2018年1月IPO发审通过率继续走低，23日审7过1，否决家数刷新历史单日新高，次日审5过1，保持从严态势。新一届发审委自2017年10月上任后雷厉风行，否决家数频频超出市场预期，高否决率成为新时代IPO的特点之一。

通过率与否决率不仅是监管审核尺度的体现，亦是考察投行与保代对项目的把控能力，比如对项目盈利能力的判断；能否帮助企业规范到位；是否履职尽责与审慎核查等。

21世纪资本研究员发现，受益于审核提速的大环境，不少保代的存量项目在2017年得以进入审核最后一关。据统计，共有8名保代2017年3度踏入发审会，其中有4名的保荐项目全面闯关成功。

在过会率方面，21世纪资本研究员选取“2017年上会家数超过2家”的保代群体作为分析样本，有94名保代的项目通过率为100%，占比67%；42名通过率50%，但也有3名保代的上会项目全面被否。

但值得注意的是，94名保代其项目普遍在发审委换届前获得“通关”；而审核遇阻的3名保代，有一半的项目由“大发审委”审核。

对于目前IPO否决率居高不下的情况，投行人士分析指出，一方面监管从严，严把上市公司质量关；另一方面投行过去风控乱象，瑕疵企业趋多；此外还与保代资历密切相关。

谁通过了“大发审委”考验？

在鼓励提高直接融资规模的大背景下，IPO审核节奏与发行节奏在2017年进入快车道。

根据21世纪资本研究员统计，2017年平均每月上发审会的家数有64家，全年上会家数共有763家。

受益IPO发行常态化，堰塞湖逐渐疏通。

从保代个体来看，项目若能得以快速推进，有望在短期内完成上市。

根据21世纪资本研究员对公开资料进行统计，2017年共有8名保代上发审会的家数最多，达到3家，分别为广发证券的陈运兴、蒋勇、谭旭；安信证券董欣欣、吴中华；中信建投证券蒋潇；国信证券钟德颂；国元证券车达飞。

另有133名保代在2017年上会家数有2家。

上述141名保代的过会情况中，共有94名保代的通过率为100%，占比66%。其中前述的广发证券陈运兴、蒋勇、谭旭；中信建投证券蒋潇；国信证券钟德颂，其3个上会项目均100%过会。

但同时，上会家数多并不意味着过会率高，比如前述提及的国元证券车达飞，其3个项目里仅有1家过会，1家暂缓（将在2018年1月26日上会），1家被否。此外，安信证券董欣欣与吴中华，3个项目里有2家过会。

另有29名保代的过会率则为50%。

值得注意的是，上述上会项目在2个以上且获得100%过会的保代，其项目普遍在2017年发审委换届前“通关”。根据21世纪资本研究员统计，141名保代合计2017年上会项目223家，仅有21家在换届后上会，占比9.42%。比如中信建投证券蒋潇，其3个项目分别在2017年4月、7月、8月上会审核；国信证券钟德颂的3个项目分别在2月、3月、7月上会。

但这不能意味着他们对新发审委更严格的标准有直观的感受与充分的掌握。

据了解，随着新发审委上任后，通过率持续走低。在刚刚过去的2018年1月23日，七家上会企业中仅有一家企业成功过会，而1月24日在审核的5家中亦仅有1家通过，截至1月24日企业上会的通过率低至35%。

深圳中型券商投行人士表示，自2017年年底，其公司投行内部组织分析被否案例，总结新发审委的审核逻辑。“我们要总结审核规律，还与同行交流意见。”随着新发审委上任已有3个月，审核思路逐渐清晰，拟上市企业的规范性被提上重点。

但有一名保代“经住发审委的考验”。从2017年上会情况来看，华林证券保代何书茂共有两个IPO项目分别在11月与12月上会，由大发审委审核，均获得顺利通过。

3名保代项目“全军覆没”

然而有人欢喜有人愁，与94名顺利通关的保代相比，部分保代其保荐过程令人唏嘘。

根据21世纪资本研究员统计，2017年上会的保代中共有3名保代，其各自保荐的两个IPO项目均“全军覆没”，他们分别是广发证券何宇、安信证券李玉坤、招商证券吴茂林。

从项目上会时间来看，其否决率与新发审委的严格审核不无关系。

公开资料显示，李玉坤的两个项目均在11月上会；何宇则有一个项目在10月上会。

上海一家券商投行人士表示，否决率高不能完全归责监管从严，项目如果瑕疵较多，逃不过“被否”的结果，关键在于投行的风控能力和保代对审核标准的判断。

以李玉坤保荐的项目为例，国金黄金股份有限公司净利润超4亿规模，但从发审委提问来看，公司内控存在多项“硬伤”，比如涉及代持、关键股东未认定为实际控制人的原因、募投项目必要性、业务模式等。另一项目——重庆广电数字传媒股份有限公司，对单一客户存在重大依赖，涉及同业竞争，同时毛利率与同业存在差异。据了解，近期毛利率成为发审委提问的高频词，主要原因在于毛利率异常往往有财务造假的嫌疑。

此外，保代的资历与过会率存在一定的联系。

前述三名保代均为“新保代”。根据证券业协会公开资料显示，何宇在2016年成为保代；李玉坤与吴茂林均在2014年获得保代证书。

此外，比如德邦证券潘飞在2017年取得保代证书，在当年12月就有IPO项目上会，最终未获通过。

华南券商投行人士表示，2014-2016年的保代在业内看来属“新人”，“IPO项目保荐周期比较长，普遍需要经历2-3年的时间，包括辅导股改、规范整改，从审核进展来看，在现阶段上会的项目大概率是他们的第一个IPO项目。他们对项目的把握，以及与监管层的沟通不一定有丰富的经验。”

根据21世纪资本研究员对141名上会项目超过2个以上的保代进行统计，发现“老保代”（协会显示2012年取得保代证书）的过会率为84.42%，否决率为12.95%；2014年保代的否决率为27.27%；2015年为12.50%。

除了前述保代面对否决结果郁郁寡欢，也有保代尚未上会就不得不撤材料而倍感无奈。

2017年底监管层一方面解决IPO堰塞湖，一方面优化IPO审核流程，监管层召集券商撤回尚不符合发行条件的项目材料，一时间IPO“终止潮”涌现。

证监会公开资料显示，2017年全年共有146家IPO企业撤回上市申请。

根据21世纪资本研究员统计发现，其中有12名保代撤回家数最多，各有2家项目撤回。

“监管层要纠正‘先排队卡位再整改规范’的思路，要求企业符合发行标准再来排队上市，不必担心排队慢的问题，强调要先规范。投行拖延审核进展或撤材料是近期‘新常态’。”前述华南大型券商投行人士表示。

监管之风

对保代项目的严监管不仅仅是在IPO审核过程中体现；2017年监管层对投行过去“只荐不保”的情况明确表态。

2017年6月17日证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上明确表示，证券公司要真正履行勤勉尽责等责任，从源头上严把上市公司质量关，不能“只荐不保”、一上了之。

2017年监管层对多家未勤勉尽责的券商保代重拳出击。

5月17日西南证券的处罚落地。对于九好集团与鞍重股份“忽悠式重组”，证监会表示，作为鞍重股份2016年重大资产重组财务顾问，西南证券在对标的公司九好集团的尽职调查过程中涉嫌未勤勉尽责。监管层拟对西南证券处罚共600万元，同时对相关保代给予警告及罚款。

在6月5日证监会紧跟着公布对登云股份的保荐机构新时代证券及相关保代的处罚决定。据了解，登云股份在IPO时，其申请文件以及上市后披露的定期报告中存在虚假记载、重大遗漏，新时代证券及保荐代表被罚款逾3400万元。

12月黑龙江证监局披露对同达创业内幕交易的行政处罚决定书，其中发现，2016年因振隆特产IPO造假而被证监会采取5年证券市场禁入措施的签字保荐代表人寻源、李文涛，在被处罚一个月后，依旧参与研究同达创业的股份转让方案。

深圳一家中型券商投行人士谈到，近年来监管层对保荐机构持续开展日常监管。“比如检查底稿是否完整、会计处理的合规性与合理性；检查尽职调查程序是否流于形式；内控是否有效。”从保代角度来看，在监管强压下，对IPO项目的核查要更为细致，审慎成为未来做项目的趋势。

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