360披露的42位股东背后，“穿透” 后人数会否超过200人，也成为市场关注的问题。江南嘉捷在11月6日晚间公告的问询函回复中仍未对股东中的有限合伙企业穿透后的自然人股东数量进行进一步披露。

奇虎360的“猜壳大战”终于落下帷幕，资本市场关心的问题开始转向了“360为何选择借壳上市而不走IPO”，以及“借壳成功的概率有多大” ？

尽管江南嘉捷（601313.SH）披露了长达829页的重大资产重组方案，但借壳动机、交易价格乃至360的持续盈利能力，仍是11月6日下午重组说明会上众人关注的焦点。

11月6日下午，360董事长兼CEO周鸿祎一袭红衣亲自出席重组说明会，被问及为何选择重组上市，其表示“这是公司根据资本市场的发展和众多股东的意愿，综合各方面的考虑而做出的战略选择”。

周鸿祎强调，在美国上市，甚至我们在收购安全技术的时候，会碰到很多障碍和审查，我们被当成一家中国公司，所以我们必须扎根中国土地发展安全业务，从美股回归A股 “是基于身份的考虑”。他表示，360现在是一家民营企业，更被视为“网络安全的国家队”。

不过，21世纪经济报道记者发现，360从今年3月接受华泰联合证券IPO辅导，到调头去借壳上市，或因其庞杂的股东结构和网络而存在障碍。眼下，监管层对待中概股回A的态度，将成为其借壳能否成功的关键一票。

11月6日晚间，江南嘉捷发布了上交所问询函的回复，并公告11月7日复盘。

42个股东穿透之后有多少

从公告的方案来看，360此次重组上市并不复杂，360公司100%股权拟作价504.16亿元被置入上市公司，江南嘉捷的全部资产将作价18.72亿元被置出上市公司。

不过，21世纪经济报道记者发现，360从IPO排队的路上离开，转而借壳一家停牌前总市值仅34亿元的电梯生产商江南嘉捷回归A股，背后或有其他原因。

根据此次披露的重组方案，360公司的股东多达42位，其中，有限合伙股东多达33位。

以深圳华晟领优股权投资合伙企业（有限合伙）为例，其共有12位出资方，除了何中林等4名自然人股东出资方，还有上海莘胤投资管理中心、新希望投资集团有限公司、珠海市新鸿玺投资有限公司、广发乾和投资有限公司、信风投资管理有限公司等5家企业出资方，此外，还有天津铧峰资产管理合伙企业（有限合伙）、上海华晟领飞股权投资合伙企业（有限合伙）（下称上海华晟领飞）、共青城正岩投资管理合伙企业（有限合伙）3家有限合伙出资方。

21世纪经济报道记者查询发现，仅上海华晟领飞背后，就有30位股东，其中包括宁波盛企创业投资中心（有限合伙）在内的17个有限合伙企业股东，而仅查询宁波盛企的上层股东，则可追溯到22位自然人股东。

无独有偶，南京瑞联一号投资中心（有限合伙）13位出资方背后，也有好几家有限合伙企业的身影隐现。

由此推算，360披露的42位股东背后，“穿透”后人数会否超过200人，也成为市场关注的问题。

根据《证券法》和《公司法》的相关规定，向特定对象发行证券累计超过200人的视为公开发行，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

如果这一人数被监管层确认，IPO之路显然并不可行。

而360借壳之路也受到新修订的法规的监管。

根据2017年9月21日修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》提到，“如为合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系（如有）”，这一表述，意味着对借壳上市的“穿透”披露标准几乎等同于IPO。

对此，11月6日下午，深圳一名IPO领域的律师告诉21世纪经济报道记者，股东穿透的原则是，对机构股东穿透核查至自然人、上市公司、国资，比如三类股东、员工持股平台等。

“而如果拟上市企业在报告期内，未经证监会核准公开发行证券（向不特定对象）或者向特定对象发行证券累计超过200人，或虽在报告期前发生但在报告期内未得到纠正，也是没有办法进行IPO的。”上述律师表示。

该律师认为，监管层对借壳上市的态度采纳IPO标准，意味着借壳方也应符合IPO的要求。

那么，360股东数是否超过200人，直逼监管“红线”？

在重组说明会现场，21世纪经济报道记者抛出这一问题，但江南嘉捷董秘邹克雷表示，“您这个（提问）超出我们的（议程）范围，将在会后回答。”

但会后，其并没有对此作出回复，而360方面表示，“股东穿透的问题参见对上交所问询函的回复”。

而江南嘉捷在11月6日晚间公告的问询函回复中表示，360股东为：金志峰、金祖铭、周鸿祎和齐向东等4名自然人；奇信志成、平安置业、阳光人寿、珠江人寿、招商财富、上海永挣和横店集团等7名企业法人；天津欣新盛、天津众信、红杉懿远、信心奇缘等33名有限合伙企业，但仍未对上述有限合伙企业穿透后的自然人股东数量进行进一步披露。

业绩承诺疑问

除了借壳之举外，360业绩的高速增长也成为关注焦点。

截至目前，360业务划分为互联网广告及服务、互联网增值服务、智能硬件三大板块，其中，互联网广告的收入占比最大，毛利也最高。数据显示，自2014年以来，其互联网广告及服务贡献了50%以上的营收，并在2017年上半年达到72%，其毛利维持在80%左右。

在6日晚间发布的问询函回复中，公司表示，收入增长主要来源广告业务。具体原因为四个方面。第一今年上半年互联网广告行业继续保持快速增长；第二360调整业务架构，进一步加强了互联网广告及服务业务能力；第三360进一步提升了互联网广告平台的运营效率，继而提升了互联网广告收入；第四360加强了个性化、内容化的产品升级。

而在重组说明会现场，投服中心提出两方面问题，一是360预测营业收入持续上涨的合理性，二是360业绩承诺的可实现性。

其指出，根据交易方案披露，在估值的预测期内，360营业收入持续上涨，2017年至2022年年均复合增长率为10.24%，尤其2017年增长率为25.59%。为何在2017年360营收大幅增长？

此外，360全体股东在此次交易中给出了2017-2019年扣非净利润分别不低于22亿、29亿和38亿元的业绩承诺，其能否实现，仍然成谜。

对于今年上半年业绩增长迅猛，周鸿祎表示收入增长主要来源广告业务。为了保持快速增长，360今年以来提升广告平台的运营效率；在2016年收购聚效后，利用用户画像的大数据，依托人工智能技术，提升精准投放，提升了用户的转换率。

业绩增长的另一原因则来自“节流”。周鸿祎谈道，基于调整后的战略，相应优化了组织，提升了经营效率和管理效率，节省了费用。而互联网最大的费用则是人头费用。

数据显示，2014年-2017年1-6月，360公司的营收分别为78.2亿元、93.6亿元、99亿元和52.9亿元，扣非净利润分别为5.3亿元、10.7亿元、7.4亿元和10亿元。

面对未来三年累计近90亿元的业绩承诺，周鸿祎解释，互联网行业的特性是下半年业务占比要高于上半年。而360在2017年上半年利润已经达到承诺业绩的45%，因此他对下半年承诺非常有信心。

他谈道，公司未来的收入增长会放在智能硬件上，360的策略是通过硬件来作为提供互联网服务的接口。“基本上经过前三年培养和沉淀，市场在未来两三年内将会迎来爆发性的增长。”

而对于游戏业务，周鸿祎表示，已经通过团队的调整止跌回升。

在手游领域，将从简单的联运分发到加强独代的运营，通过投资、建立手游自研团队等方式，加强自研产品。周鸿祎表示，“游戏这个行业最典型的特点是，只要有一款爆款游戏，就可以极大改善公司的收入和利润”。

在页游领域，周鸿祎认为，“未来两年，360有一个巨大的机会就是端游市场，我们将会加强在端游方面的联运和游戏的带领，也会签下一些好的端游”，其希望将已有的海量的用户和流量进行付费转率，带来游戏收入的增加。

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