一家大型券商华中地区某营业部投行人士张华（化名）近期正考虑离职。

“2017年主做县级城投债，精力都在这上面，但是行情不好，项目一直没出来。最近老板跟我谈降薪，税后基本工资仅5000左右，但是我想都到了这个地步，还不如不做。”他对21世纪经济报道记者表示。

张华于2015年下半年加入一家全国性券商，彼时新三板正值风口，他乘机做了几单新三板业务，收入还算不错。不过此后因众所周知的原因，新三板风口降温，从业人员转型迫在眉睫。

2016年下半年，已持续数年的“债牛”正值火热，彼时公司领导看中了城投债市场，随即张华所在的部门开始转向县级城投债，而2017全年下来跟进的5个项目，颗粒无收。

对张华来说，2017年是异常艰难的一年，在结束这一年时，他说道：“世界以痛吻我，我仍愿报之以歌。”目前他已开始海投简历，此后或将背井离乡，成为北漂或沪漂。应该说，张华既是个案，也不是个案。正是这样无数的个体命运为规范地方政府融资、金融去杠杆的大时代做下注脚。

一个决定

2013年底，股转系统面向全国接收企业挂牌申请。Wind数据显示，2013年新三板新增挂牌企业156家，至2014年猛增1232家，此后势头持续向好，2016全年新增家数达到5091家的峰值。

踏着新三板的风口，2015年9月张华进入一家全国性券商华中地区某营业部。“当时三板市场行情比较好，很多企业主动想三板挂牌，做成了三单业务，每单业务提成税后5万左右，收入还可以。”张华说。

好景不长，2016年中新三板逐步降温，若以挂牌公司数来看，新增企业在2016年8月单月达到983家后，开始步入疲态。细究其背后原因：一是市场流动性差，融资效应难以显现；二是企业质量良莠不齐，掘金效应和品牌效应下降；三是部分地区出现企业挂牌后未能融资，反而出现税务、辅导、审计等成本增加，挂牌前企业通过税务筹划可以避税。

随着市场趋于冷淡，很多券商发现新三板业务性价比较低，部分券商甚至因三板业务导致扣分降级，影响其它业务。此背景下，张华所在的券商也在谋求转型方向，不再对新三板投入大量精力。

2016年下半年，分公司领导调整经营方向，地方城投融资成了张华所在团队新的重点领域。据张华说，当时领导主要考虑在短期内形成规模性业务收入，按照县级债10亿规模、千八承销费用计算，一单县级债形成约800万收入，且项目周期较短。

事后来看，这被证明是一个并不英明的决定，这影响了张华的整个2017年。“不符合市场情况，低估了县级债发行难度及业务过程中对地方关系的依赖，导致长期没能形成有效业绩。”张华回忆时称。

踏错节奏

若摒弃事后诸葛的观察角度，放在2016年下半年的背景来看，公司领导“推进地方城投融资”的决定似乎也并无不妥，甚至是当时很多机构的现实选择。

中诚信发布的《债务规模刚性压力下的结构转换与风险释放》系列报告显示，2016年县级平台发债数量和规模增长率均超100%。多方面原因促使县级城投规模在2016年迎来大扩张。首先2016年债市利率达到了难得的低点，中债城投债到期收益率（AA）3年期收益率一度低至3.1%；其次虽有规范政府融资的文件下发，但平台融资空间仍在，尤其是县级平台。

早在2014年国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”）称，剥离地方政府融资平台的融资功能。文件出台后融资平台短暂观望，不足一年，借力稳增长加杠杆成为平台与金融机构之间心照不宣的事实。彼时的新特点是平台下沉，很多金融机构开始做县级业务。

若一切沿着这个道路发展下去，张华或许不会2017年颗粒无收。但规范地方政府债务在2017年迎来加码，同时货币政策中性趋紧态势愈发明显。对于2016年底才开始拓展县级城投债的张华来说，显然踏错了节奏。

2017年1月初，财政部分别致函五省市地方政府、两个部委，要求依法问责部分县市违法违规举债、担保的行为，对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员予以处理。张华所在的省份便有平台负责人为违法违规举债担保被撤职。此后，财政部还先后下发50号文、87号文，规范政府融资。

严监管下，县级平台业务因其“擦边球”特质受影响更大。“县级平台因资产、收入、利润很难达到债券发行要求，存在大量虚构资产、收入、利润的情形，导致地方政府相关部门感觉风险过大，不配合推进。”张华说，“除非是主管领导关系很到位，从上往下强力推。”

他说，很多县级城投公司发债都需要进行包装，涉及到业务擦边。资产包装一般有两大途径，一是出虚假注资文件，即土地不招拍挂，政府出文表明属于城投公司，评估后直接入账；二是空转土地出让金，即政府先出资给到城投，城投拿去拍县国土局挂牌出让的土地，土地出让金进地方非税账户，之后钱再还给城投公司，城投公司再拿去拍地。

过程中几乎不可避免涉及“擦边球”，以空转土地出让金包装资产为例，涉及两点擦边：一是国土局挂出的土地可能没有达到出让条件，二是土地出让金本应走专门的土地出让账户。此外对于营收、利润也有相应包装手法。“涉及擦边球时，我们更多会思考自我保护，不过市场都是这么做，不这样做不出业绩。”张华称。

“这些特点决定了业务成败取决于领导力推程度。但对很多项目来说，关系没那么到位，并且小规模项目难以取得领导支持。”张华称。他全年跟进3个县级债，对接承揽2个县级债，跟进的3单债均未能成功发行，且因市场利率持续上行，目前来看后续发行成功的可能性越来越低。Wind显示，中债城投债到期收益率（AA）3年收益率已从2016年8月份的3.1%上行至目前近6%。

淘汰与反思

由于投行业务收入多来源于业绩提成，张华2017年收入下降严重，同时因工作需长期驻扎在项目现场，无法顾及家庭，他觉得投入产出比较差。

“2017年最心寒的是为了维护客户，推进项目进展，家里宝宝出生后未能休陪产假陪家人，且孩子出生后黄疸过高需要住院，但领导不批假，当时就有了离职计划。”他说。

其实张华并非个案，至年底考核，他所在的分公司团队大部分员工因考核无法达标面临淘汰风险。当地同行也面临收入减少的压力。

数据显示，2017年城投债发行总量（按Wind资讯分类）达1.75万亿元，同比锐减30%。与此同时，越来越多平台选择提前兑付，2017年提前兑付3267亿元，同比多增76%。

在回望2年多的券商投行从业生涯时，张华将自己的挫折经历归之于市场大环境。“进入券商是因为2015年各券商大规模扩张新三板承做团队，之后新三板持续走冷，部分客户放弃辅导；2016年下半年新的分公司领导到任，调整经营策略，市场定位失败，导致分支机构经营业绩持续下滑，且作为分支机构的承做权限不断收缩，导致步步踏错。”张华称。

对他自己而言，则是没能认清分支机构投行人员的尴尬地位，收入产出较好的大投行项目因监管原因分支机构人员无法独立承做，收入被分割。另外，由于接触项目多而杂无法形成核心能力，且随时有被迫调岗或离职的风险，不利于成长。

“塞翁失马焉知非福，被动打破，破茧重生吧！走出去看发现自己收入和业务均能有不错突破，被券商分支机构耽误了。”在回顾自己2017时，他如是总结。

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