拼多多到了最危险的时刻。

有时候，不得不说上市未必是件好事。尤其是当一家公司起始于创始人乌托邦式的商业梦想，新的商业路径能否走通尚未可知的时候。

一份财报，将拼多多眼下的困境暴露无遗。

在黄铮眼中，这或许是一份不错的成绩单。可是，拼多多在GMV、季度营收和月活上的强劲表现没能打动投资者，反倒是超过百亿的亏损以及暴涨的营销费用和获客成本成了敏感字眼。新的财报披露后，拼多多股价一路暴跌。

对于以传统电商的眼光衡量拼多多的普通投资者而言，全年净亏损102.17亿元足以让他们给这家公司宣判死刑。对于“内行”来说，暴涨的营销费用和获客成本犹如晴天霹雳，他们对拼多多商业模式的担忧越发强烈，甚至开始对黄铮的商业逻辑产生怀疑。

▵ 当中概股价一路上扬之际，拼多多涨少跌多，远不如对手京东

黄铮“Costco+Disney”的终极愿景看起来无比美好，实现起来却困难重重。资本市场可没有太多耐心等待你去探索和尝试。如果黄铮不能尽快给出有力回应的话，拼团团的日子恐怕会越来越难。

01

黄铮急了

“价格围绕价值上下波动”。这是老师段永平教给黄铮的一个商业常识。

黄铮说，“这个常识让你安心于增加企业的内生价值，不要过度在意资本市场的价格波动。”

可是，怎么能不在意呢？

2019年3月以来，拼多多股价累计下挫约27.4%，市值蒸发约98亿美元。从黄铮的反应来看，他明显急了。

4月24日，拼多多“重新”发布了一份2018财年年报，披露该财年完整的运营数据。与3月15日披露的那份年报相比，这份年报仅仅新增了技术团队的具体情况。更重要的是，黄铮发布了拼多多上市后的首封股东信。

醉翁之意不在酒。显然，这是黄铮精心策划的一场营销。

在这封股东信里，黄铮重申了“新电商”的概念，用更加通俗易懂的方式重新解读了一遍拼多多的商业模式以及关于“Costco+Disney”的终极愿景。言外之意，拼多多的商业路径是全新的，请不要以传统电商的思维模式和评价机制来衡量拼多多。

新披露的庞大工程师队伍，只不过是为“新电商”添加的一个注脚而已。黄铮试图告诉投资者，拼多多的驱动核心是“基于商品流的今日头条”。

熟悉拼多多的投资者对此应该并不陌生。在接受《财经》专访时，黄铮曾详细解释过拼多多的生意经，“拼多多并不是简单的流量*转化率=GMV的电商生意。拼多多的拼团不是一个简单的创造GMV的逻辑，拼多多是人的逻辑。我们通过拼团了解人，通过人推荐物，后期会过渡到机器推荐物。拼多多APP里几乎没有搜索，也不设购物车，你可以想像把今日头条下的信息流换成商品流就是拼多多。”

对于巨额亏损和营销费用的暴涨，黄铮的解释是，“拼多多依然是一家创业公司，不会拿储蓄罐里的钱去存定期，而是积极寻找对长期公司价值有利的投入机会，即使这些投入按照会计准则会被记为大额短期费用”。并且，拼多多“随时具备了产生收入和随时赚钱的能力。”

黄铮的解释看起来很有道理，但没有数据支撑，无异于自说自话。

拼多多的收入来源主要有两部分：一是佣金，二是营销服务费。

佣金即传统电商平台的“扣点”。可是，拼多多的客单价仅为京东的 1/15、淘宝的 1/3，拼团玩法几乎将这部分利润压缩到了极致，靠佣金盈利显然是不现实的。

营销服务费其实就是广告费。这个传统电商也有，以淘宝为例，其广告费主要来源于竞价排名，和百度的机制类似。至于弱化用户搜索的拼多多，其广告费主要来源于商品推荐，与今日头条类似。不过，单靠广告费实现盈利，恐怕连“头条系”产品都不敢打包票。

拼多多目前的盈利模式指向了流量池的问题。寄希望于靠广告费盈利无非有两方面，一是流量池足够大，流量越大广告越值钱；二是获客成本足够低，这些流量越便宜，则利润空间越大。

上市之初，拼多多超低的获客成本和超高的月活增速是投资者看好它的关键原因。可现实是，拼多多的获客成本越来越高，从2017年第二季度的2.78元一路暴涨至2018年第四季度的177元；月活增速则从2017年第二季度的118.7%一路放缓至18.2%。

随着流量池越来越大，增速放缓当然可以理解。可是，拼多多花60个亿在获客上就有些让人看不懂了。高额获客成本与广告盈利本就是背道而驰的，拼多多这样做无异于摧毁其本就脆弱的盈利模型。

无论是为了与友商竞争，还是为了面上好看，这笔买卖似乎都不太划算。

股东信中，黄铮将拼多多当前的困境部分归结于来自友商“二选一”的空前竞争。这暴露出黄铮天真的一面。在构筑乌托邦时，他显然低估了可能面临的商业竞争等反乌托邦的力量。这也恰恰是理想主义者常在商业世界折戟的关键所在。

打假、用户划向和供应链升级……黄铮构建乌托邦道路上的拦路虎个个凶猛，只有天真可不行。

花旗银行在一份最新的研究报告中警示，“拼多多将面临用户增长放缓的压力，并将在未来长时间内面临假货治理、技术欠缺以及公司管理层运营经验不足等短板，这将严重威胁资本市场对这一中国新型电商平台的信心。”

拼多多当下的困境绝不是一场公关就可以轻易解决的。

02

把资本主义倒过来

拼多多的思想根源其实很简单——“把资本主义倒过来”。理解了这句话，也就真正理解了拼多多。

赴美留学的经历让黄铮对资本主义有很深刻的理解。黄铮认为，“保险是资本主义的极致”。在他看来，拥有资本的富人抗风险能力强，抗风险能力较弱的穷人需要向富人购买这种抗风险能力，这就是保险的意义。保险放大了资本的力量，如果市场是高度有效且不受干扰的，如此推演下去，则富人越富，穷人越穷，也就是资本主义的极致。

黄铮提出了一个想法：有没有能够倒过来的保险，让财富分配更均匀一些？存不存在一些机制，能让穷人也卖一些自己的抗风险能力给富人，从而实现让周期更短的钱从富人向穷人回流的循环？

黄铮在个人公众号里举例说，如果有1000个人在夏天就想到冬天要买一件某种样子的羽绒衣，他们写了联名订单给到一个生产厂商，并愿意按去年价格出10%的订金。这种情况下，工厂愿不愿意给他们30%的折扣？

很可能愿意。因为工厂从这个订单里获得了一种需求的确定性。工厂可以把这种确定性的需求提供给上游和配套厂商，以换取更低的成本。

这就相当于工厂用“30%的折扣”向这1000个人购买了一份“保证在未来购买这件商品”的保险，也就是黄铮设想中能够让财富分配更均匀的“倒过来的保险”。

他相信，消费者的需求对供给方一定是有价值的。它可以降低组织生产的不确定性，实现资源和资本更有效的配置。黄铮猜想资本家、富人愿意向普通人、穷人购买这种反向的保险。

而拼多多就是“把资本主义倒过来”的尝试。

这样的思想根源决定了拼多多与传统电商是截然不同的。诸如淘宝、京东等传统电商，其核心思路是将商家提供的产品集中起来，价格透明化，相当于把义乌小商品市场搬到网上，实现的是供给侧的集中化和透明化。而拼多多则截然相反，它的核心思路是将消费者的需求集中起来、透明化，将之提供给供给侧以换取价格更优惠的产品，实现的是需求侧的集中化和透明化。

这样的思路从一开始就决定了拼多多的路很难走：既要搞定需求侧，量化消费者需求；又要完美对接供给侧，做好这些需求的价格谈判，让双方都满意。拼多多无异于一个乌托邦。

黄铮从“供给侧改革”中得到启发：可以通过归集需求信息，打通供应链，实现资源配置的最优化，更高效地满足消费需求。供给侧从滞后的计划生产变为与需求同步的半市场化，也就是所谓的“柔性定制”。

黄铮给这种理想化的配置方案起了个拗口的名字：用需求侧的半“计划经济”来推动实现供给侧的半“市场经济”。

黄铮将构建乌托邦的切入口放在需求侧，通过人群划向和需求归并，将每个人个性化的需求归集成有一定时间富裕度的计划性需求。

拼多多的终极定位是针对不同的人群做不同的Costco：把海量流量集中到有限商品里，有了规模之后再反向定制，从而极大降低成本。

就这一点来看，拼多多和小米很像。雷军说过，Costco教会他如何将高质量的产品卖得便宜。与黄铮一样，雷军瞄准的也是“价格敏感人群”。只不过，雷军的小米有品选择了不同的商业路径，以小米硬件设备搭建流量池，最终以家居为落地场景，打通lot供应链。二人思路很像，不过雷军的野心没黄铮那么大，遭遇的阻力自然也小很多。

Costco之外，倍受黄铮推崇的迪士尼，是最成功的O2O公司，将虚拟和现实完美融合，使消费者获得身心愉悦。黄铮希望拼多多这个平台最终可以满足消费者的所有需求，比消费者更懂消费者，使消费者获得身心满足，达到与迪士尼类似的效果。

这就是黄铮“Costco+Disney”终极愿景的由来。

03

拼出个拼多多

有了终极愿景，黄铮的目标渐渐清晰起来。

倒推其终极愿景，不难发现拼多多要做的无非是两件事：一是通过大数据和持续的机器学习实现用户划向，搞懂消费者的消费习惯，“比你更懂你”；二是打通供应链，改革供给侧，实现柔性定制。

尽管黄铮构画了一个全新的乌托邦，但通向乌托邦的道路并不新鲜。拼多多做的第一件事其实就是张一鸣在做的事，只不过张一鸣聚焦的是用户的阅读习惯和娱乐需求；第二件事，有很多人在做，比如雷军的小米有品、丁磊的网易严选、马云的淘宝心选。

用户划向和机器学习意味着黄铮需要一个巨大的、高频次的流量池。谁最符合这个条件？当然是腾讯。拼多多和腾讯微信的联结也让很多人将之误读为“社交电商”。

基于微信社交生态链的拼团模式成长起来的拼多多，无疑是依托微信生态成长最快、规模最大的一家公司。

不过，黄铮和马化腾并非单方面依赖的关系，而是相互成就的。黄铮充分享受了微信生态红利，流量+社交的赋能让他省了很多力气。而拼多多也让马化腾看到了微信生态的巨大潜力，小程序很快成长为腾讯转型产业互联网的核心引擎之一。在这一点上，马化腾同样应该感谢黄铮。

有了腾讯的赋能之后，黄铮需要考虑的是如何高效引流，打造自有流量池。

这正是技术背景出身的黄铮最擅长的事。做过游戏公司的黄铮从游戏中得到启发，设计了拼多多的产品玩法。千团大战后静寂许久的拼团玩法进入他的视野，拼团的方式既可以有效吸引用户、又可以高效聚合用户需求，对拼多多而言堪称完美。

拼多多的核心玩法是拼团砍价和拆红包。它的底层思维实际上是一款游戏，一般游戏是通过打怪升级、赚取游戏装备等方式来获得满足感，而拼多多则是通过拼团砍价、组队拆红包等方式“省钱”以获得满足感。与一般游戏相比，能直接联通虚拟世界和真实世界的“金钱”，来得更加直击人心。

尽管黄铮也承认“抽奖和抢红包是最简单的娱乐行为，这种方式很矬”，但他们确实在试图做消费和娱乐的融合。

拼多多获客成本低的秘密同样藏在它的玩法设计里：用户砍价能力是不同的，参与砍价次数越多，砍价能力就越低。老用户一刀可能只能砍0.1元钱，而新用户则可以砍3—5元钱。这让热衷于砍价的老用户不断去主动发掘新用户，以便获得其含金量最高的“初刀”。 这是拼多多用户得以迅速扩张的重要原因。

不过，随着流量池越来越大，新用户逐渐减少，获客成本自然而然越来越高。伴随而来的，还有砍价越来越难，带来的老用户用户粘度的下降。

拼多多的玩法设计有一个致命缺陷。以“低价让利”为核心的玩法是有天花板的，它并非对所有人都有吸引力。那些精致的“五环内人群”中不乏品牌信赖者和奢侈品爱好者，他们对拼多多选择的低端供应链有着天然的免疫力。

为了适应更多人的消费需求，拼多多就必须扩展高端品类。这时候，拼多多又会遇到一个新的难题：如何消除人们的刻板印象，给拼多多“洗白”，让五环内人群觉得它不low。

这成了拼多多的一个死结，持续折磨着黄铮。

事实上，拼多多创造的发展奇迹很大程度上得益于过往的商业成果：阿里铁军艰难的电商推广和用户培育、完备的仓储物流体系、腾讯的社交和流量赋能、头条开创的用户推荐机制……

可以说，拼多多是黄铮拼出来的一家公司。除了一个乌托邦幻想，其它全靠外力。

但你不能否认也只有黄铮才能把这一切成果粘合起来。

正如环球捕手创始人李潇所说，“拼多多能起来是借势，但黄铮是这股势头里翅膀最硬的鸟。”

04

反乌托邦

乌托邦越美好，往往也意味着现实世界里反乌托邦的力量越强大。黄铮构建的乌托邦要求每块积木都是完美的，任何一块积木出现问题，都有可能导致大厦的崩塌。

对于乌托邦落地过程中可能遇到的种种阻碍，黄铮早就预料到了。他明白商场信奉的是丛林法则，弱肉强食，往往会出现“劣币驱逐良币”的奇异现象。

一切理想都很美好，但规则破坏者势必存在。中国人永远相信“一个老鼠坏锅汤”，但凡供给侧的商品伤害了消费者的美好愿景，就会被无限放大，再想洗白就非常难了。

对此，黄铮在个人公众号里并没有给出思考成熟的解决方案。他只是隐隐将区块链技术作为一种可能性，“不知道区块链是不是适时为这种‘反向保险’而生……”

是否可以这样理解：黄铮在推演拼多多商业模式时已经料到了可能出现的种种问题，但至今没有找到对策？

现实是，拼多多所遭遇的反乌托邦力量比他预想的还要强大。

假货已经成为拼多多难以摆脱的标签。4月25日，美国贸易代表办公室将拼多多列入其侵犯知识产权的年度“恶名市场”名单，指责拼多多在平台治理和技术投入上决心不足。

其实拼多多在打假上的投入力度不小，怎奈效果一般。

某种程度上，拼多多在极速扩张过程中把三四线城市广泛存在的路边摊和10元店之类的低端供应链都搬到了平台上。拼多多所暴露出的山寨、假货问题是中国制造业的固有问题。它不是因拼多多而生的，更不会因为拼多多而消失。让拼多多以一己之力对抗整个行业都无法应对的痼疾，未免太难了。

拼多多面对的假货问题，其他电商也都遇到过。只不过飞速发展的拼多多把近20年电商之路上的矛盾都聚集在短短3年时间里，治理难度更大。享受急速发展带来的红利，就必须承受伴随而来的痛苦，这对谁都是公平的。

最棘手的反乌托邦力量来自竞争端。

在拼多多的终极构想实现之前，无论是下沉市场、让利的拼团模式，还是供应链升级都毫无壁垒可言，极易模仿或超越。

拼多多崛起后，京东、淘宝等电商平台都开始试水拼团模式，并通过各种方式抢占下沉市场，尤以淘宝势头最猛。2018年，淘宝推出淘宝特价版APP、上线支付宝拼团小程序，升级天天特卖，集中火力对抗拼多多。2019年初，曾在千团大战中收割战场的聚划算又宣布回归。从一淘网到返利网，淘宝在抢夺下沉市场方面经验丰富。来自淘宝的用户争夺也是推高拼多多获客成本的重要原因。

拼多多努力推进的农产品上行，竞争同样不小。无论是擅用小程序的社区团购，亦或是直播平台和短视频APP上的“乡村网红”都在试图分流。

黄铮理想中的错位竞争最终又回归到了传统电商建帝国、争地盘的老路子。

尽管不认同传统电商的竞争思路，但黄铮明显被带偏了。从概率学来讲，超过4亿的流量池足以覆盖中国16亿人口的消费类型和消费需求，足够拼多多进行用户划向和机器学习，可黄铮却不惜花重金继续扩张流量池，搞得资本市场怨声载道。

用户超过京东后，下一个对手就是淘宝了。很难说，黄铮的做法中没有赌气的成分。

眼下，拼多多的玩法已经接近天花板。通过超高营销成本带来的高增长得不偿失，抛弃获客成本优势对拼多多而言无异于自斩双臂。有舍才有得。对黄铮来说，放弃高增长的光环，将主要精力花在用户划向和供应链打通上才是明智之举。

可是，资本市场常常容易让人丢失初心。现在的黄铮还记得当初那个声称“流量逻辑是上个时代的逻辑”的黄铮么？

农村易占，城市难围。资本市场始终盯着你呢，黄铮，还是悠着点儿吧。