医药行业最近天雷滚滚，前有康美，后有步长，一个赛一个热闹。

在上述二者掩护之下，有家商誉爆雷近30亿元的医药公司成功从舆论风暴中逃出生天，这家公司名叫人福医药。

人福医药业绩平平，但因为屡次与安全套“发生关系”，在资本市场也算人尽皆知。

2013年，公司向全体股东赠送安全套的“壮举”至今为人津津乐道；2017年，公司溢价23亿元把11年前卖出去的安全套业务买回来，估值翻了7倍，对安全套的执着感天动地。

如果不是美国芬太尼药物滥用严重，白宫将矛头直指大洋彼岸，可能大部分人都已经忘记， 人福医药是国内麻醉药龙头，其芬太尼系列产品一度占据60%以上的麻醉药市场份额。

近年来，人福医药热衷于跨界和并购，一会儿卖凉茶，一会儿开医院，业务范围极其广泛，就是业绩不见起色，还留下了巨额商誉和有息负债两个大地雷。

一、洗澡了吗？

因“安全套”业务走红的人福医药，一点也不安全。最近又因为高达30亿元的商誉爆雷事件，震惊市场。

根据年报，上市公司对旗下美国仿制药子公司Epic Pharma和RE Holdco（持有Epic Pharma办公所用房产）计提了商誉和无形资产减值准备共30亿元，直接导致其2018年巨亏23亿元。会计手指动一动，好几年利润灰飞烟灭。

公司解释称，减值的主要原因是2016年收购的Epic Pharma公司主要产品熊去氧胆酸胶囊价格大幅下降，导致该公司销售收入、毛利率、净利润等经营业绩大幅下降，同时重要产品羟考酮缓释片仍在美国FDA审核过程中尚未获批。

理由看起来非常充分，但鉴于A股2018年此起彼伏的商誉爆雷，质疑人福医药趁机进行“财务大洗澡”的声音也不绝于耳。

上交所为此专门下发问询函，核心关注点在于，Epic Pharma公司2017年就出现了业绩下滑迹象，为啥要在2018年大笔计提商誉减值准备？上市公司“是否存在通过减值对当期财务报表进行不当盈余管理的情形”？

人福医药当然矢口否认，回复称，标的公司2016年—2017年营业收入和营业利润的预测数和实际数之间差额不大，此前并未出现减值迹象。

上交所的质疑绝非空穴来风。市界梳理公开资料发现，自2016年开始，Epic Pharma公司的盈利能力已在下滑。

图说：人福医药未披露Epic Pharma公司2016年完整经营数据，故2016年净利润率以6—12月数据计算而来。

2016年—2018年，Epic Pharma公司净利润率节节败退。2017年公司净利润为2.11亿元，约为2015年净利润的一半，业绩下降非常明显。

不仅如此，该公司2017年综合毛利率也由2015年的64.03%下降至50.52%，发出盈利能力下滑警告。

市界计算发现，2015年—2017年，Epic Pharma公司营业收入复合增长率仅为2.69%，成长性也令人失望。

种种迹象之下，上市公司还辩称2017年该并购标的并未出现商誉减值迹象，实在难以服众。

值得一提的是，人福医药曾将“重要产品羟考酮缓释片仍在美国FDA审核过程中尚未获批”列为减值原因。但上交所问询函中指出，该产品未获审批一事并非2018年突发事件，且已反映在2016年收购资产的估值中。

面对犀利问询，上市公司只好承认在商誉减值测试中并未考虑该产品获批情况，无异于自打嘴巴，其2018年进行巨额资产减值的正当性无疑又弱了几分。

人福医药为何执意进行大额资产减值？原因或许与近几年不太好看的财务数据有关。

图说：2018年数据已剔除商誉及无形资产减值影响

2015年—2018年，最能反映上市公司经营情况的扣非净利润呈持续下滑状态。其中，2018年剔除商誉及无形资产减值影响后，公司扣非净利润较上年同期减少1.18亿元，同比降幅超过20%，是2015年来最差业绩。

即便上市公司本期不进行商誉和无形资产减值，业绩也已经不怎么好看，减值巨亏之后，反倒为来年的增长率打下“坚实基础”，难怪上交所会有“不当盈余管理”一问。

二、跨界成瘾

变成人人喊打的爆雷公司之前，人福医药也曾是资本市场的明星。

人福医药核心业务是麻醉药，主打产品为芬太尼系列（包括芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼）。芬太尼类产品主要用于医疗麻醉镇痛，一度占据了国内麻醉镇痛药物的半壁江山。人福医药手握该产品60%以上的市场份额，是名副其实的麻醉镇痛之王。

但上市公司不满足于做个细分领域龙头，以完善产业链为由，频频跨界。

麻醉药之外，公司涉足领域还包括生育调节药、血制品、基因医药、维吾尔民族药、诊断试剂、安全套甚至药品批发等，恨不得包揽整个行业的活儿。

遗憾的是，人福医药费了九牛二虎之力，这些跨界尝试都没培育出与神经系统用药并驾齐驱的业绩增长点。2018年，麻醉药子公司宜昌人福实现净利润8亿元，仍然为上市公司贡献了6成以上的净利润。

不仅如此，人福医药还早早推动国际化战略，拿出大笔真金白银去海外投资建厂、兼并收购。爆雷的Epic Pharma 公司就是其国际化战略结出的“硕果”。

麻醉药领域毕竟市场有限，上市公司谋求向外拓展也合情合理，但一个年净利润在5亿元左右的医药公司，竟然同时在这么多领域开展业务，多线作战，甚至想来个海内外“两开花”，这就不得不令人怀疑其管理层的决策能力。

人福医药掌门人名叫王学海，24岁就成为武汉杰士邦总经理，并将其打造成人福体系内最赚钱的子公司。2006年，人福医药陷入经营困境，彼时31岁的王学海临危受命接任董事长一职，通过聚焦医药行业成功将公司带出泥潭。

从过往履历来看，这绝对是名干将。可惜的是， 王董事长近几年越来越放飞自我，在一系列决策中显得非常率性。

2015年4月，人福医药忽然宣布要做中药凉茶“清慕三花”，王董事长甚至喊出“三年10个亿”的目标。当媒体对此表示疑问时，他淡定回应：“我亏得起啊。”

结果，这个“清慕三花”没有在凉茶界激起任何水花，亏了多少钱上市公司也闭口不谈，只剩下王董事长“不差钱”的嘴炮事迹在资本市场广为流传。

战略上贪多求大，管理层又习惯率性而为，麻醉镇痛之王就此逐渐走入利润增长泥潭，甚至埋下高额商誉和巨额负债两大隐患。

三、两大隐患

第一重隐患仍旧是商誉。

公司唯二的两次高溢价并购中，Epic Pharma公司已经爆雷，Ansell 的两性健康业务似乎也正朝着爆雷的道路狂奔。

2017年，人福医药与中信资本联手，斥资6亿美元拿下Ansell的两性健康业务，上市公司占股60%。

Ansell号称全球第二大安全套企业，集研发、生产、销售于一体，在60多个国家运营包括杰士邦在内的多个知名安全套品牌，全球市场份额近20%。

并购之后，该安全套业务毛利率从25.52%飙升至57.07%，翻了一倍不止，净利率却一塌糊涂。2018年，安全套业务贡献净利润仅3000余万元，净利率不到2%，令人大跌眼镜。

如果说2017年利润不高可以用并购费用、并表时间短等理由解释，2018年净利率水平依然低迷，让人不得不怀疑该资产盈利能力不佳。

果真如此，上市公司的商誉雷可能还没爆完。

另一个隐患是高额有息负债。

两次高溢价并购之后，上市公司负债规模一年更比一年大。2015年至今，人福医药有息负债规模逐年攀升，总负债中有息负债占比上升了约10个百分点。

截至2019年一季度末，公司有息负债总额高达139亿元，占总负债比重接近7成。其中，一年内必须偿还的有息负债超过100亿元，而公司账面货币资金不到34亿元。可以预见，未来一年内，融资会是管理层工作的重中之重。

除此之外，上市公司分别曾于2016年和2017年发行了两期，共计20亿元永续债，期限均为“3+N”年。意味着，上市公司2019年将迎来第一次回购机会，否则永续债利率会大幅跳升。无论如何，公司资金压力都会进一步加大。

大规模有息负债带来了沉重的财务负担，上市公司的财务费用几乎年年创新高。2018年，公司利息支出超过7亿元，远远高于剔除资产减值影响的扣非净利润。

2019年1月，人福医药发布了15亿元的债券发行预案，资金用途为补充营运资金和偿还计息债务本息。而早在2016年，上市公司发债资金主要用途就是偿还债务，说明其早已进入借新还旧的循环，资金链压力可想而知。

经营和资金双重重压之下，人福医药再次迎来危险时刻，这一次，王学海还能力挽狂澜吗？