还未到月末，资金面却已经“红灯预警”。本周以来，不少交易员(尤其是非银机构)呈现出“跪求”资金的状态。资金面究竟怎么了?

据统计，从8月14日至8月17日，Shibor(银行间同业拆借利率)隔夜总计上涨了609bp，本周前四日基本每天跳升幅度高于150bp，且银行间市场质押式回购利率大幅攀升、成交量收窄。有交易员对记者表示，直到8月18日（周五），资金面紧张的情况才得到缓解。

“缴税叠加超储率太低，这估计是月中资金面趋紧的主要原因，今天好一点了。” 某非银机构交易员表示。8月18日，shibor隔夜报2.8355%，基本与上日持平。

除了上述两个原因， “6月部分机构开始‘抢跑’加杠杆。同时考虑当下银行体系超储水平仍处于相对低位，若流动性稍趋紧，资金融入难度就将大幅提升。” 兴业研究分析称。可见 “加杠杆” 也是原因之一。“近期央行可能也是主动通过偏中性的操作, 警示部分杠杆过高的机构。随着缴税因素的消退以及下旬财政支出的部分补充，预计资金面极度紧张的情况不会延续。 ”

多重因素导致“资金紧”

近期资金面的紧张确实受到了税期以及逆回购与 MLF(中期借贷便利)操作到期、央行操作偏中性的扰动。

首先，就季节性因素来说，自7月以来，市场机构明显感受到中旬资金会紧张。数据显示，以DR007(存款类机构7天期质押式回购利率)波动率为例，大部分时间段中旬资金波动有所放大。

央行在近期公布的《第二季度货币政策执行报告》(下称“《报告》”)中也明确提到，“近年来财政收入与支出、金融机构法定存款准备金缴纳与退缴、现金投放和回笼、市场预期等因素对流动性的影响放大，不同因素还容易叠加。如每月中旬往往是多个因素叠加收紧流动性的时点”。

其实，自5月中旬开始，央行在其对应的央行公开市场小纸条中，会给出逆回购操作的相关解释，其中提到最多对于流动性的制约因素就是“税期因素”以及“逆回购与 MLF操作到期因素”。

兴业研究分析称，缴税因素的扰动约为4个工作日。税务机构会公布各月申报纳税期限，但是由于税收实际上缴可在报税后的连续几天时间内，同时考虑到缴税金额的不确定，因此税期因素通常会在申报截止日之后扰动市场。统计发现，缴税因素对于资金利率的扰动大约会有4个工作日。考虑到8月纳税申报截止日为 8月15日，因此本周资金面出现了波动，预计缴税因素对资金面的影响最晚将在下周消退。

其次，每月15日，银行都需要看自身准备金账户里的余额是否满足法定存款准备金的要求，如果过低，就要用超储资金补缴法定存款准备金。

然而，近年来，超储率低已是一个趋势，因此2017年银行自身缺乏稳定的中长期资金。而超储又来源于四方面：外汇占款、央行投放、过多的法定存款准备金转为超储、财政存款。联讯证券首席研究员李奇霖测算，7月超储率可能在1.1-1.2%左右，属于低水平。

《报告》中提及，2001年超额准备金率超过 7%，之后总体呈下降态势，2003-2008 年平均超额准备金率在3.5%左右，之后进一步下行，目前超额准备金率在1.5%左右。这种趋势性下降与几大因素有关：一是支付体系现代化大大缩短了资金清算占用时间，二是金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道，三是商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高。

但央行也强调：“这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。”不过在实际操作层面，可能金融机构仍会不定期感到资金面的扰动。

再者，央行本周有近万亿的OMO+MLF+国库定存到期，但8月以来，央行操作明显偏中性，逆回购净投放量维持在低位。8 月17日，早盘资金明显极度紧张，尤其是隔夜 资金。但是央行在 9点45 分公布的公开市场交易公告中，却未向市场传递“小纸条”。

机构加杠杆或放大资金紧张

中旬的各类因素导致资金面紧张可以理解，但7月以来这种紧张态势尤为突出，这可能与其他因素相关——加杠杆。

兴业研究发现，“我们对近期数据的分析来看，6月部分机构交易杠杆出现明显上行，同时考虑到银行体系超储仍维持在低位，这使得中旬流动性水平下降之时，资金面波动会被放大，利率水平被推高。此时央行相对中性的操作更是为资金的极度紧张添了一把火。”

利用各类机构债券托管以及待购回债券余额计算的杠杆数据显示，6月份非银机构杠杆上行较快。7月份杠杆读数虽然出现了小幅下行，但是剔除季节性效应后，交易杠杆水平并没有出现明显的回落。

各机构狭义债市杠杆率

交易杠杆水平越高，机构就越需要用短端资金(通常用隔夜和 7 天资金加杠杆)来“续命”，而在整体银行体系超储水平仍处于相对低位、资金也难言充裕之时，流动性稍有些趋紧，资金利率波动就容易放大，资金融入难度也将随之提升。

同时，广义基金杠杆抬升的同时，资金利率中枢水平的上行以及 R (银行间市场质押式回购利率)与 DR(存款类机构质押式回购利率) 利差走阔。“据此，我们认为近期央行可能也是在通过偏中性的操作，警示部分逆势加杠杆的机构，给机构相对应的提示，不希望杠杆上行过快。”兴业研究表示。

广义基金狭义杠杆率与 R-DR 利差走势图

央行强调“削峰填谷”

伴随着去杠杆进程的推进，近年来央行对公开市场操作的把握更为精准，总体维持“稳货币”的态度，“削峰填谷”也是主导未来的操作思路。

近期也在《报告》中具体解释了“削峰填谷”。一方面， 6月7日重启到期日跨过半年末的28天期逆回购，此后连续操作，对冲税期、金融机构缴纳法定存款准备金、央行流动性工具到期等影响流动性的客观因素， 以中性适度的取向对流动性总量进行“填谷”。

另一方面，考虑到每月下旬财政支出可大量投放流动性，为引导流动性总量向中性适度水平收敛，6月23日起，公开市场业务操作室连续12个工作日暂停操作，利用央行逆回购到期对流动性总量进行“削峰”。

不过，尽管如此，资金面也难免时而出现紧张。中信证券固定收益首席分析师明明称，由于市场资金面本身也受到预期等因素影响，即便央行也难以准确预测每日市场精确的资金需求量。“如果在8月17日1800亿净投放后市场资金面仍然偏紧，不排除央行后续继续增加OMO短期资金净投放力度，以保证资金利率及市场预期平稳。”

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