2016年9月山西信托通过第三方机构包销发行的集合资金信托计划，运行不到一年就出现问题。山西信托上述信托计划的兑付问题成为日前多部门发布 “资管新规” 后曝光的首例 “问题信托”，其兑付进程引发各方关注。

　　信托计划“看起来很美”

　　根据《山西信托-信达3号集合资金信托合同》，该信托计划总规模预计为人民币2.2亿元，分二期募集发行并成立，其中一期信托规模人民币5000万元，信托期限18+12个月；二期信托规模人民币1.7亿元，信托期限24+12个月。其中，“+12个月”为或有处置期。

　　据投资者介绍，山西信托-信达3号集合资金信托计划（二期-1期）共募集信托资金12825万元。签订信托合同47份，其中自然委托人47人，于2016年9月27日正式成立。（二期-2期）共募集信托资金4175万元。签订信托合同19份，其中自然委托人19人，于2016年9月30日正式成立。因此信托计划二期共募集资金1.7亿元。

　　山西信托中小企业事业二部在2016年6月出具的《关于信达3号资金信托计划尽职调查报告》显示：“山西广生堂(300436,股吧)医药批发有限公司（以下简称”广生堂批发“）向我公司提出人民币22000万元的贷款申请，资金用于补充其经营活动现金流；运城市广生堂药品零售连锁有限公司（以下简称”广生堂零售）同意为广生堂批发该笔贷款提供连带责任保证；运城豪德贸易广场开发有限公司以其所属位于运城市豪德贸易广场的40226.88平方米商业现房提供抵押担保；山西鑫鲲鹏房地产开发有限公司以其所属位于运城市龙庭雅苑的12621.18平方米商住房提供抵押担保。

　　截至2015年底，广生堂批发实现销售收入32850万元，净利润1455万元。“总体来看，该公司资产结构合理，短期盈利、偿债能力较强；该行业受国家医药价格政策影响较大，受市场经济波动影响相对较小；在国家医疗体系不断完善下，预计公司未来经营情况将持续好转，具备一定的融资资格及偿债能力。”山西信托的尽调报告得出这样的结论。

　　尽调报告还显示，该公司申请流动资金贷款人民币22000万元，其中12000万元用于各县市设立药材批发店、物流站和仓储，6000万元用于采购各类西药、中成药、中药饮片、保健品，4000万元用于订购医疗器械。

　　在还款来源方面，尽调报告指出，在新增贷款投入运营后，广生堂批发整体业绩将大幅度提升，预期年营业额将超6亿元，保守按照药材批发毛利率5%预测，公司年利润将达3000万元以上，信托贷款存续期内经营现金流可全额覆盖贷款本金；年均利润3000万元，信托贷款存续期内利润可全额覆盖贷款利息。

　　关联保证人广生堂零售2013年-2015年平均销售收入3.5亿元，平均年利润5423万元，广生堂药品零售现金流、利润可作为该笔贷款的第二还款来源。

　　抵押担保方面，山西鑫鲲鹏房地产开发有限公司以其所属位于运城市工农东街北侧龙庭雅苑3A、3B、3C段合计12621.18平方米商住房产提供抵押担保，山西涌鑫房地产开发有限公司给予该抵押物预评估价格9468.12万元。

　　运城市豪德贸易广场开发有限公司以其所属位于运城市盐湖区机场路北豪德光彩贸易广场合计40226.88平方米商业现房提供抵押，目前抵押物基本全部出租，租金平均为1.2元/天/平方米，山西涌鑫房地产评估有限公司给予该抵押物预评估价格36484.59万元。

　　项目看起来万无一失。

　　利息未能按时支付

　　看起来万无一失的项目却在2017年1月份，信托计划成立仅三个月就出现了逆转。

　　2017年4月，山西信托提供给投资者的《山西信托·信达3号集合资金信托计划2017年事中管理报告2017年1月1日-2017年3月31日》显示：“我公司分别于2016年9月27日、2016年9月30日分二笔向山西广生堂医药批发限公司发放了合计人民币17000万元贷款，信托计划（二期）成立。”

　　但此时，广生堂批发2016年底的营业收入变成了3.33亿元，而不是尽调报告预计的“年营业额将超6亿元”，净利润也由尽调时预估的3000万元变成了现实的1256.7万元。

　　更令人吃惊的是，季报写明“报告期内，借款人实际控制人介绍称，因其正在积极筹款拟入股中原银行上市前定增事宜，导致其公司现金流紧张，无法支付2016年四季度及2017年一季度利息。中原银行拟于2017年筹划上市，上市前拟对原股东进行配额增发，借款人获取配额2亿股，每股价格1.99元。”

　　到今年二季报时，广生堂批发截至2017年6月底的营业收入变为1.82亿元，净利润降至444万元。

　　此时，山西信托表示：“我公司多次赴山西广生堂医药批发有限公司，督促其通过多种渠道及方式筹集资金，归还欠款。目前，‘信达3号集合资金信托计划’借款人持续经营，抵押物价值未发生变化，我公司已将该项目进入处置程序。”

　　到了今年9月，山西信托在信托计划三季报中又表示：“我公司计划通过盘活借款人和担保人其他关联企业和资产以化解该项目风险，目前正在就‘锦佳星河湾’开发项目后续合作事宜进行前期沟通和方案设计工作，该项目将为借款人带来销售回款已达盘活资产实现现金流，以尽快归还信托本息，实现多数风险的化解。我公司将通过其他方式化解剩余项目风险，相关方案将于近期落实。我公司将持续关注该项目风险化解情况，如上述方案不能实施，我公司将采取相应的法律手段以维护委托人/受益人权益。”

　　投资者告诉中国证券报记者，信托合同约定按年度付息。这两期信托计划，信托公司应该分别在2017年9月27日和2017年9月30日后的10个工作日内支付第一次利息，可截至2017年11月20日都还未收到利息，期间山西信托没有主动联系客户说明延期情况。

　　投资者还称，通过电话问询、网上查询等方式了解到，运城房价很低，尽调报告中写明的抵押物商住房产和商业现房的估价过高，抵押物可能不足以覆盖广生堂批发的借款和利息。

　　中国证券报记者联系了山西信托负责该项目的信托经理，询问广生堂批发是否变更借款用途，山西信托针对违约有何措施。项目经理表示，广生堂批发筹款拟入股中原银行上市前定增事宜，在尽调时已经知晓，但并未披露。一季报时体现只是解释借款方资金紧张的原因，并没有说企业改变资金用途。现在广生堂还是积极配合山西信托进行资产处置的，甚至愿意折价销售房产抵押物来解决问题。

　　据透露，广生堂不仅涉足药品批发零售，也有房地产业务。而企业资金紧张导致信托计划违约，也与运城房地产市场不景气有关。

　　能否刚兑存疑

　　某信托公司投资总监介绍，目前信托公司的产品主要分为主动管理和“通道”两大类。主动管理的产品，项目、客户都是信托公司自己的。对这类主动管理的信托产品，信托公司仍保持刚兑。对于项目资产和客户都是其他机构的“通道”产品，则另当别论。虽然有时候机构之间有“抽屉协议”，外人很难了解哪款产品是主动管理还是“通道”，但有一个最直观的标准是，信托公司对主动管理类产品收取1.5%以上的信托管理费，而“通道”类产品，信托公司只能收取0.2%-0.5%的费用。而《关于信达3号资金信托计划尽职调查报告》显示：“信托存续期内，预期我公司信托报酬率为3%/年，预期可实现信托报酬约人民币1200万元。”

　　也有投资人告诉中国证券报记者，在这款产品中，山西信托负责尽调、募集资金、资金运用、账户监管、结算以及清算全部工作。“是山西信托主动管理的项目。”该人士这样认为。

　　一行三会及外汇局近日颁布的《指导意见》，则明确要“打破刚性兑付”。

　　“对主动管理的信托产品，‘刚性兑付’也和大多数人理解的不一样。”某信托公司投资总监指出。“所谓‘刚性兑付’是指不走法律程序，二话不说，在投资者都不知情的情况下问题就解决了，本息全付。”他指出，“‘打破刚性兑付’是要求投资者在购买理财产品之前，就要认清管理机构，了解自己所投资的产品。认不清，出事了，后果自担，问题通过法院和仲裁解决。”

　　但投资理财机构没有尽到受托责任，却让投资者单方面承担责任，这并不是监管层“打破刚兑”的初衷。上述投资总监指出，恰恰相反，如果因为受托机构失职而导致投资者损失，是要启动投资者保护机制的。投资者可以组织起来，寻求法律和律师的帮助。如果法院或者仲裁机构认定信托公司等受托机构失职，那么投资者可以得到全额赔偿。

　　此外，《指导意见》明确，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。但值得注意的是，目前不少信托公司委托第三方理财机构销售其产品，而这些销售机构大多不是持牌金融机构。这些第三方机构通常收取千分之五至百分之二不等的销售费。

　　某第三方理财机构的人士透露，所有的信托公司、资管公司，是不能与第三方签订销售协议的。而山西信托-信达3号集合资金信托计划是通过深圳市联合财富投资管理有限公司（以下简称“联合财富”）包销的，销售费用约1%。

　　联合财富的相关人员对中国证券报记者表示，在销售之前，“联合财富”对这个产品做了相关的适当性评估，拿到了这个产品的全部资料及担保、抵押合同等。现在延期了，责任在管理方即山西信托。如果抵押物处置后不足以清偿本息，那只能说明山西信托在做这个项目之前没有做到尽职尽责，使得抵押物高估，投资者应该追究管理人即山西信托的责任。

　　“销售方在没有弄虚作假并且如实向客户做了真实介绍的情况下，最后出现了这种情况，我们也无能为力。”该人士表示。

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