新三板的 “定增之王”、A股 “屯壳之王” 中科招商距离摘牌时间不到10天。

今日复牌的中科招商股价大跌22%，最终以0.6元/股收盘。而其市值由一度高达2300亿，缩水至不足65亿！被业内称为 “3天投出一个项目” 的中科招商为何最后走上了摘牌之路呢？

新三板巨头中科招商的摘牌同时引发行业诸多思考。曾被寄予厚望的新三板市场做市指数自2015年以来跌跌不休，积极投资新三板的多数私募产品业绩惨淡。值得注意的是，多达六成产品成立于2015年，2018年新三板私募产品将迎大考。

新三板私募产品业绩糟糕变现难

新三板私募产品面临最大的风险毫无疑问就是购买或定增的挂牌公司踩雷。例如，重仓中科招商的原公募一哥王亚伟旗下昀沣3号基金。

公开资料显示，2015年5月，王亚伟通过其旗下产品“中铁宝盈资产-招商银行-外贸信托-昀沣3号证券投资集合资金信托计划”以18元/股的价格认购中科招商2777万股，投资总额近5亿元，是中科招商的第十大股东。

被强制摘牌的中科招商（832168）今日复牌，大跌22%，以0.6元/股收盘，照此计算，昀沣3号基金跌幅高达83%，5亿元的投入目前市值只剩下8270万。

事实上，市场上多数投资新三板的私募产品的业绩不仅表现惨淡，而且产品也将面临着集中到期以及如何退出的问题。

据私募排排网数据显示，11月份仍在更新净值的新三板私募基金一共有144只。平均收益率为-1.82%。最高收益率97.78%，为泉桥资产旗下的泉桥顶联新三板一期，最低收益率为-75.73%。

其中，亏损20%以上的产品共计14只，占比接近10%。其中取得正收益率的产品占比仅为37.88%，可见超过半数的新三板私募基金今年以来仍是负收率。

值得注意的是，目前市场上存续的新三板私募基金产品，大多成立于2013~2015年。目前仍在更新净值144只新三板私募中，有95只成立于2015年，占比达到66%。而其中又有一半私募产品都是在2015年4月和5月牛市最巅峰时成立。

由于新三板私募产品期限一般为“2+1”或“3+2”，也就是多数产品存续期一般为2-3年。那么，根据时间推算，2018年，产品将集中到期。

据了解，目前新三板基金产品到期退出一般有三种方式：一是直接在二级市场抛售；二是点对点协议转让或大宗交易；三是大股东或者其关联方回购。

“无论采取哪种方式退出，都要看公司的基本面，质地差的再便宜也难以找到接盘方。目前来看，很多即将到期的基金产品确实存在变现难的问题。只能争取将产品延期，等待市场回暖，或者所投标的中有公司成功IPO。”一位研究新三板的券商分析师感叹。

虽然中科招商事件又一次将新三板的问题暴露出来，但是也不全是负面影响。

私募排排网研究员刘有华告诉券商中国记者，中科招商事件对新三板的影响需要分开来看，首先短期来看，利空因素肯定较大，最大的因素就是给投资者造成了巨大的损失，对其他投资者的投资热情肯定影响较大，这对本来就处于婴儿期的新三板打击更大，不排除部分稳健的资金会陆续撤离新三板，场外资金也忧心忡忡，今年来新三板的雷实在太多。

另一方面，长期来看，也反映了监管层有给新三板打造更好的投资环境下定决心，对不符合条件的公司坚决摘牌，优胜劣汰，再加上本周末出来的新三板转创业板机制的消息，所以长期来看，对于新三板的发展未必是一件坏事。

中科招商：3天投出一个项目

中科招商是如何走上摘牌之路的呢？一位和中科招商接触过的PE管理人表示，中科招商最先放松LP管理费，扩大LP话语权以达到募资目的。另一方面，中科招商大量使用基层员工，流水线作业PE投资。

在挂牌新三板之前，中科招商和九鼎一样，手上有大把项目等待退出。和九鼎类似，中科招商的辉煌，是在新三板刚起步的环境下，享受着监管宽松的红利。

“未来，中科招商这种大跃进股权投资方式，应该会告一段落。精耕细作、专业致胜的投资机构才能笑到最后。”上述PE管理人表示。

有业内人士总结中科招商的投资特点：3天投出一个项目，造就了中科招商的虚假繁荣。

然而，也有PE人士对于挂牌前的中科招商的投资风格表示赞赏。“和九鼎一样，中科招商崛起于2009至2011年间，那三年时间投出去两三百亿，这家机构对于项目和行业研究分析比较透彻，平均单笔投资金额在5千万以上，算是国内排名很靠前的PE机构。”新鼎资本董事长张弛告诉券商中国记者。

在他看来，中科招商的败笔在于挂牌新三板上市后豪赌壳资源。“中科招商在挂牌后融资超百亿，再之后PE业务投资并不多，而是在二级市场花了几十亿抄底新三板的壳公司，去年就开始陆续抛壳，大比例的投机性买卖壳资源令中科招商损失惨重，这是中科招商的最大败笔。”

中科招商的前身为中科招商投资管理有限责任公司，成立于2000年12月，于2014年9月改制为股份公司。截止至2015年3月20日挂牌前，中科招商完成了两轮定向增发：第一轮以单价10.83元发行，4570.6万股，募集资金4.95亿元；第二轮以单价18元定价增发1.026亿新股，募集资金18.5亿。两轮增发后，总股本达到13.3亿股。

“中科招商属于一个特例，私募新规出台后，中科招商基本没做整改。我认为核心原因在于心态问题，觉得公司是龙头，监管不会拿它怎么样，在与监管的博弈方面太过于自信。”张弛表示。

对于中科招商2713名股东而言，剩下的出路只有三条：一是这几天在二级市场上卖出中科招商，二是在中科招商摘牌后登陆别的资本市场后再退出，三是等待中科招商被收购。

“PE类机构不能挂牌主板，只能选择海外市场，也就是港股或者纳斯达克，那就需要先搭建VIE架构，这么繁杂的股东结构短时间内登陆其他资本市场无法推进。收购路径也并非中科招商所愿，所以只剩下二级市场交易，恐慌性抛盘就出现了。中科招商案例称得上是资本市场的经典事件，未来投资人对于新三板的投资将更为谨慎。”张弛表示。

新三板做市指数多日徘徊在千点之下

曾经被寄予厚望的新三板市场，已步入了寒冬。

做市指数一直以来被看作是“新三板”的晴雨表。在2015年4月7日，做市指数达到了历史最高点2673.17后，此后便开启了下跌模式。如今，该指数不仅跌破了1000点整数关口，并不断创出上市以来的新低。市场的低迷直接导致了新三板基金产品净值的不断缩水。

自11月13日，新三板做市指数首次跌破1000基点以后，该指数持续围绕千点关口震荡。

今日，新三板做市指数开盘后持续震荡下行。截至收盘，新三板做市指数报992.08点，跌1.67点，跌幅0.17%，成交2.14亿元。

“当越来越多的投资者发现，实行做市交易并不能令股价出现预期中的变化，而众多挂牌公司也对做市后的股价感到失望，甚至做市商也发现此项业务越来越鸡肋。因此，也就有了市场对做市交易的冷淡，以及做市交易本身吸引力的丧失。”申万宏源证券首席分析师桂浩明表示。

他认为，将做市商资格严格限制为券商，即便有限度地向私募基金开放，这种制度设计上的滞后显然是一个问题。另外，新三板发展方向不明朗，很多挂牌公司试图转板，甚至有的在转板之前还要求主动在新三板退市，这都表明了制度缺陷正在不断弱化新三板的市场吸引力。

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