住房租赁市场改革带给资产证券化（ABS）业务的想象空间正逐步化为现实。

前不久，国内首单租赁住房REITs（房地产信托投资基金）——“中联前海开源—保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（下称保利1号）” 的过审与出炉，引发市场高度关注。

该项目的说明书显示，该项目总额度不超过50亿元，一期发行额约为16.76亿元。

同时，保利1号涉及多方机构共同合作参与，并采用 “专项计划+私募基金” 的形式持有项目公司股权、债权及物业资产。此外，该项目还安排了不少于十项增信措施来确保计划安全性。

业内人士认为，该结构通过专项计划+私募基金+项目公司的方式进行物业持有，也为未来项目公募化退出留下了空间。事实上，有关REITs的相关监管框架也正在被广泛讨论，一旦相关制度落地，保利1号及其他私募REITs项目也将拥有上市的可能。

覆盖10区域

作为首单租赁住房REITs产品，保利1号的结构与此前部分类REITs计划仍有相似之处。

说明书显示，保利1号采取双基金，即设立资产支持专项计划募集资金，向已设立的私募基金注资，再由私募基金受让相关项目公司的债权、股权并发放相应的委托贷款。

相比传统ABS项目，由于保利1号结构层级较多，其参与方角色也更加多样化，其中包含中联前源担任的总协调人和财务顾问、中联国新担任的基金管理人、前海开源资管担任的计划管理人以及保利瑞驰担任的联席总协调人。

事实上，此前不少涉及租金类项目均为“类REITs”，而非REITs。根据Wind数据统计发现，截至11月7日的近一年来，市场共有23单类REITs产品发行，涉及总金额为566.56亿元。

在部分买方人士看来，由于国内尚无明确的REITs监管规则及定义标准，因而保利1号属于REITs还是类REITs仍然存在争议；但其通过私募基金持有项目公司，的确实现了还款来源基于底层资产的整体化。

“其实这个项目诸多细节还是和不少类REITs比较像的，”11月7日，一位接近保利1号项目的买方机构人士表示，“市场将其认为REITs，可能在于其还款来源是物业资产的整体现金流，不单是租金收益或收益权；我个人更倾向于它介于REITs和类REITs之间。”

“储架发行还是能够看出管理层对租赁住房项目的制度支持，”11月7日，华北一家上市券商ABS业务负责人表示，“另外之所以成为REITs，主要还是和底层资产为项目股权及物业，以及基金化的方式来运作有关。”

“许多地方和成熟市场的REITs有所不同，原始权益人（保利地产）仍然是有优先回购权的。”该负责人指出。

在该项目问世后，亦有部分市场人士担忧，在当前租售比不断降低的大中城市，该项目怎样利用租金来完成对优先级利息的偿付。

据说明书披露，上述私募基金完成募集后，其所收购并投放信贷的项目公司大多位于二线城市，包括大连、长沙（2家）、重庆、北京、成都、陕西、沈阳、天津、广州等地。

“项目很多分布在二线城市，租售比相对可观，同样更分散的分布也降低了风险集中度，”11月7日，一位接近保利地产人士认为，“也不能以粗放租赁模式下的租售比来预判，因为主要资产是保利自持的租赁住房，通过品牌化的经营也能够提升租金。”

或择机上市

在这一“首单”租赁住房项目上，管理人也安排了诸多增信措施。

据说明书显示，保利1号的增信主要包含现金流超额覆盖、评级下调承诺、差额支付承诺、保证金机制、开放退出及流动性支持、物业抵押等十项措施。

不过，该项目或为确保优先级的安全性，其仍然通过引入“增信安排人”——保利集团实现了外部增信，即保利集团将对该项目的兑付承诺差额支付，并提供保证金、退出流动性等支持。

“虽然没有引入信用担保机制，但保利集团仍然为项目提供了外部增信，这显然也会让ABS在定价时更多基于保利集团的资本实力，而并非只是项目本身。”11月7日，武汉一家券商固收高级经理指出。

不过，有业内人士指出，由于该项目的结构安排也为其未来可能的上市运作预留了空间，加之近期REITs制度红利预期的升温，该项目的“公募化”或许也值得关注。

“双基金化的运作方式，大多是为了未来公募上市留出运作空间；一旦可公募化后，专项计划就可以实现解包，将基金份额还原给持有人。”上述ABS业务负责人指出。

查阅说明书发现，保利1号的确将在未来REITs等相关法规完善时“择机上市”。

“本专项计划会根据中国法律法规和监管部门相关规定在恰当的市场时机公募上市，此等恰当的市场时机可能发生在专项计划存续期间的任何时刻。”说明书指出。

事实上，有关REITs的法规也在悄然酝酿，这意味着保利1号的公募化亦指日可待。

“目前各相关部委都在配合国家试点租赁住房市场改革，开发租赁市场和REITs等资本市场融资关联性很高，所以监管部门也比较重视。”11月7日，一位接近交易所的上海投行保代透露。“随着更多租赁住房项目的出现，类似产品的上市值得期待。”

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