ST生化是一家连续9年盈利，却因大股东债务缠身而无法在A股摘帽的上市公司：大股东债务压顶、诉讼纠纷不断，面临出局；而债权人投入的14亿元无法解套，债务重组屡屡受挫……面对近期多方资本角逐ST生化控股权，深交所三道问询函要求各路“雄兵”补充细则，最终谁来收拾残局成悬疑。

事情出现转机。杭州浙民投天弘投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“浙民投”，一致行动人持股2.5%）对ST生化发起要约收购的最后一天——12月5日，出乎意料地实现了要约目标，预售要约股东数量达到1.47亿股，远超出要约目标7200万股。

浙民投官方回应称：这个结果也让他们觉得意外，最后预约股票数量超过2016年股东大会的参会股票数量。从理论意义上看，浙民投即将取代原大股东入主ST生化。

不过，浙民投的要约收购实现前有一段插曲，这段插曲也暗含了ST生化股权纷争落幕后面临的首要问题：原大股东的历史遗留问题该怎样解决。

11月28日，ST生化的控股股东振兴集团有限公司（以下简称“振兴集团”）、最大债权人中国信达资产管理股份有限公司深圳市分公司（以下简称“深圳信达”）、香港上市公司佳兆业01638.HK ）的非全资附属子公司深圳市航运健康科技有限公司（以下简称“航运健康”）之间签署了三份协议，打乱了浙民投正在进行的要约收购步伐。

根据新签订协议，振兴集团将其持有的ST生化5062万股（占ST生化已发行股份的18.57%）转让给航运健康，将剩余的1100万股（占ST生化股份总额的4.04%）转让给深圳信达。同时，深圳信达将手中的4.04%股票投票权委托给航运健康。

这意味着，如果上述协议一旦获得深交所的批准，ST生化的控股权将落在航运健康手中，后者将获得ST生化22.61%的投票权。然而这一控股权转移随着浙民投的要约收购成功，可能无法实现。媒体报道称，ST生化董秘表示，佳兆业将通过航运健康继续在二级市场增持，最终谋取ST生化实控权。

对此，佳兆业官方没有否定提出的佳兆业继续增持问题，仅表示：这个消息不是从我方流出，我们在拟定公告，以公告为准。

从一位接触过ST生化债务重组的内部人士处获悉，这场股权纷争的背后局势的微妙变化，实际上是信达拉来的接盘者佳兆业，将手中持有的债权进行解套；而信达另一方面的目的是，即使此举不成功，也可以狙击浙民投的要约收购。

同时通过多方调查后发现，这场看似“野蛮人”兵临城下的故事，背后还隐藏着一个复杂的现实：控股股东虽然债务缠身，不甘愿放弃控制权，而外方资本收购的高达14亿余元的债权已成“烫手山芋”。

这也意味着，浙民投若想正式与振兴集团完成ST生化董事会顺利交接，需要安抚利益各方。

债台高筑振兴集团：不想让出控股权

振兴集团，为山西一家主营煤炭采掘与发电的民营企业，成立于1998年。旗下除了煤炭、发电资产，2007年正式控股一家血液制品上市公司——ST生化。根据ST生化2016年披露的振兴集团的数据显示，截至2015年12月31日，振兴集团总资产45.7亿元，总负债22.5亿元。

此后， ST生化未再披露振兴集团财务情况。振兴集团拿下ST生化，原本是一场“买壳注入资产”的交易，最后却成了病毒入侵、无药可医的泡沫剧。

2007年，振兴集团入主当时因为业绩亏损3年被停牌的ST生化，同时将其持有的山西振兴集团电业有限公司（以下简称“振兴电业”）资产注入其中，并计划将旗下的全部资产整体注入上市。

然而2008年煤炭行业进入调整期，振兴集团旗下的煤炭、电解铝等业务纷纷关停，资产出现大幅亏损，振兴集团陷入债务危机。前期注入的振兴电业成为业绩渐好的ST生化的“重疴”，大股东振兴集团深陷债务纠纷，无暇顾及ST生化前瞻布局。

根据上述资料披露数据统计后发现，总负债高达22.5亿元的振兴集团，在（2011-2015年）期间因为重大合同纠纷被诉讼，至少需要偿还10.7亿元债务（仅统计本金数据）。而这10.7亿元债务本金中，还甚至包括ST生化向振兴集团发起的诉讼，涉案金额为1.1亿元。

债台高筑的振兴集团不仅没能让上市公司拥有更多的“现金”来开拓业务，其手中持有的全部股权早在2012年7月就被法院冻结，一直到现在都未能被解除。截至2017年6月30日，振兴集团持有的全部ST生化股权依然被1家企业冻结，3家企业轮候冻结。

ST生化作为振兴集团旗下唯一值钱的资产，成为振兴集团应对债务危机，盘活烂摊子的最大希望。上述知情人士称，振兴集团也因此一直不愿意放弃控股权。

但是振兴集团的“债务违约”已经严重影响上市公司，不仅导致ST生化难以摘帽，遭致众多投资者向ST生化纷纷索赔诉讼，而且还影响ST生化的资产或者债务重组事项进展。

2015年，ST生化9个月开启了两次资产重组计划，中途更是突然更换收购标的，其中置出核心资产的议案，惹怒中小股东，最终重组计划被以条件不成熟宣告结束。随后不到一个月，振兴集团推动ST生化进行定向增发，振兴集团先认购全部定增股份再融资的奇葩手法，最终也因为债务悬身，融资困难被阻止。

与上市公司以及大股东均存在债务无法收回的深圳信达，试图以债转股的方式，来推动ST生化的债务重组问题，也因为债务纠纷问题无法成行。

ST生化董秘闫治仲曾对外称，大股东的资产如何处置他们没有办法确定，而上市公司的债务问题则主要依靠自身盈利解决。

从近6年ST生化的净利润来看，ST生化一直处于慢牛爬坡状态，时有下滑。2011-2016年，ST生化的归属净利润分别为4071万元、3257万元、7028万元、1.23亿元、7756万元、5390万元。

国信证券分析师江维娜为此针对ST生化2017年半年报点评：ST生化子公司广东双林采浆量预计未来三年将会产生20%的复合增速，但考虑到公司实际控制权变更风险，大股东债务、合同纠纷等风险，都会对企业的后续发展产生不确定性影响。

最大债权人信达：14亿元如何解套

除了大股东以及上市公司自身需要解决的债务盘子，从中收购大量债权的深圳信达，如今也面临着资产退出的困局。

查询ST生化2016年年报后发现，深圳信达面向振兴集团的债权金额已经高达9.4亿元。这其中包括信达2015年12月从中银投资有限公司手中接手的面向振兴集团的高达6.9亿元的债权，以及2016年9-11月，接手的面向振兴集团的2.5亿元债权。

此前媒体报道，在去年11月振兴集团被拍卖时，深圳信达还与振兴集团的多个债权人进行沟通，收购了振兴集团的大部分债务，成为振兴集团的第一大债主。

而截至2016年9月30日，深圳信达面向ST生化的债权为4.04亿元，其中债务本金1.65亿元，利息2.39亿元。2016年深圳信达对ST生化股份以及子公司还存在8000万元借款纠纷，据此推算，深圳信达面向ST生化的债权至少已经高达4.84亿元，如果加上收购的振兴集团的9.4亿元债务，深圳信达获得的总债权至少已经高达14亿元。

深圳信达大规模收购振兴集团以及ST生化债权目的是什么？该知情人士称，信达之所以进行债务重组，原本的思路是通过收购债权，以债转股的形式进行资本运作，然后再通过股权转让获得收益。

然而，深圳信达的资本运作之路并不顺利。除了上述提到的债转股计划受阻外，2015年12月，ST生化拟通过定向增发募集资金。该次定增的目的之一便是偿还所欠深圳信达的债务。但因为债务融资未决迟迟未推进，直到2016年12月9日， ST生化再次发布该份预案，该议案随后在第二次临时股东大会上被否决。

不过，在深圳信达、振兴集团的运作下，曾一度出现“转机。

去年9月，ST生化先是将不良资产振兴电业65.216%的股权以及债务一并剥离给振兴集团，同年12月，振兴集团又将其转让给深圳信达。同时另一资产山西金兴大酒店也几乎同一时间通过同样的方式转至深圳信达。

此举实际上将ST生化不良资产以及债务剥离给了振兴集团，有助于完成振兴集团2012年制定的股改承诺，为上市公司冲刺业绩甩掉“累赘”。

今年6月19日，振兴集团完成剥离振兴电业股权的程序。市场当时普遍认为ST生化终于有迎来转机。然而就在此时，深圳信达的资产变现路上遭遇外来资本“狙击”。

6月28日，背靠正泰集团、卧龙控股和奥克斯集团等多家民营企业重金支持的浙民投，拟出资27亿元，以36元／股的价格溢价向广大投资者抛出橄榄枝。

浙民投的实力对照债务重重的振兴集团，市场上发出不少叫好声音。然而对于信达和振兴集团却意味着是一场变天。若ST生化控股权旁落浙民投，信达的14亿元债务，最起码来自振兴集团的近10亿元债务解决将更加艰难。

ST生化当天立即宣布重大资产重组停牌，还因此引发深交所问询函，质疑其资产重组的时间点和真实意图。

资产重组计划本身也是蹊跷百出。不仅临时更换并购标的，而且并购标的多与此前失败的并购标的有关联。因此，这场重组被投资者质疑为“忽悠式”重组，是对浙民投要约收购的狙击。直到浙民投11月3日正式启动要约收购，至12月5日届满。深圳信达、振兴集团开始寻找新的应对策略。

“真假白武士”佳兆业：信达拉来的帮手

在要约收购期限届满的前一周，11月28日，由振兴集团、深圳信达、航运健康签订的股权转让协议，时间点十分敏感。这被外界看作是大股东、深圳信达用来狙击浙民投的动作。

根据前述知情人透露，佳兆业此次“出山”，是深圳信达拉来的帮手，深圳信达在收购ST生化以及振兴集团的债务，推动的债务重组等各种方式失败后，希望通过佳兆业接盘，完成套现。

根据11月28日签订的协议来看，佳兆业的航运健康受让的ST生化 股权交易总价为21.87亿元，其中航运健康将代振兴集团向信达资产偿还11.87亿元。而同时根据深圳信达债转股获得的1100万股，按照12月4日ST生化的收盘价34.28元／股计算，深圳信达获得股票市值为3.8亿元。据此进行推算， 佳兆业将获得远超15.7亿元的回报。

不过除了15.7亿元的回报，为何佳兆业愿意插手这一滩 “浑水”？

佳兆业和深圳信达此前颇有渊源。信达资产一直在佳兆业自身长达2年的债务重组中充当“救命稻草”，不仅牵头完成了佳兆业境内债务重组，而且还为佳兆业提供超过100亿元的融资，帮助佳兆业走出锁盘阴翳。

“佳兆业和深圳信达关系很好，佳兆业此前在深圳拿地，深圳信达给了很多表外资金支持，佳兆业介入可以说是帮朋友忙。另一方面，ST生化资产本身不错，如果可以有合适的价格可以拿下，对正在跨业务转型的佳兆业来说也是一个不错的方向。”该人士透露。

值得注意的是，实际上佳兆业支付的股权价格仅为10亿元，如果按照实际支付的股价进行计算，本次股权转让的实际单价不足20元／股，甚至远低于2015年年底ST 生化发布的定向增发的股价22.8元／股。尽管佳兆业承担了巨额资金，但实际上付出的购买股票成本却远低于当时ST 生化的股价。

“但是，目前情况来看，佳兆业想要真正拿下ST 生化的意图并不强烈；此时佳兆业的突然入局，都像是一个搅局者”，该知情人士指出。

“一方面，刚从债务危机停牌风波中恢复上市的佳兆业，现在如果想收购资产，只能通过杠杆来运作，杠杆本身对于收益率和回报要求较高，而深陷债务危机、股权纷争的ST 生化短期来看并不是一个可以快速实现回报的标的。”该人士称。

“另一方面，佳兆业还因为涉足昆仑健康险从今年2月17日就引发保监会注意，接连收到监管机构问询函。在这种情况下，再次插足另一个复杂的股权争夺中吸引眼球，不是佳兆业明智选择。”

从佳兆业进入的时机以及佳兆业接盘资产协议的附加条件来看，也为自身安全提出了前置条件，佳兆业的第一笔资金到位时间正好是浙民投要约收购的截止期，并指出如果浙民投达到预售目标，航运健康可能无法通过本次权益变动取得ST生化控制权。

不过，佳兆业官方回应称，“佳兆业对此持严肃态度，如果是本着“搅局”的目的，对佳兆业的品牌声誉都会有不好的影响。佳兆业已履约将第一笔资金1亿元打进振兴集团的账户，目前正在积极推动包括详细权益在内的相关公告发布，届时在公告中会有详细披露。”

根据深交所披露的ST生化的预售数量变化，佳兆业的搅局似乎仅仅起到了干扰作用。11月28日，共计909名股东1820万股申请预受，占本次要约目标股份数量的24.3%，但到12月2日这一预售数量减少为880万股，之后又小幅上升，期限届满的前一天，这一数据为1840万股，而在最后一天，浙民投收到的预约股票数量高达近1.3亿股。

这意味着，这场多方拉扯的股权纷争有了初步进展，但还远未结束。对于佳兆业的增持问题以及振兴集团后续的债务解决问题，浙民投官方回应称：我们不方便评述，将会与多方沟通，这一切才刚刚开始。

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