小红书创始人毛文超在互联网上的痕迹，正在被有组织地删除。

打开百度，搜索《毛文超:小红叔的完美人生历险》、《对话小红书CEO毛文超|好的内容社区，需要热心的朝阳群众一起维护》、《小红书创始人毛文超:白手起家创业,被称为最懂女人的男人》等多篇媒体报道，均已显示着一篇篇的404——页面已丢失。

4月初，本账号也曾收到相关企业公关人员的联系，要求删除2015年的一篇历史旧文，且没有给出任何理由。

那是一篇非常普通的活动报道稿，没有观点，没有分析，只是将其创始人毛文超在TechCrunch峰会上的演讲摘要复述了一遍。

我们无从揣测小红书究竟发生了什么，但这很不对劲。

01 第一创始人

2019年12月24日，小红书的运营主体行吟信息科技有限公司发生工商变更，公司创始人兼CEO毛文超卸任法定代表人、董事，由公司合伙人曾秀莲接任。

随后，关于毛文超的相关报道越来越少，但股权信息侧却显示，该名创始人并没有完全退出相关体系。

根据天眼查信息，行吟科技成立于2013年8月，注册资本为100万元，其中，毛文超持股比例为80%，瞿芳持股比例为20%。

行吟科技股东信息

除了行吟科技外，小红书还于2018年10月在上海设立了小红书科技有限公司，注册资本为5000万美元。

2020年7月，行吟科技的股东毛文超和瞿芳已经将所持该公司全部股权出质给了小红书科技有限公司。随后，毛文超依然担任小红书的CEO一职。

其中，股权质押是指以股权作为出质物对债务进行担保的行为，股权出质后出质人不能对股权进行处置，但清偿担保债务后，质权人的行权消失。

在这里，虽然股权质押不等于出售股权，但一轮又一轮的融资过后，在极大的资金池面前，毛文超的控制力正在被迅速稀释。

行吟信息科技有限公司、书行科技有限公司、小红书科技有限公司、Redbook Holdings Limited。

关于小红书的资本图景和权力变更，以上四家企业是需要我们重点关注的研究抓手。

就成立时间来看，行吟最早，但注册资本一直没有变过，经营主体、司法纠纷等业务功能一直由其负责，注册地址为上海。

书行科技与XHS HOLDINGS LIMITED为前后脚成立，分别注册于2014年7月、2014年3月。

2013年6月，毛文超和瞿芳带着真格基金的几百万天使投资回到了上海，在原法租界梧桐大道边一间民房成立了小红书，定位为海外购物分享社区。

经过短暂的一年发展，2014年中旬，痛点定位精准的小红书再一次获得了数百万美元的A轮融资，由一家硅谷基金领投、真格基金跟投。

基于当时互联行业创投圈的上市风潮以及二位创始人的职业背景，我们有理由推断这两家企业的成立是为了海外上市而搭建的VIE架构。

而当时，新成立的书行科技法人代表也是毫无疑问的毛文超，该企业由XHS HOLDINGS LIMITED全资控股，注册资本为2000万美元。

书行科技股东及出资信息

02 风起云涌

变故发生于2018年。

2018年6月，小红书已完全显露出独角兽迹象，以种草切入电商的方式进一步完善了线上购物的场景拼图，成为了兵家必争的入口级应用。

庞大的资本如潮水般来袭，阿里巴巴领投5亿美金，腾讯投资、纪源资本、元生资本、金沙创投、天图投资等一众巨鳄跟投，投后估值高达30亿美元。

与之相伴的，内部的权力结构也在发生巨变。

2018年7月19日，书行科技连续两次变更注册资本，从450万元追加到2000万美金。

同年10月10日，小红书科技有限公司注册成立，注册资本为1000万美元，法人代表依然为毛文超。

至此，毛文超绝对掌控的行吟科技变得边缘，书行与小红书科技有限公司之间，谁为主体尚不明朗。

时间继续向前，2018年末至2019年末，信息一片模糊。

我们所能知道只是，书行方面，2019年12月，法定代表由毛文超变为了瞿芳，毛文超先后退出了执行董事、经理等席位，瞿芳卸任监事，上位为执行董事与总经理，曾秀莲出任监事。

书行科技变更记录

2019年9月3日，XHS HOLDINGS LIMITED名称变更为Redbook Holdings Limited。

同一天，小红书科技有限公司的投资总额由1000万美金变更为2500万美金，随后在两个月后的11月2日，法定代表人由毛文超变更为曾秀莲。

紧接着，11月10日，毛文超卸任执行董事，由曾秀莲接任。

小红书科技有限公司高管变更

最为稳妥的行吟方面亦是如此，2019年12月24日，CEO毛文超卸任法定代表人、董事，同样由公司合伙人曾秀莲接任。

眼下，从公开的股权结构以及董事席位来看，毛文超以及行吟已大致退出了权力中心，最初设计为国内主体的书行和财大气粗后来居上的小红书科技有限公司并肩而立，前者的执行董事和法人代表为联合创始人瞿芳，后者的执行董事和法人代表为曾秀莲。

注册在香港的Redbook Holdings Limited处于绝对控制地位，为上述两家企业的100%全资股东。

得益于境外控股的方式，小红书的股权结构并未完整公开。

03 势力X

但互联网总有痕迹。

信息时代下，这世界只有检索门槛，不会有绝对秘密。

根据市监总局2021年7月通报的罚单信息显示，2020年8月21日，腾讯通过对小红书增资获得其4.49%股权，使得其持有小红书的股权从原有的8.7%增至13.19%，并获得控制权。2020年8月21日完成股权变更登记手续。

2021年11月8日，小红书又获新一轮战略融资，本轮投资由淡马锡和腾讯领投，阿里、天图投资、元生资本等老股东跟投，交易金额超5亿美元。

此轮融资是小红书公开融资事件中金额最大的一笔，完成这一融资后，小红书估值将达200亿美元，这与此前外界预估的100亿美元相比翻了一番。

《沸腾新十年》一书中记录了毛文超与瞿芳的人生初见。

十多年前，二人都在美国商场购物。毛文超正在给家里打电话询问要买什么回去，瞿芳听出对方的武汉口音。

相似的职业背景，共处异国的同乡之谊，使得两个年轻人很快就熟络起来。

至于前文中反复出现的曾秀莲，我们很难看到其相关信息。

事实上，关于这个人的公开资料少到可怕，虽已身处高位，但连相应的百科词条都没有收录建立。

经过大量的信息筛查，我们只了解到她曾荣获《2015下半年腾讯系创业风云榜》榜单人物。

进一步挖掘发现，曾秀莲早年间曾就职于腾讯政策发展部，在深圳总部负责政策及政企合作事宜。

老实说，干到一半，创始人从团队中淡出的事情并不算罕见，甚至都谈不上新闻，无外乎拿钱的事。

但对于毛文超这样基石式的创始角色，试图将其相关信息进行大规模的抹杀，这无疑是非常不公平且傲慢的行径。

在我们看来，这既是对毛文超先生过往付出的极大不尊重，也是资本方对媒体行业的花式羞辱。

04 上市进退两难

上市，一切妥协都是为了上市。

200亿美元估值的巅峰，基本上已经透支了小红书在一级市场的融资潜力，除了IPO之外，再想谋求资本输血已不太可能。

2021年3月，前花旗集团TMT投资银行部亚太区董事总经理杨若更是加入小红书，担任该公司首席财务官一职。招募CFO被视作小红书上市的前奏，但小红书则表示暂无上市计划。

去年年底，新浪科技援引市场消息，小红书考虑将上市地点从美国转到中国香港，并进行规模至少5亿美元的香港IPO。而后，小红书进行了否认，称暂无明确IPO计划。

进与不进之间的犹疑与矛盾，分别来自两大时代背景。

一方面是二级市场中国际资本的态度。

中美关系的降温早已延展到了资本圈，中概股暴跌潮和SEC的极限施压，使得小红书很难迎来三年前那样乐观的估值。

但更本质的困境则在于，互联网行业估值的二次重估。

如果说投资市场的热情与温度，可以通过等待择时来进行规避。

那么行业赛道本身的逻辑重估，带来的影响恐怕会是永久且不可逆的。

从分类来看，小红书是典型的A类互联网轻资产企业，绝大多数服务都在线上搭建且交付，产品的供给和履约也都是在线上完成。

具体到小红书，那就是广告营销价值。

据报道，小红书2020年营收7.5亿至10亿美元，广告业务营收占比约为80%，实现了三倍增长。

赛道逻辑来说，A类互联网轻资产企业，所赚的钱都是信息费以及其他衍生变种，抽税式商业模式贯穿始终。

随着我国相关政策的收紧以及对实体经济的扶持乃至社会共同价值的倡导，消费者端和生产企业端的权益被进一步重视维护，相应的，中间起到连接价值的相关平台则受到了约束与管控。

其结果便是，抽税式的商业模式普遍迎来了价值重估，投资者们也纷纷下调了对相关主体企业的未来预期。

过去两年，得益于自身的差异化场景定位，在新消费崛起的大潮下，小红书逆势上扬，进而掩盖了这一矛盾。

但掩盖不等于消弭。

盘子可以做大，但有形的手时刻笼罩。具体到小红书便是，内容创作者和品牌企业的利益为先，这无疑限制了小红书营收规模的上限。

但小红书内部对于此并没有清晰认知。

据报道，2022年小红书广告部门的全年营收目标为240亿元，这个数字是去年的两倍多，过高的目标给内部员工带来了巨大压力。

外界猜测，这一目标同样与上市有很大关联。

近日，艾媒咨询CEO张毅在接受采访中表示，小红书未来赴港上市是肯定的，但香港的资本市场对互联网故事看好的是利润的成长性。如果小红书没有一个好的财务表现，它的市值也令人担忧。

05 偶然与必然

我们认为，过去的两年是小红书历史上的巅峰高光期，这背后有大量的历史巧合，未来很难再次复现。

首先是新消费泡沫的破裂。

今年年初，我们在《不能理解，消费投资人为什么还不转行？》一文中指出，新消费赛道的崛起，主要看三个维度：钱、渠道、文化产业。

而最近几年国内新消费赛道的主要动能，以及小红书乘风而起的重要原因，则主要来源于对第二个维度，即渠道领域的不断挖掘。

在新消费热度最高的时候，行业甚至总结公式称：5000篇小红书+2000篇知乎问答+超级头部主播带货=新消费品牌爆款。

但我们要清楚看到的是，渠道的强大并不产生任何增量，即不会增强消费者的消费能力，也不会增强品牌方的产品魅力。

依托渠道崛起的新消费品牌，只是通过更高效的触达方式对消费市场进行了二次的抢夺切割。

随着社零、社融数据的极大降温，新消费瞬间就被打回原形，泡沫也在今年迎来了全面破裂。

其次，种草的正式确立，使得该赛道大量涌入强有力的竞争对手，小红书的先发优势不再。

其中，来自抖音和B站的进攻最为值得警惕。

此外，电商三巨头淘宝的逛逛、拼多多的拼小圈、京东的种草秀同样来势汹汹。

而苦于商业化的其他流量选手，如知乎、陌陌等也先后推出了CHAO与树莓。

还有依靠社交裂变发展出的独立好物挑选平台，比如什么值得买周末去哪儿等。

老实说，小红书运气实在是不好。

如果没有疫情，如果新消费的泡沫能再持续一年，如果能在2020年顺利上市，如果......

但历史没有如果，正如毛文超没能在资本的潮水面前抗住压力。

恍惚间，我突然想起多年前读到的一则故事。

初中时，毛文超在班上是班长，得知补课费从100元涨到200元后他很不满意。

课后，他极富煽动力地策反。他找了自己在银行上班的妈妈，帮忙把纸币都换成了硬币。

最后他把一麻袋钢镚抬到了老师桌子上。

这很少年，很有态度，很讨人喜欢。

但无法改变补课费从100元涨价到200元的现实。

原来，故事的结局早已写定。