历史性的时刻。

财政部发布的数据：截止11月末，国有企业负债总额首次突破百万亿关口，达到100.08万亿元。

国企负债保持着比M2和GDP都更快的增速。

就在12月21日，中央财经领导小组办公室副主任杨伟民还警告：靠负债做大国企容易带来宏观上的金融风险。

事实是，过去10年里，国企资产和负债膨胀的速度，远超过其利润增速。

嘛意思？

1、过去十年里，国有企业各项指标里，负债增得最快，达到十年前的4倍。

2、资产主要是靠负债撑起来的。

3、但没撑起来收入和利润。

4、投资回报率每况愈下。

吃的越来越多，拉得越来越稀。

至于为什么是这状态，说来话长。看看历史：

（以下摘自兴业证券唐跃、黄伟平、罗婷、王涵等人报告）

92年邓小平南巡以来，全国掀起了一轮加速投资高潮。高速的信贷投放下，资产投资增速维持高位92-96年间积累大量低效产能；而体制障碍又导致去产能和去杠杆缓慢，融资结构与绩效结构不匹配，资源错配严重，信用资源持续流向国有亏损部门。另外一方面，过热投资导致通胀率攀升。影响了94-96年间货币政策从紧，叠加97-98年亚洲金融危机的外部冲击下需求减少。

1997金融危机对我国的出口产生了直接的压力，需求端的压力衍生到供给端，进一步曝露了前期企业过度扩张产生的一系列问题，加强了管理层进行改革的决心。

届时，国有企业大面积亏损（1/3明亏、1/3暗亏、1/3盈利），不少行业产能利用率不足40%；经济体内部出现严重的债务问题，三角债问题严峻、银行坏账率高企（90年代末期银行不良贷款率高达30%）；财政压力巨大，甚至出现外债压力。

有句话怎么说的来着：20年后，老子又是一条好汉。。

今天国企的问题，跟20年以前是一个模子刻出来的。

大量无效投资，大量贷款；再投，再贷；不投，还得贷，借新还旧。

反正都得贷，干脆继续投。。

有的国企贷款花不完，干起了高利贷。以至于最高法都看不下去了。

停是不可能停的，这辈子不可能停的。做生意又不会做，就是债这东西，才能维持得了生活这样子。

但是在百万亿的关口，生活不可能这么持续下去。

朱镕基当年的五大对策

1、货币政策“中性偏紧”，倒逼企业去产能、去杠杆。98年朱镕基总理在国务院会议强调“两件事情不能做：银行放松银根、生产积压产品等于自杀；搞大干快上，搞重复建设。从货币政策来看，98年之前为“适度从紧”，98年改为“适当的货币政策”，99年“稳健的货币政策”，银行信贷并不因经济下滑而大幅投放。

2、使用行政手段，供给端改革：终止重复建设、清理过剩产能、兼并破产落后企业、下岗分流劳工。企业兼并、破产加快，96-98年，国有企业从11.38万家下降至6.5万家，减少幅度达到42%。同时减员增效、下岗分流，98年至99年间，国有企业就业人数下降约2200万。

3、企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务。四大资产管理公司收到财政部提供的资本金以及央行再贷款，获准后向对口商业银行发放专项金融债，向四大行收购不良资产。其中1999-2005年间剥离不良资产总额高达2.58万亿。

4、实施以增发长期建设国债为主的积极财政政策。1998年开始启动积极财政政策，当年增发1000亿元长期国债并配套1000亿元银行贷款用以加强基础建设（用于农林水利、交通、基础建设、电网）。过清理整顿乱收费727项，减轻企业和社会负担370多亿元。1998-2003年期间持续维持积极的财政政策，直至2004年经济企稳后积极财政政策才逐步退出。

5、需求端改革，释放新需求：房改、税改、汇改。主要有98年后房改启动，成为新的经济增长点，房改带动高速城镇化消化制造业产能，土地财政修复地方政府资产负债表。其次，94年分税制改革后，加大了中央集权，税制改革使得国库充盈。再次，94年汇改和人民币一次性贬值，94年起出口导向型经济逐步形成。2000年以后（特别是加入WTO）后，发达国家加杠杆、降储蓄，外需启动，国内出口增速回升引导过剩产能消化。

以上要点，默写三遍。

历史不会简单的重复，但是经常换个马甲重复。

现在这形势，当年用过的招，依葫芦画一遍瓢的概率还是很大的。现在就是前两条进行时。

供给侧改革，熟悉的配方，不同的味道~

第3条债转股、第4条财政扩张，也是基本明确的。

唯独第5条，难再复制当年。

朱总当年铁腕治通胀，对内加息收贷，对外则不断打开增量需求。

1994年人民币一次性贬值50%，抢了东南亚的蛋糕。东南亚泡沫爆了之后，2001年挤进WTO，继续抢全世界的蛋糕。

朱时代对内收拾国企和地方乱投资的时候，是有外援的。

现在不一样。

外需：中国把世界的蛋糕抢得差不多了，外面不干了，要搞贸易战。

内需：已经被房子和基建加杠杆拉动了十年。国企的百万亿负债就是个注脚。

央妈都开始爱无能。当了15年行长的周小川抱怨：对货币“总闸门”的有效管控老是受到干扰。行业和地方追求增长，缺钱就喊妈，导致宏观调控没有纠偏时间窗口。

以往发货币、批项目的央行、发改委今年纷纷喊出明斯基、灰犀牛、黑天鹅……

画风转得有点快。以至大家不敢信：这一次会不一样么？

悦涛觉得，这次真正不一样的，是需求难以再造。

老外该买的东西都买了，再想打动别人，靠质量而不是低价。

对内该加的杠杆都加得差不多了，再加也是无效资产+坏账的组合。

过去导致问题的原因正是需求被过度创造。全世界都在用过度信贷创造需求，现在要消灭过度信贷积累的风险，本身是消灭需求的过程。

所以刚结束的中央经济工作会议，没有一个字儿提到“需求”，和去年会议9次强调“需求”形成鲜明对比。

但也不一定要悲观逆流成河。

会议里有一句饱含希望的话：“我国形成了世界上人口最多的中等收入群体。”

过去三年，这个群体表现优异。负债几乎翻了一番（加公积金贷款总负债44万亿）。

今年居民贷款预计增加7万亿以上。可谓中国经济需求端一道靓丽的风景。

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