大资管顶层设计搅动整个资管圈的神经。

　　除去资管业务最大的“资方”银行，信托公司一直是体量次位的资管机构。截至2017年上半年，信托资产规模为23万亿。新规对其将产生的影响值得关注。

　　11月17日发布的《关于规范金融机构资产管理业务指导意见（征求意见稿）》（下称“《意见稿》”），破刚兑、降杠杆、去通道、去嵌套、禁资金池是五大关键词，也是对之前监管思路的延续。

　　此前，不同类型的资管机构虽在这几方面也受到监管，但由于不同监管机构的规定不同，因此并未形成统一标准。

　　《意见稿》首次打破按照机构类型的监管划分，重新按照募集方式与投资性质将资管产品进行分类，并按分类制定统一的监管标准。对各类金融机构的资管业务都将产生重大影响。

　　“里面多个条款要求都对信托影响很大，但具体影响目前无法评估，因为关键条款的执行细则尚未明确，执行力度也是关键因素。”一位信托公司执行总裁如是说。

　　消除资金池空间与杠杆红利

　　先将信托的现有监管指标与《意见稿》做一个对比。

　　一是资金池方面，2014年“99号文”以及执行细则已明确禁止信托公司不得开展非标资金池业务，这与新规一致。但在采访中，多位信托公司人士在谈及影响较大的方面时，都提到了对资金池的禁止。

　　尽管此前已禁止3年有余，但实际上资金池仍有生存空间。“信托公司的监管归口各地银监局，不同地区的执行力度决定了区域内公司实践当中的松紧度。而且监管一直以来未对资金池产品中非标占比制定标准，这让很多信托公司在现金管理类产品中存在运作空间。”一位信托公司人士表示。

　　在2017年信托业监管工作中，非标资金池的清理仍是重点之一，监管要求继续加大清理力度。据悉，截至2016年末，非标资金池信托资产余额1594.08亿元，比年初减少290.9亿元；其所持非标资产余额916.34亿元，比年初减少419.20亿元。

　　二是杠杆率方面，《意见稿》更为细化，统一规定固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1，中间级（夹层）归为优先。分级产品的总资产不得超过净资产的140%。开放式、投资单一标的超过50%、投资债券和股票等标准化资产超过50%的私募产品不得分级。

　　“按此规定，直接消除了信托在杠杆上的红利优势。”上述信托公司执行总裁表示。

　　此前，在2016年“三会”均对辖下金融机构的资管产品杠杆进行约束，其中银监会“58号文”中限制信托结构化股票投资信托产品优先/劣后原则不超过1：1，最高不超过2：1。但同时证监会“新八条底线”对券商资管、基金子公司的限制与《意见稿》一致。

　　杠杆受限是彼时大量通道业务回流信托的原因之一，因为信托没有对固定收益类产品的杠杆做出明确限制。现在《意见稿》统一标准之后，红利已经消失。

　　隐性刚兑能否就此打破？

　　对于信托这类以非标准化资产为主要投资标的的机构而言，此次影响最大的是针对打破刚性兑付的严格限定。

　　信托属于非存款类持牌机构，如发生刚性兑付即认定为违规、超范围经营，由监管部门进行罚款等处罚。

　　招商证券非银金融分析师认为，明确打破刚兑对信托产品有较强压力，在投资者层面，这相当于打破之前信托产品因隐性刚兑和高收益形成的性价比吸引力。在业务操作层面，以往信托较多的追求项目抵押物的安全性，未来会从追求抵押物向追求项目本身质量的方向发展，本质上进一步向主动管理转型。

　　一位信托研究人士抛出疑问，以行政命令的方式破除刚兑有利于机构统一执行，不会再有机构间通过保刚兑来进行博弈的空间，不过刚兑作为一种长期发展的金融文化，是否靠一个部门规章就能被打破，其结果是否会引起市场恐慌，是否相应的制度已经健全，这都是问题。

　　若打破刚兑，投资者可能重新分流，管理能力强、业务规范的机构将获得更多资金流入，而中小机构可能面临更多的压力。

　　另外，打破刚兑中有一个关于产品收益体现的规定提到，金融机构应当对资产管理产品实行净值化管理。净值化管理对以非标债权投资为主的资管产品难度较大，这个难题仍待后续的监管细则予以解答。

　　去通道路漫漫

　　关于消除多层嵌套和去通道，主要是为了禁止资管产品通过嵌套规避投资范围和杠杆约束，避免监管套利。在资管产品统一管理之后，由此形成的通道业务已经从内在进行了避免。《意见稿》规定，资管产品可投资一层资管产品。

　　对于信托而言，通道业务支撑了信托的资产规模。信托究竟有多少通道业务没有明确的统计数据，按照资产功能，券商机构通常用事务管理类信托规模来观察通道。

　　以此统计口径，截至二季度末，事务管理类信托规模为12.48万亿元，占比达53.92%。对比来看，今年上半年的信托规模增量基本上都来自于事务管理类。

　　不过，如此大量的通道对信托收入的贡献并不高。有券商计算，按信托的平均通道费率约0.1%测算，信托通道业务占总收入比例约11%，按减少一半估计，对收入影响仅约5%。

　　据测算，以信托业整体来看，通道业务收入的占比可能达到四分之一左右，这一比例也被较多公司认可。按此估计，对信托业规模和利润都会带来压缩效应。

　　在与多家信托公司的交流中，其普遍反馈通道业务的规模将面临一定压力，来自券商和银行的通道需求会缩减。通道业务占比较大的银行系信托公司将受到较多影响。

　　“好在缓冲期较长，影响会缓慢释放。”一位信托公司分管通道业务的副总表示。