5月11日，因资产减值致2018年亏损近5亿元股价连跌的惠博普（002554.SZ）强势涨停。

前一日晚间，其发布详式权益变动报告书、控制权变更等多份公告，揭开了新东家神秘的面纱——距离千里之外的长沙水业集团（下称“长沙水业”）。

自2018年A股频繁曝出风险事件之后，控制权转让不是鲜事。但一揽子环环相扣且首次植入三年期定增的交易设计让业内大呼“复杂”。该交易也成为市场上首例“协议转让+表决权委托+三年期定增”的控制权收购。

21世纪经济报道记者了解到，交易方案还设计了“价格对赌”的条款。众所周知，2018年年报中业绩失诺是导致巨额商誉减值的一个关键因素，因此如此胆大的设计比较少见。

操刀该交易并担任惠博普三年期定增保荐机构的为联储证券。5月10日，联储证券并购业务板块负责人夏泉贵独家回应了21世纪经济报道记者部分热点问题，包括首例引入三年期定增、业绩对赌、价格对赌、双方协同等关键问题。

高阶重组细节

跟很多金控、城投国资收购上市公司不同，长沙水业本身有很多实体业务，下属有17家核心企业、关联企业，涵盖供水、污水处理、水务工程、环保、科创等5大业务板块，实际控制人为长沙市国资委。

5月9日，长沙水业与惠博普实际控制人黄松等9名股东签署《控制权变更框架协议》，拟通过大宗交易的方式受让白明垠所持总股本的2%股份，并协议受让其余8名股东所持惠博普8.02%股份，合计占惠博普总股本的10.02%。

同时，长沙水业接受黄松剩余10.8%股份对应的表决权委托，因此长沙水业合计控制惠博普20.82%的股份表决权；此外，后续长沙水业拟不超过8亿元认购惠博普即将启动的三年期定增，完成后长沙水业将合计持有惠博普3.21亿股，占总股本的25.01%。

在控制权转让方式上，市场较为常见的是，协议转让以及“协议转让+表决权委托”，但是长沙水业收购惠博普方案设计的巧妙之处是：协议转让+表决权委托+三年期定增，且三年期定增的价格惊现对赌。

“根据《公司法》规定：股份公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。因此，长沙水业无法一次性获得足够的控股权，因此我们采用了协议转让+表决权委托+三年期定增的复杂设计，以确保长沙水业最终能较低风险获得控股权。”夏泉贵表示。

根据21世纪经济报道记者了解，这一交易设置了大量的附加条款，且环环相扣。

首先，通过协议转让+表决权委托的方式，长沙水业将获得10.02%惠博普和10.8%的股份对应的表决权，合计控制惠博普20.82%的表决权，但是黄松及其两位一致行动人仍持有惠博普24.9%股权、14.1%的表决权，因此黄松与另外两名创业伙伴解除了一致行动关系，与长沙水业在表决权委托期限内构成一致行动关系。

经此设置，长沙水业得以以比较优势控制惠博普，但是仍需要进一步稳固控股权，因此三年期定增派上大用场。

5月9日，惠博普召开董事会会议审议通过了非公开发行方案。三年期定增完成后，长沙水业合计持有惠博普25.01%股权，成为持股优势的第一大股东，惠博普的注册地也将迁至长沙水业指定地区。

在业内人士看来，相对于协议转让+表决权委托，此次交易的风险主要来自三年期定增。

近三年，三年期定增经历了再融资严管后几乎绝迹江湖，中国联通混改因与再融资新规有所违背而被特例放行。尽管在去年10月放开再融资补流还贷后依然寡淡。目前市场上有方正科技（600601.SH）、连云港（601008.SH）等极少数上市公司启动了三年期定增，但发行对象均是它们的控股股东。

这也意味着，在现行市价发行的规则下，有实力的外部机构资金仍然不愿意投入大额资金到上市公司的三年期定增上。

“外部资金不愿意参与三年期定增的关键的考虑便是三年期定增无法锁价，导致认购风险加大，不仅套利空间单薄，甚至会遭遇大幅亏损，对于国资来说风险更不能太大。”深圳某券商并购人士对21世纪经济报道记者表示。

无奈双对赌

在现行再融资规定下，交易方案如何降低长沙水业集团认购风险成为关键。

根据详式权益变动报告书，解决该问题的一项条款类似于价格对赌，即：若惠博普向长沙水业非公开发行股份价格超过6元/股，则长沙水业有权单方面放弃认购，且无需承担任何责任。

既然交易双方都同意这样安排，那么方案最大的风险就来自监管。

“现行规则下，三年期定增不能锁价，我们这样安排也是非常无奈。如果不能将买方的风险降低，三年期定增就难以进行下去。”夏泉贵表示。

此外，为了降低经营风险，惠博普控股股东也与长沙水业进行了业绩对赌。黄松三人承诺，本次股份转让完成后3年内惠博普每年合并报表经审计的归属于上市公司股东的扣非后净利润不低于6000万元，且三年累计净利润不低于3亿元。

受商誉减值拖累，2018年惠博普报亏4.94亿元。

但是轻装上阵的惠博普很快在一季度实现了8468万元净利润，此前2016年和2017年净利润均超过8000万元，且2018年整个油气市场不断回暖。

5月10日，惠博普证券办人士对21世纪经济报道记者表示，“公告上应该都有，以公告为准吧。”

21世纪经济报道记者获悉，长沙水业此次入主惠博普代价匪小，包括3.3亿元的股权转让款（尚不包括即将实施的2%股份的大宗交易）、不超过8亿元的三年期定增认购款以及向惠博普提供不低于5亿元的无偿银行贷款担保，合计涉及金额高达16.3亿元，占惠博普停牌前市值的44%，但其最终获得的股权远不到这一比例。

为何长沙水业会动用巨额资金去收购惠博普？夏泉贵指出，第一，长沙水业集团一直在寻找符合集团战略发展需求、产业契合度高的上市公司合作。从业务协同看，长沙水业有供水、排水、水务工程建设等业务，跟惠博普的主营业务石油石化环保和市政环保有着高度的业务协同和技术协同，比如油污分离、污水处理等核心技术是一致的；第二，惠博普所处的油气市场不断回暖，业务量越来越大，海外订单量剧增，因此也存在一定的资金缺口，长沙水业则资金实力雄厚，并且看好惠博普油气田开发一体化的总包服务业务，其在“一带一路”沿线的业务布局正好符合湖南省对接“一带一路”建设的指导思想；第三，我们在详式权益变动报告书也披露过，惠博普在环保领域的业务开拓符合长沙水业集团未来打造大型现代化水务环境集团的战略目的，利用上市公司平台进一步整合行业优质资源，实现旗下公司的资产证券化，进一步增强上市公司的盈利能力和抗风险能力。

另据详式权益变动报告书，长沙水业集团也作出了资产注入以避免同业竞争的承诺，即“长沙水业集团基于与惠博普在市政环保污水处理运营业务上存在的同业竞争，做出未来60个月内将相关资产注入上市公司的承诺。但考虑到目前相关资产在盈利能力、规范运作等方面尚不具备注入上市公司的条件，因此在本次权益变动完成后12个月内，长沙水业集团无将旗下资产注入上市公司的计划。”