巴最终将不得不对这些资产的亏损，但阿里巴巴正在推迟这一天的到来。从整个集团的角度来看，这些交易的金额多少并不重要，但却是公司治理薄弱的另一个例子。...

A股攀上3100点，此前冷门的50ETF期权开始在朋友圈刷屏，热度不输股票配资。“目前新进的投资者比较多，最近开期权户的人不少。”3月7日，一位华南地区期权操盘人士表示。21世纪经济报道记者统计发现，50ETF期权总成交金额目前已是2018年日均水平的3倍。而在市场炙热背后，记者了解到，不少散户投资者通过外置平台参与期权市场，存在不小的风险。成交量翻倍21世纪经济报道记者统计显示，春节后至今，50ETF期权的单日成交额明显提升。成交量骤升的契机是，2月25日A股创下近期单日最大涨幅，当日上证50ETF认购期权合约单日上涨幅度高达192倍。经此一役，上证50ETF期权“一战成名”，众多投资者开始关注这一产品。数据显示，2月11日为春节长假首个交易日，当日权利金成交金额为7.98亿元，随后至2月25日之前的交易日中，50ETF期权产品日均成交额不到10亿。2月25日，行情暴走，50ETF期权产品的成交额也迅速跳涨至38亿元。正是这一日的疯狂表现将上涨50ETF期权的日均成交额提升了近一倍，随后7个交易日日均成交额为22亿。而根据上交所提供的2018年全年数据显示，上证50ETF期权2018年的日均成交额仅为7.40亿元。一家华东地区大型券商营业部客户经理向记者证实：“目前前来询问开户的投资者确实不少。我们去年一直在大力推广50ETF期权产品，很多投资者当时开户后一直没操作，最近行情变化后也活跃起来，今年我们还会持续重点推介。”记者也了解到，监管层计划在今年进一步扩大这类产品的覆盖度，如深100ETF期权或沪深300ETF期权等都有望问世，交易所层面已经做好了充分的准备。外置平台暗度陈仓“现在进来的投资者，大多可能是因为受到之前期权一天涨100多倍的暴利吸引而冲进来的。特别是在盘面上，目前购3月3000合约的持仓量和交易量在所有合约当中是最大的，也是非常夸张，很不合理的现象。”宁波川砺投资管理有限公司合伙人、总经理黄旭东3月7日指出。记者也发现，目前上证50ETF购3月3000合约的成交量和持仓量都远高于市场其他合约，相较此前出现了明显的不平衡迹象。另一位北京地区的投资者表示：“现在这些个人投资者太疯狂了，如果没有做市商制度，购3月3000合约早就涨到天上去了。”暴利驱使之下，更有投资者找到了绕过投资者适当性的办法进入市场。投资期权门槛相比股票交易等其他业务较高。目前期权开户的主要条件有：投资者申请开户前20个交易日日均托管的证券市值与资金账户可用余额（不含通过两融交易融入的证券和资金），不得低于50万元，同时还需要一定的金融期货交易经历。“有一部分是通过外置的期权交易平台进来的，也就是说，没有开户资格的投资者，通过母子账户的方式进来交易的非常多。因为投资上证50ETF期权要50万元的门槛，有些人达不到，就用分摊软件把一个账户分摊成若干个子账户来操作。”前述华南地区操盘人士透露。“目前券商这边投资者适当性管理做得还不错，期权资格考试的难度比较大，很多投资者都没法通过，所以就去找外置平台进场。”前述营业部人士对记者表示。监管层也在加强市场监管。上交所上周发布了《关于对新湖期货有限公司予以纪律处分的决定》，决定对新湖期货予以暂停股票期权经纪业（限于新增客户）相关交易权限3个月的纪律处分。上交所称，新湖期货未按规定对客户程序交易进行管理和报备，导致多个客户账户未经报备即进行程序交易，涉及账户数量众多，且经上交所多次督促后仍未有效整改，情节严重；未按规定开展客户交易行为管理及前端控制；未依规履行客户适当性管理职责，分级权限管理存在较大漏洞、客户资料存在不同程度的缺失。事实上，相比现货，期权具有强杠杆属性，风险较高，投资者应该理性投资。黄旭东表示：“我对新投资者的建议是，理性看待期权以小博大的功能。另外还要加强自身学习，掌握期权的基本知识，要不然到最后可能都不知道自己是怎么亏的。”（本报记者周莹亦对此文有所贡献）...

券商一哥中信证券祭出“卖出”评级利剑。近期，A股题材股炒作太疯狂，专业机构看不下去。向来鲜少有“卖出”看空评级的内地券商研报，如今却罕见看到券商一哥中信证券研报，对中国人保A股首次祭出“卖出”评级，并称预计未来一年潜在下跌空间超50%。先看看中国人保A股有多疯狂。资料图3月7日中国人保再度涨停，收报12.83元，以A股计价总市值高达5674亿元。从今年1月初底部以来，中国人保的股价已经上涨了145%，最近9天更是走出7个涨停板，本轮反弹市值暴增了3358亿元。业内人士表示，近期中国人保、中信建投等大金融“题材龙头”，涨幅已经完全脱离了基本面，已经脱离地心引力。一旦跌下来，或将“一地鸡毛”。在网络上也引起了业内人士广泛的关注。资料图中信证券研报建议卖出中国人保A股A股市场的券商研报，鲜少有卖出评级的。看空股价50%以上的，更是史上罕见。然而，随着中国人保A股的屡创新高，天天涨停，促成了这么一个“卖出”评级研报诞生。中信证券3月7日的一份关于中国人保的研报，标题为《财险龙头、但A股显著高估》。上述研报认为中国人保A股显著高估，首次给予“卖出”评级，预计合理估值区间为每股4.71-5.38元，预计未来一年潜在下跌空间超过53.9%。而如果以中国人保A股今日收盘的12.83元计算，预计跌幅更大。中信证券指出，预计受益于公司财产险业务13%左右的ROE 水平，寿险业务从补提准备金进入释放准备金，中国人保未来三年摊薄ROE 为9-10%左右，对应每股净资产复合增速为10%左右。参照市场估值平均水平，分别按PB 和PEV 分部估值看，预计公司2019 年合理股价为每股4.71-5.38 元，对应1.25-1.42 倍PB，对应13.1-15.0 倍PE。按合理估值估算，中信证券认为公司未来一年股价潜在下跌空间超过53.9%，存在较大的估值下行风险，首次覆盖给予中国人保（601319.SH） A 股“卖出”评级。中国人保自己也提示投资风险不只是券商呼吁卖出，中国人保自己昨晚也发出风险提示公告，特别提醒投资者，注意二级市场交易风险。中国人保称，至2019 年3 月5 日，保险行业7 家上市公司平均静态市盈率为20.3，本公司静态市盈率为28.16，公司静态市盈率高于行业平均静态市盈率。公司特别提醒广大投资者，注意投资风险，理性决策，审慎投资。而后，中国人保又有2个涨停。并且，中国人保的业绩是下滑的。公司2018 年前三季度净利润为121.18 亿元，同比下跌16.34%，扣除非经常性损益后的净利润为120.70 亿元，同比下跌16.45%。游资炒得欢终有人买单从近期的龙虎榜数据来看，中国人保的交易席位主要为券商营业部席位，都是游资在炒作。近期，国泰君安证券上海分公司、银河证券绍兴营业部等交易活跃。还有一批妖股脱离地心引力实际上，中国人保只是近期个股火爆炒作的其中之一。大金融板块中就还有中信建投、紫金银行、大智慧等炒作疯狂。中信证券称反弹接近尾声中信证券近期还发布了反弹接近尾声的研报。在年初喊出上证指数有望冲击3000点后，中信证券最新的研究观点为：趋势性反弹接近尾声，3000点后市场将由普涨走向分化。中信证券表示，A股趋势性反弹接近尾声，预计市场将从爆发期进入平静期：政策预期趋于理性，业绩周期确认向下，放量快涨后的资金博弈下，行情趋于分化。预计3月上证综指在2800 ~3200点区间震荡，业绩是最重要的主线，建议关注长期逻辑清晰，景气向好的绩优标的。...

　　今年年初以来股市气势如虹，沪指一度突破3100点，投资者入市热情再度被点燃。不过，股市热度和投资者的入市热情似乎并没有反映到新基金发行和基金持续营销中，3月至今未有一只新基金成立，此外，7天内却有18只基金发布清算公告，基金清盘有再度加速的趋势。　　7天18只基金发布清算公告　　巨潮资讯数据显示，自3月1日以来，已有长盛同禧、中邮尊享一年定开、银华双动力债券等18只基金发布清算报告，此外，还有海富通上清所短融债券、华泰柏瑞兴利混合、新华华瑞等5只基金已公告进入清算程序。　　从产品类型上看，有6只为债券型基金、11只混合型基金和一只偏股基金，已公告进入清算程序的5只基金也均为债券型基金和混合型基金。　　而从成立时间来看，已发布清算报道的18只基金中有17只成立时间不足5年，其中多数均为在2017年前后成立运作的基金，而2017年和2018年也正是市场波动最大的两年。　　另据数据显示，自今年年初以来，已有55只基金完成清算，以40个工作日算，平均每天就有1.4只基金完成清算，而在刚刚过去的2018年，全年共有389只基金清盘，以250个工作日粗略计算，平均每天有1.5只基金清盘，基金清盘依然维持这快节奏。　　多重原因致基金清盘加速　　据中国证券投资基金业协会数据显示，2016年1月混合型基金共1209只，规模17379.40亿元，规模占基金总管理规模的23.96%。而截至2018年12月底，混合型基金数量已增至2375只，数量较3年前已翻了一倍之多，而规模却降至13603.91亿元，较3年前下降超20%，混合型基金规模占基金总规模也降至10.44%。　　自2016年后市场持续震荡，基金业绩普遍表现不佳，投资者赎回偏股混合型基金的大趋势难以逆转。而此类基金数量翻翻而规模却缩水20%，导致3年间不少基金份额急剧缩水。公开数据显示，发布清算报告的18只基金中有16只规模低于5000万元，多只基金规模已低于500万元，其中泰达宏利启智灵活配置混合、安信量化多因子混合、银华双动力债券、中欧优势行业灵活配置混合规模甚至不足100万元，中欧优势行业灵活配置混合规模已低至52.81万元。　　此外，机构客户大规模赎回也是此类基金清盘的重要原因，尤其是债券基金。2015年后，撑起公募基金规模大旗的不再是中小投资者，机构委外资金成为公募基金的必争之地，其中货币基金和定期开放式债券基金成为对接机构委外资金的主要手段，而委外资金进出频繁造成大量委外定制基金成为空壳基金，此类基金也成为基金清盘的主力军。　　而对于基金公司来说，近几年市场环境复杂，基金公司各条线人才流失形式严峻，人才储备多处于青黄不接的阶段，很多基金经理均一人管理着多只基金，而大量不合时宜的基金产品已经成为基金公司的负担，清盘一些空壳基金对于基金公司来说也是一个减负的过程。...

（原标题：上交所发布关于证券公司开通客户科创板股票交易权限的答记者问）关于证券公司开通客户科创板股票交易权限的答记者问问：有意向参与科创板股票交易的投资者什么时候可以开始申请开通科创板股票交易权限？答：今年3月1日，本所正式公布《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（以下简称《交易特别规定》），已明确个人投资者参与科创板股票交易的具体条件。科创板股票交易权限的开通方式与港股通基本一致，符合科创板股票适当性条件的投资者现在就可以申请开通相关权限。投资者仅需向其委托的证券公司申请，在已有沪市A股证券账户上开通科创板股票交易权限即可，无需在中国结算开立新的证券账户。会员也无需向本所申请办理其他手续。问：《交易特别规定》中规定的科创板投资者适当性条件如何认定？答：个人投资者参与科创板股票交易，应当符合《交易特别规定》中规定的适当性条件等要求，其具体认定标准如下：（一）关于证券账户及资金账户内资产的认定1．可用于计算个人投资者资产的证券账户，应为中国结算开立的证券账户，以及投资者在证券公司开立的账户。中国结算开立的账户包括A股账户、B股账户、封闭式基金账户、开放式基金账户、衍生品合约账户及中国结算根据业务需要设立的其他证券账户。可用于计算投资者资产的资金账户，包括客户交易结算资金账户、股票期权保证金账户等。2. 中国结算开立的证券账户内的下列资产可计入投资者资产：股票，包括A股、B股、优先股、通过港股通买入的港股和股转系统挂牌股票；公募基金份额；债券；资产支持证券；资产管理计划份额；股票期权合约，其中权利仓合约按照结算价计增资产，义务仓合约按照结算价计减资产；本所认定的其他证券资产。3.投资者在证券公司开立的账户的下列资产可计入投资者资产：公募基金份额、私募基金份额、银行理财产品、贵金属资产等。4. 资金账户内的下列资产可计入投资者资产：客户交易结算资金账户内的交易结算资金；股票期权保证金账户内的交易结算资金，包括义务仓对应的保证金；本所认定的其他资金资产。5. 计算各类融资类业务相关资产时，应按照净资产计算，不包括融入的证券和资金。（二）关于参与证券交易经验的认定个人投资者参与A股、B股和股转系统挂牌股票交易的，均可计入其参与证券交易的时间。相关交易经历自投资者本人一码通下任一证券账户在上海、深圳证券交易所及股转系统发生首次交易起算。首次交易日期可通过证券公司向中国结算查询。符合法律法规及本所业务规则规定的机构投资者，可以直接申请开通科创板股票交易权限，无需满足上述资产和交易经验的条件。会员在为投资者开通科创板股票交易权限时，应当要求首次委托买入科创板股票的客户，以纸面或电子形式签署科创板股票交易风险揭示书，风险揭示书应当具备《上海证券交易所科创板股票交易风险揭示书必备条款》规定的内容，充分揭示科创板的主要风险特征。下一步，本所还会就包括投资者适当性管理在内的科创板经纪业务相关事项发布业务指南。问：请问科创板股票交易安排进展如何？答：本所正全力以赴推动设立科创板并试点注册制的尽快落地，技术系统正在加紧建设测试中，之后还需组织全市场的测试。投资者应该有充裕的时间办理科创板交易权限的开通手续，具体可向自己所在的开户证券公司了解情况。投资者在开通权限和参与交易前，请认真阅读有关法律法规和交易所业务规则等相关规定，充分知悉和了解风险事项，理性参与。...

“我来要几个熊猫直播的周边，回家放在架子上，老了之后回忆起来，老娘当年在熊猫混的也可以”，女主播沈子涵今天的直播有点特殊，她在路上边走边播，她要去的地方正是熊猫直播位于望京的办公室。她知道，熊猫直播快不行了，她决定以这种方式陪直播间的观众度过最后一天。不止沈子涵，熊猫申请破产清算的消息早就传到了熊猫员工耳中。据悉，有些员工已经在家休息多日了。熊猫直播的落幕并不令人意外，早在一年前，娱乐资本论便报道过熊猫资金链疑似断裂的新闻（点击回顾）。只是当这件事真正发生时，还是会让人产生伤仲永的情绪。熊猫直播的失败像极了一个备受期待的优等生走向深渊的故事。熊猫倒塌熊猫直播即将破产清算的消息已不是秘密。最近几天，关于熊猫直播这个月就会申请破产清算的消息铺天盖地，其中一张网传截图十分夸张：熊猫直播工作群里HR表示，已经帮大家安排了头条、快手、花椒、映客的需求，员工可以把简历发给各部门leader同步。娱乐资本论矩阵号预言家游报（ID：yuyanjiayoubao）通过熊猫员工、熊猫主播、MCN机构等多方渠道，确认了熊猫直播申请破产清算的消息。一位熊猫直播技术部员工阿布对预言家说：“现在我们需求已经停了，没人干活了，坐等破产。3天前就收到消息称这个月工资不一定发了，所以大家都开始找下家了。”在熊猫直播做了3年的直播运营波比今天并未到岗，而是在外面试。他表示，公司安排的面试不靠谱，毕竟这么多人呢。还是自己找比较好。“熊猫直播还是很人性的，即使没有赔偿，没有年终奖，我也没有太多愤怒的情绪。呆了三年，全是不舍。”波比说。同样做了3年熊猫主播的沈子涵也有同样的情绪，“虽然自己也没拿到工资，而且补偿无望，但我希望大家不要闹事，心态好一点。我来望京也不是讨薪的，首先没人可以让我讨薪，这个时候还落井下石确实没什么意义，没钱就是没钱还能怎么办。”能看得出来，她对熊猫直播的感情很复杂，怒其不争，哀其不幸。与部门人员不同，主播们确实几个月没拿到工资了，原因很简单，没钱。上一次熊猫有钱的时候，还是年底的星光盛典的主播《PK王争霸赛》，波比对预言家游报（ID：yuyanjiayoubao）表示：“去年年度盛典赚的钱全部用来填坑了，填完之后真没钱了，现在礼物钱都发不出来了”。另有业内消息透露，熊猫TV副总裁庄明浩一周前已经离职，“现在已经看不到庄明浩的人了。”高管离职，主播欠薪，员工被通知工资无望寻找下家之后，熊猫TV把原本在浙江金华的一个短视频部门也解散了。与去年情况不同。那时深陷资金链危机的熊猫副总裁张菊元还宣称即将从巨头拿到融资，估值超50亿元。同时，公司2018年底还将启动上市。这一次，熊猫TV似乎真的走向了结局。懒惰的熊猫如果现在翻看小葫芦数据，在主播排行前100中找不到一位熊猫TV的主播。2017年9月到2018年2月期间，熊猫直播的DAU均值为272万人。到了2018年12月，斗鱼虎牙从600万和400万双双提升到700万，熊猫的DAU却缩水到230万。在直播平台这个发展迅猛的行业，找不到增长数据的方法的熊猫直播只能逐渐掉队。复盘熊猫的死亡似乎太过残忍，这个问题，入职3年的员工波比并不愿意回答。他在朋友圈晒出了与王思聪的合影，表示就此正式退出“潘达踢威”。从很多角度看，熊猫直播对员工的要求都堪称佛系，正是这种佛系导致了熊猫的衰败。一方面，直播管理和运营人员佛系，任由主播划水刷量。熊猫不缺大主播，但自诩“校长员工”的熊猫运营们对主播运营这件事似乎并不上心。主播阿超说：“熊猫的主播是所有直播平台里最舒服的。我们平时就播4、5个小时，人气掉了也不管。等到月底疯狂补时长，然后拿全额薪水，甚至直播间标题就叫“划水补时长”。在其他平台如果你表现不好，CEO甚至会直接点你的名。”而熊猫的部分主播不仅会划水甚至还给自己刷量。“有些主播会自己在活动中刷量，刷100万礼物的成本才20万。S级主播可以拿到税前流水80%的底薪，然后跟刷量的“大哥”返现60到70个点，至少不亏吧，还拿了比赛和排面。同时给人虚假繁荣的假象。”阿超如是说。一位直播业内人士认为，主播生态其实是直播平台、MCN与主播三方的管理和运营体系，考验人情，是很细致的工作。“有些生态比较好的直播平台，他们的主播就住在公司附近，经常与超管和MCN一起吃饭，关系十分融洽。”熊猫超管和主播的佛系，也使得熊猫的内容失去价值。阿超说：“看熊猫的水友基本白嫖居多，其实这在哪个平台都一样，但是100个真人里面20个刷，和10000个真人里面200个刷，高下立见。”曾与熊猫直播有过合作的游戏厂商员工F称，熊猫员工颇为自负，似乎“校长员工”是个增强骄傲值的光环。他们似乎觉得校长的名字足够有力量，是最强的推广方案，多余的PR在校长名字面前毫无意义。这样做的结果就是，外人总觉得熊猫不懂如何倾斜资源培养出大主播。当然，更多的信息将矛头直指熊猫管理层。主播阿超坦言，熊猫本身管理混乱，“一个事走程序少则半个月，多则一俩月，还不定有结果。”网上也流传着一个版本，360团队把王思聪团队架空，除了内斗什么都没做。可以肯定的是，熊猫内部管理也出现问题，就像多米诺骨牌一样。导致熊猫超管流失“有本事的都走了，剩下的就是混日子”，进而对熊猫的主播日常管理和运营也造成影响。熊猫员工Z对预言家表示，在熊猫直播发展的过程中，遇到过好几次发展上的大问题，领导层都要开会讨论、研究、发现问题，但实际上，每次都是一群人找个度假村，携妻带子：“我们到了最危机的关头，领导层集合开会！”，然后一群高层便出国团建去了。从行业角度看，直播平台本身的用户需求就不高，但却十分烧钱。某种意义上，直播平台的竞争也是看谁烧的狠。而熊猫上一次融资还是在2017年。阿超表示，“王思聪借了两次钱之后就不愿借了，这也让熊猫直播难以立足。”谁来对抗腾讯？去年就有人说，斗鱼和虎牙相继收到腾讯投资的那一刻起，整个直播行业就开始洗牌倒计时了。伴随着熊猫、全民的相继落幕，直播行业上半场已临近终局。遗憾的是，斗鱼虎牙熬过了百团大战，斗过了全民熊猫，笑到最后的却是腾讯。全民直播关服的时候，便有直播平台员工对那时候的直播行业做了总结：“直播还是一个烧钱的行业，这点这么多年来一直没有变。不同的是，斗鱼、虎牙的钱源源不断，我们却撑不住了。在主播争夺上，我们这些平台已经没办法和这两家竞争了。越是这样，我们越融不到钱。没有大主播就没法扭亏为盈，辛苦培养的主播，成熟以后不是被其他平台挖走，就是主动转会。我们没有任何办法。”半年多过去，斗鱼似乎也陷入了资金短缺的旋涡，唯有虎牙交出了一份不错的财报。直播平台烧钱的本质没有改变，主播即内容，内容即流量，流量即变现的商业逻辑也没有改变。斗鱼、虎牙拥有的优势早已无法逆转，早期的资本优势将逐渐转化为主播质量与数量上的优势。战旗、熊猫、全民无法翻身已是既定的事实，但这不代表着腾讯在直播行业高枕无忧。头条系与腾讯的战场早就蔓延到了直播行业。不止西瓜视频，快手、抖音、陌陌等平台也在尝试涉足游戏直播领域。新的玩家已经入场，腾讯不会视而不见。今年2月，腾讯力压头条一头，广州知识产权法院裁定，自2019年1月31日起，与“西瓜视频”App相关联的运城市阳光文化传媒有限公司、今日头条有限公司、北京字节跳动科技有限公司三家公司立即停止直播《王者荣耀》游戏内容。随后，腾讯联合几大直播平台发布12条直播行为规范，对主播违约跳槽、直播开挂、宣传色情赌博信息、发布虚假消息、代练等行为明令禁止。有业内人士戏称，“以前做电竞、游戏绕不开腾讯，现在直播也逃不开了。”要知道，在网易手游《第五人格》最火的那段时候，斗鱼虎牙迫于压力，曾暂停过这款游戏的直播。你很难说清楚，腾讯掌控下的直播行业，究竟是不是变得更好了。“2019.03.06，仿佛又化身熊猫的PR，这一下午的媒体轰炸……生与死，都轰轰烈烈！3年多前，15年9月，初创期，只有零星几个人的办公室，大家还记得自己坐哪里吗？！尚未成型的logo，坐最后面永远在加班的美术大神；东辛店，城中村的租房日子，每天回望繁华的望京，仿佛两个世界，魔幻啊～那时的新闻是刚上线服务器被挤爆～”一位离职熊猫员工在朋友圈发出这样一段话，配图是几张熊猫直播的照片。上线伊始，在王思聪的带领下，熊猫曾被视为直播行业的新势力。如今故事落幕，下一个能对抗腾讯的玩家又在哪里呢？...

资本市场的特点就是在“不确定性的市场中寻找确定性的投资机会”，投资者如果没有办法忍受短期的波动，就无法享受长期的收益。但是面对一些基金产品，可能忍受了短期波动，“扑面而来”的却是更大的损失。近期小编将盘点一些长期大幅度跑输基准收益的基金产品。严选熊基：农银主题轮动混合(000462)农银主题轮动混合成立于2015年04月10日，业绩比较基准沪深300指数×65%+中证全债指数×35%。主题投资策略把握中国经济发展和结构转型过程中各种投资主题的轮动效应,在严格控制风险和保持良好流动性的前提下,力争实现基金资产的长期稳定增值。据ifind数据显示，农银主题轮动混合成立以来亏损1.37%，相对于业绩比较基准1.39%跑输3%，相较于沪深300%指数跑赢8%，相较于偏股混合型基金47.6%跑输近50%。从时间段来看，农银主题轮动混合近3年收益12%，相较于业绩比较基准20.58%跑输8%，相较于沪深300指数23.38%跑输12%。农银主题轮动混合近2年亏损5.17%，相较于业绩比较基准11.88%跑输17%，相较于沪深300指数6.8%跑输17%。从自然年度来看，农银主题轮动混合可谓“跌宕起伏”，2016年产品下跌24.59%，同类排名1087/1229；2017年产品上涨46.68%，同类排名37/1927；2018年产品下跌43.34%，同类排名2402/2407。农银主题轮动混合现任基金颜伟鹏，管理基金资产规模8.88亿(3只基金)，累计任职时间4年又5天。上海交通大学硕士研究生。历任交银施罗德基金公司研究员、农银汇理基金公司基金经理助理。2015年5月26日起任农银汇理主题轮动灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2015年8月13日起担任农银汇理工业4.0灵活配置混合型证券投资基金基金经理。从投资风格来看，颜伟鹏换手率出奇的高。据ifind数据显示，在颜伟鹏目前管理的两只产品2016年换手率分别高达114%和1266%，2017年分别高达750%和1176%，更令人瞠目结舌的是，2018年上半年两只产品换手率均已经超过1000%，比华安前“网红”基金经理廖发达的换手率还要再高出1倍！从数据来看，高频率的换手率并没有带来业绩的提升，但是交易成本的上涨确是实实在在的。农银汇理主题轮动近4年的交易佣金分别为：2015年995万，2016年1562万，2017年920万，2018上半年1238万。农银汇理工业4.0近4年的交易佣金分别为2015年163万，2016年377万，2016年440万，2018上半年349万。...

　　竞争日剧，国内再添一家外资私募，成立52年的美国老牌资管机构也来分羹 　　外资机构跃跃欲试进军中国市场。3月初，中国基金业协会的公示系统中又新增一家外商独资私募基金管理人——联博汇智投资管理有限公司，机构类型为私募证券投资基金管理人。联博上海也成为过去一周唯一一家在中国基金业协会成功登记的私募基金管理人。 　　工商信息显示，联博上海由联博香港有限公司全资控股，注册资本1200万美元，实缴资本500万美元。 　　法人代表钱峰，历任中国贸易部国际合作司主任科员、Invesco Ltd固定收益投资部债券分析员、威灵顿全球客户关系部高级副总裁。2018年6月，钱峰成为联博上海的总经理及法人代表。 　　此后一个月，即2018年7月，联博上海旗下的QDLP机构，联博汇智海外投资基金管理有限公司成功在中国基金业协会登记为其他类私募基金管理人。目前这家QDLP已经在2018年11月28日成立了第一只私募基金产品——联博全球高收益债券私募基金，并于12月24日在中国基金业协会备案。 　　联博上海的全资股东联博香港有限公司，是联博集团在香港设立的分支机构。联博集团1967年成立于美国，1988年于纽约证交所上市，截至2018年9月30日，全球管理资产规模超过5500亿美元，其中有超过四十家的美国州政府委托联博为其管理的资产。 　　此次在华设立私募机构，联博集团也采用了与大多数外资私募类似的做法，并不是重新设立一家新的投资公司，而是通过此前已经在大陆设立一个独资类投资管理公司，进行包括注册资本、法人代表、经营范围等工商信息的变更后，向中基协申请登记成为私募基金管理人。 　　据记者统计，截至2019年3月7日，已有17家外资机构获得了私募证券投资管理人的牌照。 　　2018年6月，A股遭遇重挫，月中失守3000点。但与此同时，外资却加速重启了在国内私募行业的布局。目前的17家外资私募基金管理人共计备案了29只私募基金产品，其中有15只成立于2018年6月之后。去年6月29日才获得私募牌照的元胜投资，去年7月以来更是接连不断地布局了6只产品，一跃成为目前产品数量最多的外资私募。 　　随着金融投资领域的逐步开放，国内资管行业迎来了一波外资布局的热潮。未来，资管行业的竞争或将日益剧烈。 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航! ...

在欧洲，他是曾斥资7.4亿欧元收购AC米兰99.93%股权的神秘中国富商；在体育界，他是获得深圳球迷高歌《走进新时代》的“李哥”；在A股市场，他是受到上交所公开谴责的ST岩石（600696.SH）前实际控制人。他是AC米兰的前任老板，来自广东省化州市笪桥镇莞塘村的商人李勇鸿。2018年7月，因无力偿还埃利奥特基金出借的3200万欧元，李勇鸿被迫退出AC米兰。2019年1月，意大利安莎社报道称，AC米兰已经向中国法院发送了调查委托书，希望中国法院能够帮助调查李勇鸿当年收购俱乐部一事。结束短暂15个月的“AC米兰”生涯，一度名扬海外的李勇鸿消失在了公众视野中。但关于这位神秘商人的系列疑问，直至今日仍未有一个清晰的答案。李勇鸿收购AC米兰资金来源是什么？他早年从商经历是什么，是否与曾经轰动一时的化州非法集资案相关？A股市场中，长袖善舞的“大河之洲”系主要成员李秉峰和李勇鸿是否为同一个人？而最新的疑问则是关于上市公司珠海中富（000659.SH）。尽管不久前，珠海中富否认了李勇鸿控制公司“举牌方”陕西新丝路进取一号投资合伙企业(有限合伙)(下称“新丝路进取一号”)的有限合伙人“昕诺投资”，但网易清流工作室独家发现，新丝路进取一号普通合伙人的股东中，还是出现了疑似李勇鸿关联公司的身影。普通合伙人作为私募基金的管理方，新丝路进取一号举牌珠海中富这一行为是否与李勇鸿方存在某种联系？通过李勇鸿曾唯一披露的履历，关于这位神秘商人的虚实，得以逐渐清晰。如影随形的广东狮子汇李勇鸿已久未公开露面。唯一一次的曝光也难言体面。2018年10月，湖北省荆门市中级人民法院发布执行裁定书，称李勇鸿应向湖北精九投资公司偿还借款6000万元并支付违约金，其中广东狮子汇资产管理有限公司（下称“广东狮子汇”）对上述债务承担连带责任。因至今未做偿还，李勇鸿、广东狮子汇等已被纳入失信被执行人名单。为李勇鸿债务承担连带责任的广东狮子汇，网易清流工作室独家发现了其与珠海中富举牌方存在的关联。珠海中富公告称，2018年10月17日至12月25日期间，新丝路进取一号共增持了公司12.86万股，占公司股份总数的10%。新丝路进取一号的股权结构为：陕西西咸新区新丝路资产管理有限公司（下称“新丝路资产管理”）担任普通合伙人，出资比例为0.17%;陕西西咸新区沣西发展集团和广州昕诺投资担任有限合伙人，出资比例为分别为66.56%、33.27%。彼时曾有媒体报道称，广州昕诺投资和其母公司仁柏杰实业被指为李勇鸿所控制，在AC米兰李勇鸿时期，仁柏杰实业老板许仁硕还曾担任俱乐部董事。不过很快珠海中富便澄清，昕诺投资及仁柏杰实业的实际控制人系许仁硕，不存在李勇鸿控制昕诺投资及仁柏杰实业的情形。虽然否认了李勇鸿与昕诺投资的关系，但网易清流工作室独家发现，新丝路进取一号普通合伙人“新丝路资产管理”与李勇鸿疑似关联企业广东狮子汇产生联系。在新丝路资产管理的三个股东中，有一家名为“华尔股权投资”的公司，持股比例30%。华尔股权投资为自然人谢建军全资持有。根据工商资料信息显示，华尔股权投资工商备案的联系电话与广东狮子汇2018年9月于工商局备案电话相同。谢建军还与华尔股权投资共同持有一家名为广州必盛的公司。根据网易清流工作获得的工商资料显示，这家公司与广东狮子汇也产生多个联系。2013年，广东狮子汇成为广州必盛股东，持股比例55%。2015年，谢建军以2元转让金从另外两名股东手中获得广东必盛45%股份，彼时，谢建军和广东狮子汇分别在广州必盛持股45%、55%。同年7月，广东狮子汇将其全部股权以1元价格转让至华尔股权投资。广州必盛如今的股东格局由此形成。广东狮子汇成立于2013年4月，在多个李勇鸿的相关报道中，其被认作是李勇鸿的关联公司。除了为李勇鸿的债务承担连带责任，根据广东狮子汇早期工商资料可知，一位名叫“陈建勇”的人士曾为该公司监事。2013年，《21世纪网》曾报道，“陈建勇与李勇鸿是表兄弟。”网易清流工作室拨通上述华尔股权投资和广东狮子汇的联系电话，说明来意后对方便挂断电话。而一广州必盛工作人员的人士则称，该公司与广东狮子汇“没有关系”。截至发稿，珠海中富未回复相关问题。普遍情况下，普通合伙人（GP）就是私募基金的管理方，“管理方是管理基金的人，出资比例可以不用很大。有限合伙人（LP）是主要出资方，出资比例比较大。”两位私募基金从业人士告诉网易清流工作室。在珠海中富简式权益变动报告书中也表示，新丝路资产管理为“新丝路进取一号”的信息披露义务人执行事务合伙人。“本次权益变动的目的系信息披露义务人看好上市公司未来发展及其潜在价值， 通过二级市场增持上市公司股份”。在信息披露义务人“新丝路资产管理”股东之一的华尔股权投资与李勇鸿疑似关联企业存在多处交集的情况下，新丝路进取一号此次举牌珠海中富，李勇鸿在其中扮演了怎样的角色？值得注意的是，广东狮子汇还与珠海中富存在联系。自2014年以来，李嘉杰一直为广东狮子汇法人代表，李嘉杰还在珠海中富控股股东深圳捷安德实业担任法人代表。2014年，刘锦钟通过深圳捷安德成为珠海中富实际控制人。《界面》曾质疑，深圳捷安德由李勇鸿和其合作伙伴广东富睿集团老板“林小庆”控制。网易清流工作室发现，在2012年8月广东省玻璃行业协会一篇报道中，刘锦钟作为广东富睿集团副总裁出席了相关活动。真假李勇鸿成为AC米兰中国老板之前，关于李勇鸿的公开信息并不多。曾有意大利媒体这样描述：李勇鸿是中国一家大型磷矿开采企业的股东，这家大型企业已探测磷矿保有量2亿吨，每年开采量300万吨。不过查询工商资料，李勇鸿并未在任何磷矿开采企业担任股东。可查询的是，广东狮子汇曾持有一家贵州磷矿公司22.5%股权。李勇鸿此前唯一的公开经历是，2011年入主多伦股份（现更名“ST岩石”，以下统称ST岩石）。2011年12月 ，李勇鸿以3.6亿元的代价收购了ST岩石控股股东全部股权，由此成为ST岩石实际控制人。不过，入主仅半年，李勇鸿便将其所持股份转让。由于没有及时披露信息以及违反此前公开承诺，李勇鸿2013年受到上交所公开谴责。在执掌ST岩石期间（2011年12月），李勇鸿的个人履历得以披露： 1994年移居香港。1994年-1997年期间，任香港安顺企业有限公司董事兼总经理;1997年-2005年期间，任重庆爱普科技有限公司（下称“重庆爱普”）董事兼总经理;2005年开始至今，任龙浩国际集团有限公司董事局主席兼首席执行官。李勇鸿的住址则为：香港九龙何文田常盛街80号半山一号10座10楼。通过香港企业信息查询，当地仅存在一家“香港安顺企业有限公司”，成立时间为2006年。曾有一家“安顺企业有限公司”于1993年在香港成立，1994年至1997年，该公司股东、董事中未出现“李勇鸿”。而龙浩国际，2017年6月龙浩国际方面发布澄清声明称，李勇鸿从未在龙浩国际担任过任何职位，公司与李勇鸿不存在任何关联。至于李勇鸿的住址信息，通过香港土地登记处查询，该处房产2010年5月被两位名叫“TONG JIANG HAI MING”和“MICHAEL TONG CHIEW”的买家购得。一位名叫“TONG JIANG HAI MING”的人士目前担任汕头君华海逸酒店有限公司的法人代表和董事长一职。网易清流工作室未能发现上述两位买家及该公司与李勇鸿的交集。比起寥寥几句的公开履历，一些未曾披露、尚待证实的传闻让人眼花缭乱。在公开披露经历更早之前，一位李勇鸿同名人士，1989年至2004年曾在海口市、三亚市和化州市等多家公司担任法人代表和高管职位。合作伙伴包括李洪强、李乃志等人士。上述名字曾出现在一桩发生于化州的非法集资案中。2016年11月《上海证券报》报道，2004年化州曾发生三大庄园非法集资案，这三大庄园共集纳人民币4.5亿余元，涉案人数5200多人。“化州三大庄园”之一的广东绿色山河庄园，其主要操盘手正是“李勇鸿”的父亲李乃志、大哥李洪强、弟弟李勇飞。 2004年9月，化州市人民法院作出判决，李乃志、李勇飞因“非法吸收公众存款罪”均被判处有期徒刑。一份化州市公安局起诉意见书（化公诉字（2004）22号）显示，李乃志和李勇飞是父子关系，为广东化州市笪桥镇水塘村委会莞塘村人。与李勇鸿老家相同。在A股市场，伴随李勇鸿的还有一个“双重身份”的质疑。2013年《证券时报》报道，一位知情人士称，李勇鸿与北京大河之洲的李秉峰存在关系，李勇鸿涉嫌存在双重身份。其获得的李秉峰履历在多处与李勇鸿重合。该报道称，2007年李秉峰成为北京大河之洲大股东、法人代表。在此之前，资本玩家周铭磊和廉弘都出现在这家公司中。北京大河之洲操作过的上市公司包括*ST国药、四环生物、四海股份等。网易清流工作室查询发现，2011年10月重庆光远投资成为北京大河之洲股东（李秉峰当时亦在股东之列）。2018年11月，重庆爱普通过重庆光远投资间接持有北京大河之洲股份。ST岩石披露履历显示，1997年至2005年，李勇鸿在重庆爱普任职。网易清流工作室未能联系到李勇鸿对以上事情予以置评。一年半前的他曾经风光无限，在新闻发布会上用意大利语喊出 “AC米兰加油”，远在化州市笪桥镇莞塘村的村民还为他举行了歌舞晚会予以庆祝。而败走AC米兰后，李勇鸿已经许久未公开露面。“太神秘了。”一意大利的体育记者对网易清流工作室这样感慨。...

频繁做空港股的艾默生分析又瞄上了周黑鸭，这一次，又是谁说谎呢？......沽空机构艾默生分析于近日发表了对周黑鸭(01458)的沽空报告《周黑鸭——鸭子的黑暗面》，认为“该公司在首次公开募股过程中伪造财务数据”，其股只应值2.4港元，受此影响周黑鸭3月5日停牌，3月6日晨间宣布复牌，并否认了做空报告中的指控。为便于投资者了解详细情况，智通财经编译报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵，详细报告及调查视频请参阅艾默生分析官方网站。（文中观点不代表八妹观点，另附上周黑鸭官方回应在文后，望读者兼听则明。)周黑鸭在中国大陆生产及零售卤制鸭及鸭制品。2018年上半年，该公司自2013年以来的惊人增长戛然停止，收益同比下降1.3%，净利润同比下降17.3%。2019年1月30日，周黑鸭发布盈警称，其2018年全年利润将同比下降约三成。在2018年第三季度，我们详细考察了周黑鸭在华中地区的零售业务（占其总收入的54.2%），重点是考察该地区的真实业务量，主要通过在该地区524间零售店每台POS机运行的最后一个小时内获得的销售单据。我们发现以下异常情况：**在湖南和江西的周黑鸭零售店，店主经常在没有顾客的时候凭空创造“购买”假象。我们对标有“已取消交易”的销售单据的分析表明，这些零售店的销售率增加了28%。**周黑鸭所披露的华中地区每间零售店的平均日销售量(ADSV)为174宗，比我们调查所得的真实数据125宗高出38.7%。**我们对华中地区平均每宗交易额的监测显示，这比周黑鸭在2018年上半年报告的全国平均水平（65.8元）低约6.8%。**绝味食品是一家在中国上市的公司，和周黑鸭一样生产及零售卤制鸭和鸭制品，不过前者往往更多地依赖于特许经营店。根据各自的IPO招股说明书，2015年，尽管在火车站和机场门店的比例较低，周黑鸭每间门店的平均营收仍为绝味食品的5.6倍，自营店的平均营收为2.9倍。这差距实在太大，令人难以置信。综合来看，38.7%的销量夸大和6.8%的平均交易额差距意味着周黑鸭在华中地区的实际收入可能比2018年上半年所报告的低32.8%。假设周黑鸭毛利率确实为公司所报告的60%，且其他成本数据准确无误，我们认为该公司2018年实际利润仅有2.55亿元人民币，较公司预计的5.33亿元人民币少了52.2%。基于周黑鸭2018年8.8倍的市盈率，以及考虑到其手头约26.3亿元人民币的净现金，我们认为该股只值2.4元，较当前水平低33.5%。一、湖南及江西门店通过“交易取消”虚增销量周黑鸭国际控股有限公司（周黑鸭）于2016年11月在香港上市，主要生产及零售鸭及鸭制品。自上市以来，该公司收入持续快速增长，在2013-2017年期间实现了28%的复合年增长率。其2017年利润达7.62亿元，约为2013年的三倍。2018年上半年，周黑鸭报告收益同比下降1.3%，净利润同比下降17.3%。尽管周黑鸭管理层在中期业绩发布会上宣布，公司业务将在2018年下半年有所改善，但该公司在2019年1月30日警告市场，其2018年全年利润将同比下降30%。但即便是2018年显著低于预期的预测数字，也无法准确反映周黑鸭的实际表现。Emerson的调查显示，该公司2018年的实际利润可能比其预计的低52.2%。周黑鸭的情况令人联想起2014年财务报表受到质疑的神冠控股(集团)有限公司(00829)。两者都从事相对简单明了的业务，并且账面上几乎没有任何有息债务。神冠控股2013年的净利润高达7.71亿元，而到2017年仅剩5600万元，暴跌93%。其股价从2014年9月2日的2.8港元跌至2019年3月1日的0.45港元。周黑鸭会是另一个神冠吗？1.1 2018年上半年，华中地区门店的ADSV为174宗周黑鸭的基本信息如下，数据为2018年上半年的数据，更多历史数据请参考附件一：按地区划分的收入明细表和运营数据。—该公司一直依靠自营零售店来销售产品。该部门占公司总收入的86.3%。—零售店的收入包括网上订购及送货服务（以下简称送货服务）的收入，占零售店收入的9.9%；—华中地区零售店占其全国零售店总数的43.5%，贡献零售额占其零售总额的62.8%。华中地区包括该公司总部所在地湖北省，以及湖南、河南、江西和安徽省。—华中地区单店的平均收入(ARPS)约为178.7万元，比华北地区高出88.4%，是全国所有地区里收入第二高的。ARPS是通过将期间收入除以期间开始和结束时商店数量的简单平均数所得出的。因此，我们的调查和本报告聚焦于华中地区零售店的实际情况。ARPS受每项订单平均支出(ASPO)和平均每日销售量(ADSV)两个因素驱动，其计算方法如下，以消除损益表中不包括的增值税：ARPS = ASPO / (1 + VAT rate) x ADSV x 周期天数（1）从2018年5月1日起，中国的增值税税率由17%降至16%。因此，2018上半年的实际增值税税率为16.7%（=17%×4/6+16%×2/6）。（2）周黑鸭称2018上半年ASPO为65.8元。这意味着不含增值税的ASPO为56.4元（=65.8/(1+16.7%)）。那么华中地区的ASPO呢？我们通过电子邮件IR@zhouheiya.cn咨询了周黑鸭的投资者关系部，该公司的回复如图1所示：“华中地区的ASPO与其他地区没有太大差别。”因此，我们可以假设华中地区的ASPO与全国平均水平大致相当。我们将在第三部分中进一步讨论这个问题：华中地区真正的ASPO比全国平均水平低6.8%。（3）将上述公式反过来，可以计算出华中地区零售店的ADSV，如下表2所示。2018年上半年，华中地区ADSV达到174宗，比2015年下降33.2%。1.2 最后一张销售单据上的订单号显示了销量我们在下表3中展示了湖北省零售店典型的销售单据。单据的上半部分包含通常的销售信息，而下半部分则是两个二维码。第一个二维码允许人们从税务机关获得正式的销售发票（电子格式），可以通过电子邮件发送及打印。在对华中地区所有周黑鸭零售店的调查中，我们获得了约2230份销售单据。第二个二维码用户客户对相关交易的评估。如表3所示，湖北省销售单的序列号由年月日+POS机号+订单号组成。其他省份的订单号则是由POS机号+年-月-日-小时-分钟+订单号组成（参见下表4）。无论差异如何，最后一张销售单上的订单编号应显示当天的真实销量，但需要进行两项调整：- 订单号与其他省份做法相反，湖北省的店内销售单据不计入送货单。关于这个问题的详细说明，请参阅附件II.1：店内销售单上的订单编号是否计入送货单？- 湖南省和江西省的零售店通过“取消交易”的操作方式将业务量夸大了28%。详情见下文1.3至1.5节。1.3 大量“取消交易”销售单据在调查中，我们注意到在湖南省和江西省有大量标有“取消交易”的销售单。这两个省份的店主经常在没有顾客的情况下操作POS机，打印出大量连续订单号的“取消交易”的销售单（附店主操作视频。智通注：请登录爱默生网站查阅）。湖南省某零售店在我们参观该店的当天，录得250多张“取消交易”的销售单。在下表5中，我们展示了在两分钟内连续生成的9张“取消交易”销售单，编号从0107到0115。我们对“取消交易”销售单的“序列号”进行跟踪，常常发现它随后会显示在真实的交易销售单据中，并被识别为“原始序列号”。如下表6所示，“原始序列号”小于“序列号”。很明显，“取消交易”的操作使公司的销售量大幅增加。我们的调查显示，湖南和江西省经常出现带有“原始序列号”的销售单据，河南和安徽省偶尔也会出现这种情况，而湖北省则完全没有。1.4 销量单据比实际销量高出28.0%那么，周黑鸭通过“取消交易”的操作夸大了销售额多少呢?我们可以通过比较交易的实际数量和销售单据的数量来得出。其中，实际销售数量则是我们通过实时监控零售商店的活动获得的。在下面的表7中，我们展示330号商店的每小时交易数量。这家商店位于江西省省会南昌的一个火车站。我们的监控从早上商店开门后不久开始，一直持续到晚上21:30关门。在我们进行监察的当天，共有290宗交易。从图中可以看出，销售量在20:00- 21:30是最低的，而08:00-09:00和09:00-10:00的销售量也很少。11:00 - 12:00和16:00-17:00是营业的高峰期，一小时销售近40单。另一方面，当天最后一张销售单据上的编号为444，比我们监控的交易数量高出53.1%。在湘赣两省，我们对11家业务量较大的零售店进行了实时监控。其中，466号店是最令人发指的。它的两台POS机在业务结束前登记的订单总数为349，当时我们只统计了179笔交易，夸大了95.0%！在我们监控期间，这11家零售店共接到5269份订单，而我们只统计到了4118笔交易。总销售额夸大了28.0%。通过“取消交易”操作夸大业务量的做法，意味着湖南和江西的实际业务量远低于销售单据显示的销售额。将28.0%的比率应用到这两个省份的零售店，我们可以得到它们各自的真实销售额。1.5“取消交易”并非为了“借用会员ID”周黑鸭的管理层竟然对这种普遍存在的“交易取消”现象一无所知，这是难以置信的。一些店主告诉我们的调查人员，他们发起了“取消交易”的行动，目的是“借用会员ID”。当非会员客户来进行购买时，他们有时会将购买记录为会员进行的购买。这样，会员就可以累积积分以备将来使用。很容易想象一些店主为了朋友或亲戚的利益而玩这样的把戏。但是，很难理解为什么需要大规模的“借用会员ID”，以及这些“会员”可能是谁。公司如何根据这些“会员”数据，实施“精准营销策略分析，提高重复购买”?(1)“取消交易”的做法完全没有必要在我们对湖北省周黑鸭零售商店的调查中，我们发现了一种不同类型的“借用会员ID”。下面的表9显示了“借用会员ID”的比较。显然，如果这是一个简单的“借用会员ID”案例，店主只需要在收取非会员费用发起的当前输入某个会员的信息，而不需要执行任何“取消交易”操作。(2)后续的“交易取消”销售单据在图6中，我们已经揭示了一个“交易取消”的销售单和一个后续的真实交易的销售单据。令我们吃惊的是，有时一个销售单后面就是另一个“取消交易”的单据。偶尔，会出现多个“交易取消”销售单据(见表10中的红点框)，直到发生真正的交易。在我们调查的当天，湖南省某零售商店就发生了50起这样的事件。除了增加销售量，我们无法想象还有什么必要这样做。(3)无会员信息的销售单据如果“交易取消”操作是为了“借用会员ID”，那么后续的真实交易销售单据中应包含会员ID和会员积分等相关会员信息(见上文附表10)。但是在一些后续的销售单据中并没有体现任何会员信息。从下面的表11可以看出，在应该有成员信息的红色虚线框内是一片空白。以上分析清楚表明，“交易取消”操作的目的绝不是“借用会员ID”。店家根本没有任何理由要这样做，除非是为了增加POS机的销售额。周黑鸭可能会说，虽然“交易取消”操作会推高销售单据的数量，但该公司一直在披露真实数据。然而，如果该公司总是披露真实数据，而不是夸大的数字，就没有必要进行任何“取消交易”的操作。二、华中地区的成交量夸大了38.7%在上面第一部分中，我们展示了湖南和江西的零售商店通过“取消交易”的操作夸大了他们的总销售额。在这一部分中，我们将显示，根据华中地区所有零售店的销售单据，公司披露的数据中包含的分店每日平均交易量（ADSV）被夸大了38.7%。我们的调查还显示，许多零售商店表现不佳，57%的商店实际销售额还不到ADSV的一半。2.1如何在关店一小时内获得销售单？正如我们前面在第1.2节末尾所提到的，一天中最后一张销售单上的订单号反映了当天登记的实际销售额，但有两项调整除外。实际上，很难获得当天最后一张销售单。因此，我们尽最大努力在最后一小时内取得销售单。周黑鸭公司网页http://www.zhouheiya.cn/index.php/index-show-tid-5.html?id=0-7-0-8披露其自营零售店的最新数据，截至2018年8月31日，该公司共有532家自营店。从2018年7月到9月，我们的调查人员实地走访了华中地区所有的周黑鸭零售店，发现其中12家已经不复存在，4家已经被改造成自动贩卖机。我们还发现了有8家未在公司网页上公布的新店。我们调研得到524家门店的最终数量与该公司披露的截至2018年6月30日的520家略有不同。在这524家零售店中，有318家在湖北省，其余的在中部其他省份。这些零售店总共有662台POS机。-在我们调查中，我们确定了有45台POS机从来没有使用过。详情请参阅附录II.2:不常使用及从未使用的POS机。-在其他617台POS机中，573台在关店一小时内产生了销售单据。我们未能从其余44台POS机取得最后一小时的销售单据。这22家分布在火车站和机场的周黑鸭零售店里的44台POS机中，有31台在高峰营业时间后提前停止运行。此外，13家零售店的其余13台POS机几乎从未使用过。- 这44台POS机没有最后一小时的销售单据。我们开始在营业高峰时段开始获取销售单据，然后每小时返回一次，以获取更多的销售单据。因此，我们获得的相关POS机的最后一次销售单据是在机器停止运行后的一个小时内，而不是在关店时间内。详细讨论请参阅附录II.3:每小时退回销售单据。显然，如果一个商店只有一台POS机，那么最后一张销售单据的订单号应该是该店的销售量；如果商店中有两台或两台以上的POS机，则将每台机器的最后一张销售单据相加，就可以得到该店的销售额。下面的表12展示了我们调查的零售商店的总结。1号店位于湖北省武汉市，是一家拥有两台POS机的零售店。它在21:30关门，我们的调查人员在某周三的21:00左右从两台机器上分别拿到了两份销售单据。它们的订单号分别是70和14，意味着当天的总成交量为84。为了确保我们调查人员的人身安全，该名单只显示了这家零售店所在的区域，而没有显示店铺名称。销售单据的确切时间和日期也被掩盖了，只显示了一周的哪一天。这个列表没有特定的顺序。我们正在向香港证券及期货事务监察委员会(香港证监会)披露调查得到的全部详情，包括这些零售店的确切位置、销售单据的确切日期及时间等。2.2隐含数据比华中地区实际成交量高出38.7%下图（13）为华中五省的销售单据量和调整后的真实销量。考虑到发货订单的影响，将湖北省的销售单据量除以9.9%得到真实的销量。为适应湖南、江西两省的销售量膨胀，我们将湖南、江西两省除11家接受实时监控的零售店外的所有零售店的销量除以28.0%。在没有获得河南和安徽实际销售情况数据的情况下，暂且相信周黑鸭公司的销售额是没有水分的，我们没有调整河南和安徽销售单据上显示的销售量。在我们的调查期间，周黑鸭的实际交易量应为65574笔。如此看来，周黑鸭披露的174笔分店每日平均交易量（ADSV）应比实际每日平均交易量多38.7%。详细数据见附录三：中国中部地区的实际销售量。2.3 大部分零售店的交易量达不到实际每日平均交易量的一半从详细数据可以看出，零售店之间的交易量差异很大。标记的第299号零售店的日订单量最高，日订单为2605笔。它位于武汉的一个火车站，有七台POS机。标记的第95号的零售店日订单量最低，只有8个。位于湖南省省会长沙，只拥有一台POS机。下图（14）分析了不同零售店的成交量。我们可以看到，只有14%的零售店每天完成174笔或更多的交易。对于剩下的86%的零售店，他们中的大多数（57%的零售店），交易量达不到实际每日平均交易量的一半。根据周黑鸭上半年的披露，该公司的交通枢纽店占其总收入的近50%。交通枢纽商店包括铁路商店、机场商店和地铁站商店。然而，从交易量的角度来看，在地铁站店铺的销售额远不及在铁路和机场的商店。例如，在武汉，铁路和机场商店平均每天有730个订单。但是地铁站的商店平均每天只有104笔交易。这实际上符合所有非铁路和非机场商店。因此，我们按“铁路和机场商店”和“其他商店”分析零售商店。一些投资者只把注意力集中在“铁路和机场商店”上，这使得交易量显著增加。但如果他们花些时间调查“其他商店”，他们会注意到许多“其他商店”几乎没有做什么生意。2.4 我们是调查数据是否有足够的代表性？读者可能会对这份报告提出一个问题：你的统计数字是否足够有代表性？更具体地说，他们可能会问：关店前一小时内收集到的全天销售单能否准确反映当天的实际销售量？是否有周末或假期等因素可能影响数据的时效性？你们的调查可能会受到销售淡季的影响吗？先回答第一个问题，一家周黑鸭零售店通常在关门前半小时清点当天的生意。在此期间，店主通常不愿意销售产品，因为这会中断他们的清点因此，在我们拿到销售单后，剩下的有效营业时间只有14分钟。周黑鸭大部分零售店9:00开门，21:30关门。除最后半小时的盘点时间外，有效营业时间一般为每天12小时。最后14分钟真的会造成很大的不同吗？其次，业务量在最后一个小时显著放缓。以330号店为例（见上文附件7）。在20:00-21:00期间，只有三个订单，比前一个小时少了很多。从21:00开始根本没有订单。这意味着过去1.5小时内的订单数量仅为当天订单量的1%。第二，我们认为周末和假期对总体销售额的影响不大，零售商店在某一天的销售量受许多因素的影响，其中许多因素是不可预知的。天气是一个明显的因素：大雨或暴风雨天气会明显地对商业产生不利影响。下面的图表（15）显示了我们对某个零售店进行监控的一周内销售量的变化。上周六，这家商店的订单量创下本周最高纪录，比一周的日平均水平高出25%。周四业务最低，订单数量低于平均水平15%。这符合我们的普遍看法。如果我们对零售店的调查都是在周四进行的话，结果会比平均水平低15%。事实证明，我们的调查跨度约为三个月。在我们的调查当天，都是随机选择目标零售店。为了估计可能的偏差，我们尝试根据当天交易量与周内日平均值的偏差进行调整。例如，如果在周六获得订单数量，则该数量将除以25%，得出估计的日平均值。在对所有数据进行类似调整后，我们得出了66406个订单的估计总量，比未调整的总量高出约1.3%。我们对另外两家零售店进行了一周的监控，并尝试根据他们的日常模式进行调整。调整后的体积分别为-0.2%和0.8%。因此，我们认为，鉴于我们的样本量相当大，一周中的某一天对我们调查的有效性没有明显的影响。第三，我们调查的销售量应高于其他季度。虽然周黑鸭声称“我们的产品不是季节性的”，但我们调查的销售量应该高于其他季度。我们的调查是在2018年第三季度完成的。考虑到大学零售店（大学内或大学附近）在暑假期间的销量较低，我们在10月份重新访问了这些商店。在我们的分析中，我们采用了10月份获得的较高数字。除这些大学商店外，第三季度的销售量应高于其他季度，因为：1，周黑鸭的产品是冷藏保存的。这些产品在夏季的销量往往比其他季节好；2，根据我们对524家华中门店的实际销量调查，前20家门店均为铁路门店，占总销量的28%。从下面的图表（16）可以看出，7月至9月是旅游的最高季节。我们的调查是在18年第3季度完成的，下面的蓝色栏显示了这也是销售旺季。虽然第三季度的成交量应该是比较高的，并且比年度平均水平要好，我们调查的店铺实际每日平均交易量只有125比，较周黑鸭披露的174比少了27.9%。总而言之，我们的每日统计数据具有充分的代表性。三、华中地区ASPO低于全国平均水平的6.8%在前两部分中，我们详细分析了中国中部地区周黑鸭零售店的销售量。我们得出的结论是，中国中部地区在2018年上半年的日均交易量为174笔，这个数字被夸大了38.7%。周黑鸭在上半年披露了全国范围内的ASPO为 65.8元。对于华中地区的ASPO，该公司的投资者关系部告诉我们，它“与其他领域没有太大的区别”（见上文附件1）。但这是真的吗？我们先从湖北省的ASPO入手，再对周边省份的ASPO进行外推，最终得出中国中部地区的ASPO。我们的分析表明，中国中部地区真正的ASPO比周黑鸭报告的全国平均水平低6.8%。3.1湖北省ASPO略高于全国平均水平在第2部分中，我们演示了通过获取关店前一小时的销售单，我们可以估计零售店当天的销售量。同样，我们希望通过监控所有交易的销售价值，来达到特定零售店当天的ASPO。与试图获取销售单相比，监控每个零售店的所有（或几乎所有）销售订单的销售价值是一项不可能的任务，因为出于对调查人员人身安全的考虑，我们无法承担这项任务。对于大多数零售店，我们的调查人员不能长时间站在POS机旁，以监控每笔交易的销售价值。一种可能的方法是对零售店进行分类，并选择一些易于监控的门店。这将为我们提供一些平均订单值的指示，并最终允许我们计算整个ASPO。虽然这可能不是很准确，但我们相信结果具有指导意义。（1）武汉“铁路机场店”占湖北省总量的37%在上面的第2.3部分中，我们根据零售店的交易量将其分为“铁路和机场商店”和“其他商店”。这一区别对ASPO也很重要。与“其他商店”相比，“铁路和机场商店”的游客比例更高。周黑鸭的产品被认为是武汉的“名片”，经常被游客买来作为礼物送给亲朋好友。人们往往购买更多的产品作为礼物，而不是自己消费。因此，“铁路和机场商店”的ASPO应高于“其他商店”。除武汉外，其他城市也有一些“铁路和机场商店”，但这些零售商店的礼品购买比例明显低于武汉。因此，我们对其他城市的零售店不作此区分。相反，我们假设其他城市的所有零售销售与武汉的“其他商店”具有相同的ASPO。湖北省的318家零售店日交易量为47683笔。下面的图表（17）显示了业务量的分布。武汉的“铁路和机场商店”占总数的37%。（2）不同类型零售店的ASPO我们从每个类别中挑选了两个销售点来监控每个订单的销售额。下面的图表（18）显示了2018年8月378号铁路商店的订单价值。其中一台POS机在当天的6小时内生成了194个订单，平均销售额为99.9元人民币。支出金额随机列示，四舍五入至10元。下面的图表19显示了我们监测的周黑鸭四家零售店的销售额。我们监控了378号店及314号店两次，在不同的日子进行监控，时间间隔大约一个半月。我们的监控显示“火车站及机场门店”的加权ASPO为104.5元，而“其他门店”仅为50.4元，是“火车站及机场门店”的一半。（3）湖北省ASPO约70.3元基于以上零售店分类及其相应的ASPO，湖北省的整个ASPO约为70.3元人民币，略高于周黑鸭公布的全国65.8元人民币的平均水平。3.2华中地区的其他省份的ASPO约40.9元人民币周黑鸭在华中地区的各个省份设立了一个食品零售子公司，负责该省零售店的运营和管理。每个省的零售店都是相关省子公司的分支机构。例如，湖南省的所有零售店都由湖南全富裕商贸有限公司管理。下面的图表21是企业信用信息系统（ECIS）报告的五个省级子公司的收入汇总。2017年，湖南全富裕公布营收1.4亿元，为这五个子公司营收中的第二高。总的来说，ECIS报告公布的这五家公司2017年收入比周黑鸭公布的华中地区收入高出约3.4%。这可能是因为这些子公司的收入数据中包括了直接销售的原因。周黑鸭于2017年9月22日在安徽省设立子公司，年收入仅为11.1万元。为了进行有意义的比较，我们将安徽省排除在省级ASPO的计算之外。根据图表21，我们可以计算出2017年湖北省占华中地区总收入的81.8%，其他省份占18.2%。我们假设2018年的占比不变。根据前面的图表13，我们可以计算出湖北省占华中地区总量的72.4%（47683/（47683+7564+4708+5925）），其余的占27.6%。湖南省和江西省的交易量是以销售单交易量为基础，而不是以实际交易量为基础，因为公司的披露应该基于前者。下面的图表22显示了湖北省和其他三个华中地区省份的收入和销量划分（安徽省除外）。这三个省占总量的27.6%。仅占总收入的18.2%，这意味着ASPO比湖北省的低42%，约40.9元人民币。3.3华中地区ASPO低于全国平均水平6.8%图表23中计算了华中地区的总体ASPO较公布的全国平均水平降低了6.8%。3.4华中地区ASPO因低线城市商店比例过高而受到影响根据国内生产总值（GDP）、人均国内生产总值（GDP）、人均收入（per capita income）、商业资源集中度（concentration of business resources）等指标，中国城市分为六级。更高的排名意味着更强的消费力和更多的商机。尽管湖北省是周黑鸭的本土市场，但对于整个华中地区来说，27%的零售店都位于三至五线城市。这与其他地区的情况形成了鲜明对比，这些地区在三至五线城市只有2%的零售店，如下面的图表24所示。因此，华中地区的ASPO低于全国平均水平也就不足为奇了。四、财务和估值通过对周黑鸭在华中地区的ADSV（单店平均销售量/宗数）和ASPO（每宗订单平均支出）的分析，我们将继续探讨公司整体的异常财务状况和实际盈利能力。周黑鸭报告称，2015年的ARPS（单店平均收入）明显高于同行。在上半年，其竞争对手的收入和净收入总体上都实现了健康增长，但公司报告显示，停滞的顶线上的底线明显较低。根据我们调查的ADSV和估计的ASPO，我们可以计算出周黑鸭的实际盈利能力可能比2018年的预测数字低52.2%。除了周黑鸭外，国内还有两家从事鸭肉制品生产及销售的公司，绝味（603517.SH）和煌上煌（002695.SZ）。与周黑鸭相反，绝味和煌上煌经营模式主要依靠特许经营。上市以来，这三家公司的经营和财务信息披露均出现了明显恶化，根据绝味及周黑鸭的招股说明书，我们可以做一个2015年业绩综合分析。让我们分别看看他们所有商店（特许经营店和自营店）和各自的自营店的ARPS。（1）所有门店：周黑鸭ARPS是绝味的5.6倍，尽管关店率更高有时候，零售店由于城市重建而关闭，但更有可能是因为盈利能力差。周黑鸭报告的店铺关闭率（今年关闭的店铺数量除以年初的店铺数量）高于绝味。由此可见，周黑鸭的零售店并不比绝味的零售店好。因此，周黑鸭的ARPS能够达到绝味的5.6倍是非常不寻常的。（2）自营店：周黑鸭ARPS达到绝味的3倍，尽管“火车店及机场门店”组合占比更低有人可能会争辩说，自营商店可能比特许商店更有效率。所以，让我们关注一下他们的自营商店。2015年底，绝味拥有128家自营零售店，其中31家为“火车站和机场门店”，占所有自营商店的24.2%。截至2016年10月23日（最新可行日期），周黑鸭的“火车站和机场门店”比例约为8.1%。假设与2015年底的比例相似，那么周黑鸭在“火车站和机场门店”中所占的比例要比绝味低得多。因此周黑鸭的ARPS是绝味自营店的2.9倍有些奇怪。4.2 ARPS逐步下滑——暗示着虚假的IPO披露我们以及许多其他分析师和学者对金融造假的调查表明，许多发行人在IPO过程中往往夸大其财务表现，以最大限度地提高融资收益。上市后，“聪明”的骗子将逐渐填补他们的漏洞，而“愚蠢”的骗子将继续掩盖，直到实在掩盖不下去了就会爆出来。我们怀疑周黑鸭在IPO过程中也夸大了自己的利润，随后走上了“聪明”的道路。这可以从首次公开募股后其ARPS的逐渐下降看出。如图表27所示，周黑鸭的ARPS在2018年仅为24.78万元人民币，较2015年的水平大幅下降了35.5%。一些读者可能认为，ARSP下降是因为旧商店较高的ARPS被新商店的低效率稀释了。然而，ARPS的下降并不是由新店的稀释造成的，而是由同店销售的业绩疲软造成的：-新店并不一定意味着生产力降低。以安徽省为例，该省于2017年下半年首次有周黑鸭开店。我们调查的安徽省21家店面126笔交易的ADSV甚至高于中部其他省份；-周黑鸭声称，其业务没有季节性模式。那么随着零售店数量的稳步增长，ARPS应该相应地收缩。但是，情况并非如此，如下表所示：-随着ARPS较高的老店比例下降，稀释效应该变得更不明显才对。然而，周黑鸭的ARPS自上市以来已经下跌了很长一段时间，在2018年上半年，年化价值加速了其下跌。18年上半年，周黑鸭的ARPS同比快速下降24.2%，导致收入同比下降1.3%。与此同时，净利润同比大幅下降17.3%。另一方面，其两个可比同行，即绝味食品和江西煌上煌，则报告了收入和净利润的健康增长，如下表所示。周黑鸭将收入下降归因于：（i）线上和线下销售和营销资源的竞争加剧；（i i）在某些区域市场上，集团面临着来自其老化零售店的压力，自营零售店的客户流量有所减少。周黑鸭管理层在中期业绩简报会上宣布，其业务将在2018年下半年改善。然而，该公司于2019年1月30日发布利润警告，称2018年净利润将同比下降约30%。周黑鸭将其归因于：（1）原材料成本增加；（2）利润率下降；（3）折旧和能耗成本增加。我们认为，这一下滑仅仅是因为上市时披露的财务信息被夸大了。问题是，经过几年的调整后，2018年预测数字的明显走弱是否真的反映了其盈利能力？4.3 华中门店实际收入比报告的要低1/3根据我们之前讨论过的ADSV和ASPO数据，可以估计，周黑鸭1H18在中国中部零售店的实际收入为5.81亿元人民币，比公司报告的低32.8%。我们的计算在下面的图表30中有详细说明。18年上半年，华中地区占零售店收入的62.8%。我们认为，假设其他地区也处于类似的情况是合理的。此外，我们假设来自其他分销渠道的收入是准确的。这就产生了11.45亿元人民币（581/62.8%+150+69）的上半年总收入。4.4 实际利润比预期要低52.2%周黑鸭在上半年的毛利率为60%。假设这个数字是准确的，并且假设披露的销售和分销费用以及管理费用是准确的，那么公司在2018年上半年的实际利润应该是人民币1.27亿元（按同样的25%有效税率计算）。我们对周黑鸭在18年上半年1.27亿元人民币实际利润的估计是偏高的，因为我们的计算是基于18年第3季度（旺季）的调查得出的。如果我们仍然慷慨地假设2018年全年的实际利润是上半年的两倍，那么去年的实际每股收益将是0.107元人民币。2018年全年预计净利润为5.33亿元人民币=762 x（1-30%），每股收益为0.224元人民币。去年的实际每股收益将比周黑鸭预计的每股收益低52.2%。4.5 估值周黑亚的最新股价为3.6港元，根据该公司的盈利预警，相当于2018年13.7倍的PE。截至上半年末，周黑鸭公布的现金总额为26.29亿元人民币，略高于IPO净收益24.58亿元人民币。我们怀疑，由于公司多年来一直在夸大利润，其现金水平并不符实。其资产负债表上没有有息债务。若乐观地假设其现金确实如此，公司的基本业务（不包括净现金1.10元/股）按市场估值为去年每股收益的8.8倍。假如我们基于2018年预测市盈率8.8倍测算，以及1.10元人民币/股的净现金，我们得出该股只值2.4元，较现水平还有33.5%的向下空间。监管者必须对周黑鸭采取强有力的行动来保护香港金融市场的完整性，在首次公开募股过程中，它一直在伪造自己的账户！附录一：按地区划分的收入明细和运营数据下面的图表33显示了周黑鸭在2013-1H18期间的收入明细。该公司一直依靠其自营零售店来分销其产品。在1H18，该部门占公司总收入的86.3%。零售店的收入包括送货服务收入。从2016年到2018年上半年，送货服务占零售店收入的2.9%、10.3%和9.9%。图表34显示了各地区零售店的经营统计数据。华中地区包括公司总部所在地湖北省、湖南省、河南省、江西省和安徽省。在18年上半年，华中地区零售店占比43.5%，但贡献了62.8%的收入。下表中的ARPS是通过将该期间的收入除以该期间开始和结束时商店数量的简单平均值来计算的。2017年，华中地区ARPS实现人民币416.7万元（=1704*1000/（370+448）/2））。上半年，华中地区的ARPS约为178.7万元人民币，比公司整体平均水平高出44.2%。华北地区ARPS约为94.9万元人民币，在所有地区中排名第二。华中比华北高88.4%。附录二：送货单、从未使用过的POS和小时销售单2.1 店内销售单上的订单号是否计算送货单？下面的图表35左侧是湖北省的送货单，图表3显示了湖北省的店内销售单。对这两张照片的比较表明，湖北省的送货单上的序列号与店内的不同。相反，它的序列号以字母wm开头（代表“外卖”或外带take-away）。其他省份的送货单见图表35右侧，店内销售单则见图表4。对比这两张单子，我们可以看到，在华中其他省份，送货单上显示的序列号与店内销售单上显示的序列号相同。以上两种情况表明，湖北省的店内销售单上的订单号不计算送货订单，与其他省份的做法相反。为了更清楚地证明这一情况，可以在短时间内分别在湖北省和中国中部其他省份的一家零售店连续下三个订单，第一个是店内纸质单（订单1），然后通过在线交付平台下个单（订单2），再在店内下一个纸质单（订单3）。在湖北省，订单3的订单号紧跟订单1。在其他省份，订单1、订单2和订单3销售单的订单号是连续的。在1H18，送货服务占全国零售店总收入的9.9%。假设湖北省送货量的比例相同，实际销售量约为店内销售单销售量的1/（1-9.9%）。2.2不常用的和未用过的POS机在有两台POS机的零售店，有些店主倾向于使用一台，而很少使用另一台。在拥有两台以上POS机的商店中，也可以观察到类似的趋势。在下面的图表36中，我们对常用和不常用的POS机进行了使用比较。这15家零售店经常使用的POS机的销售量是不经常使用的POS机的13倍。不经常使用的POS机往往被放在不方便的地方。出于同样的原因，有些POS机根本没有使用过。以NO.327号店为例。它是武汉的一家机场商店，有四台POS机。在我们进行调查期间，两台使用过的POS机，分别登记为NO.293和NO.61册，而其余两台则从未使用过。一些店主还告诉我们，某些POS机专门用于送货订单，从未用于店内交易。我们确定有45台POS机在我们调查时从未使用过。其中，湖北省有42台POS机，中部其他省份有3台。2.3每小时取一次销售单对于没有最后一小时销售单的44台POS机，我们在高峰期开始获取销售单，然后每小时返回一次以获取更多的销售单。这些POS机的最后一张销售单是在停止运营的一小时内，但非商店关门前一小时内。我们可以通过在位于武汉火车站399号店的经验来说明这一点。在我们访问当天总共有四台POS机在使用。关门时间是22点。在16:15，我们从四台POS机中的每台获得一张销售单，然后每小时重复这个过程。两台机器，POS#3和POS#4，在17:15仍在使用中，但在18:15前终止了操作。POS#2在21:15不再使用，但POS#1仍在运行。最后的销售单由POS#1在关店前一小时内生成。在下面的图表37中，我们记录这家零售店四台POS机的使用情况，笑脸表示这台特定的POS机仍在使用，哭脸则表示其他情况。附录三：华中地区实际销售量附录四：艾默生以往沽空清单以下是周黑鸭对该做空报告的回应：...