今年以来，新三板基金管理者普遍有点坐立不安，是延期还是找人接盘，成了摆在他们面前的问题。

之所以陷入两难境地，是因为进入2017年，新三板基金迎来了一个到期的小高峰。联讯证券统计显示，截至2017年上半年，就共有125只新三板基金到期，而2016年全年才41只。根据Chioce统计，2017年下半年还将至少有83只新三板基金到期。此外还有更多未公布到期时间的新三板基金，亦存在今年到期的可能。

尽管到期，但基金业绩却远不如预期。据不完全统计，截至5月底，纳入排名的182只投资于新三板的私募基金，近5月平均收益率为-1.36%，与前4月相比跌幅进一步扩大，其中仅64只产品实现正收益，占比35.16%。这意味着将近三分之二投资于新三板的私募基金前5月的投资收益为负。

此外，新三板基金中不乏PE/VC的影子，据统计，2016年度，新三板挂牌企业PE/VC的渗透率为21.5%，其中，投资周期为“2+1”（两年投资期+一年退出期）的产品不在少数。业绩不好加上大限将至，如何顺利变现退出，成为这些基金的头等大事。

政策红利预期催生数千只新三板基金

“我们目前已经在募集新三板二期基金，虽然新三板一期基金选择的时间比较热，但和同期的其他基金相比，收益还不错，所以想继续投资新三板。”负责新三板基金运营的同创伟业合伙人张文军介绍，此次募集的二期基金投资周期将会设置为“3+2+1+1”，即三年的投资期，两年的退出期，另外，有IPO和被并购的项目有锁定期的要求，所以会酌情延期2年。“一期基金的LP主要以高净值客户为主，二期会在原有基础上扩大机构投资者比例。”

毅达资本同样在计划近期开始募集新三板基金，与其他机构不同的是，毅达资本没在市场最热的时候入场，“我们认为新三板的流动性不可能与主板一样，只靠新三板的流动性来获得基金退出是不可行的，而且当时的估值被捧得很高。”毅达资本创始合伙人樊利平表示，投资人对新三板企业转板和IPO预期强烈，所以计划募集3亿~5亿规模的专项基金，在一年内投完，主要集中于智能制造，大农业板块，新材料，医药健康等与实体经济相关的板块。

所谓市场最热的时候，即在2015年年初，机构们的激情源于2014年12月的一份文件——《关于证券期货经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》(证监发〔2014〕118号文)，这份文件拨动了许多机构人士敏感的神经，在“政策红利+企业成长预期+市场扩容”的环境之下，一大批机构蜂拥而至，一头扎进了新三板这个充满美好预期的新兴市场中。数据显示，2015年共有3533只新三板基金产品成立，2016年共有3722只新三板基金产品成立。

“实际上，当时的产品期限普遍都很短，有12个月投资期加6个月退出期的，甚至有1个月投资期加1个月退出期的，而且占比还不低。”深圳一名不愿具名的券商人士表示，当时很多机构设立新三板基金的投机属性很强，有很多是在企业股改后挂牌前进入的，由于本来就没打算长期投资，所以也没对市场和企业做深入研究。

在这些基金中，有不少是PE/VC机构发起的，数据显示，2016年度，新三板挂牌企业VC/PE渗透率21.5%，但在2017年上半年，VC/PE支持的新增挂牌总企业数量下降至13.7%，共有179家。这些机构投资涉及的一级行业有21个，行业分布广泛，其中支持最多的是IT、机械制造、生物技术/医疗健康、互联网、电子及光电设备五大行业。

新三板做市指数回到2015年初水平

一众投资机构向着新三板大举进军，然而却未能凯旋而归。“2015年下半年，由于新三板的政策红利迟迟未能落地，入场的投资者越来越少，三板指数就开始一路下跌，套了一堆机构。”上述券商人士表示。

经过自2015年下半年开始整整两年的调整，截至8月17日收盘，新三板做市指数仅为1022.03点，三板成指为1233.59点，基本回归到2015年年初的水平。数据显示，今年3月29日至8月10日，做市的1512家企业中，下跌的超过1000家，跌幅超过10%的股票有688只，几乎是做市股票数量的一半。

数据显示，8月17日，新三板全部挂牌企业成交金额为4.83亿元，日均换手率为0.45%。市场“寡淡”与此前的火爆形成鲜明对比，2015年1月至4月，三板做市指数曾暴涨1.6倍，整个市场2100家挂牌企业日成交额超过30亿元。

“2016年下半年，许多机构开始采取集邮策略，想通过IPO方式退出。”据上述券商人士表示，“集邮策略”成了2016年机构的普遍策略。据Wind统计，目前新三板进入IPO辅导的企业数量已经达到509家，仅7月份就有30家企业进入上市辅导，20家企业上市申请获得受理。在IPO排队的640多家公司中，就有150余家新三板公司，占比接近四分之一。

然而，今年7月31日，证监会公布，新三板企业泰达新材未通过发审会的审核，这家企业股东人数多达171名，被喻为首只真正意义上的“集邮股”。市场人士指出，在集邮策略下，拟IPO股票可能会非理性暴涨，一旦IPO失利又会面临复牌暴跌的命运。此外，新三板企业天星资本被A股公司中科新材的全资子公司以不超过20亿元收购40%股权的事件，也引发了业内对新三板企业退出难的隐忧。

“如果能在2015年的时候转让股票都能赚到不少，我认识的朋友都在高位卖掉，赚了2~3倍，但在2015年五六月份以后，亏损面近90%。”上述人士表示。

退出：延期还是转卖？机构寄望于新三板制度改革

新三板市场未如预期那样快速发展，流动性缺乏、估值上不去、企业“出走”IPO等种种“遭遇”，让基金管理人对新三板市场的投资规划纷纷折戟，如何退出，谁来接盘？

一名新三板基金产品的相关负责人介绍，对于还没盈利的基金有三种退出的方式，第一种是基金管理人与出资人协商进行延期；第二种是将基金卖给其他私募基金，只要新三板基金所投标的企业有成长性，仍有可能溢价出售，但也有可能打折出售；第三，资金实力强的基金管理人把出资人的股份接过来。

但是，上述券商人士表示，“GP回购股份基本不可行，基金的杠杆是最高的，如果回购股份是要破产的。”在他看来，新三板基金能否成功退出，关键在于投资的标的是否有足够的成交量，“一只股票每天的日成交要在500万以上，有希望在二级市场上退出的。如果成交量太小，冲击成本很大，投资风险就很大。”

而上个月，新三板市场迎来了一个“小阳春”。据Wind统计， 2017年前七个月，新三板完成定增的挂牌公司共有1701家，募集总金额已经超过710亿元。而7月单月新三板融资额就高达107亿元，创今年单月融资规模新高，这让一些机构人士看到了希望。“现在市场的融资结构发生了明显的变化，参与主体不相同，和2015年的高峰期主要是新三板基金为主，而今年以来，市场参与主体明显是股权类基金较多。”樊利平因此感觉到，股权投资机构趁着如今新三板跌入“谷底”来加大布局，长期来看肯定会获益，且这个时间窗口期仍然会持续一段时间。

据了解，进入2017年，依然有许多创投机构用他们的PE基金来投资新三板企业，在目前新三板市场环境中，如何选择好的投资标的？张文军提出了四个标准：

第一、聚焦行业，长期跟踪研究的战略新兴行业里一些细分领域龙头企业，比如可以投资在智能制造、新材料、新能源、节能环保、医疗器械、创新药、互联网、新能源汽车等相关的产业链上的合适项目；第二、从投资阶段来讲，偏向投资成长期的企业，尤其是符合IPO条件的公司会重点关注；第三、企业的商业模式特别有竞争壁垒和护城河，技术有独特性，产品在国内或国际上领先；第四、对企业管理团队的管理水平等有要求。

然而，多家机构都寄望于新三板市场制度的完善，樊利平认为，未来主要的影响因素还是政策，新三板的改革既需要顶层设计，也需要底层的小步伐改革不断尝试，才能给市场带来希望。而张文军则希望新三板能进一步分层，把现有创新层的标准再提高，推出向创业板、中小板标准看齐的精选层，适当降低投资者门槛，整个市场则可形成投资闭环。“从基础层1万多家企业里，挑选合适企业进入创新层，再经过严格审核进入精选层，这样一来，企业就能不通过转板再IPO，而是直接从新三板退出。独立的闭环市场，能逐渐提升企业自身价值、完成融资需求，最后实现顺利退出。”

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