近期，国际评级机构穆迪发布报告，测算出中国2016年影子银行资产达人民币64.5万亿元，同比增长21%。不过从2016年下半年开始，随着监管趋严，流动性收紧，影子银行增速有所趋缓。

按穆迪报告，该机构所定义的影子银行是指信贷中介产品，这包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票这三类 “核心” 影子银行，以及去 “通道” 后的银行理财产品、证券公司理财产品，再加上财务公司贷款、民间借贷等。其中，银行理财是增速最快的部分，在2017年一季度达29.1万亿。

值得注意的是，保险业也是影子银行资金来源之一。穆迪指出，自2012年允许投资资产的限制放宽以来，保险公司将其资产配置向 “其他投资” 和权益类投资倾斜，“其他投资” 就包括大量影子银行产品。穆迪指出，对这些流动性较低的投资敞口上升，导致保险公司的流动性减弱；并且复杂的产品结构加大了潜在信用风险。

穆迪指出，金融体系的流动性状况继续收紧，反映了监管机构加大对杠杆率增长的控制力度。由于央行货币政策倾向趋紧及MPA的季末考核因素，3月下旬银行间市场7日质押式回购利率升至5%，理财产品收益率和一年期基准存款利率之间的差距进一步扩大。

同时，穆迪提醒中小银行同业资金可能引发的流动性风险。“中小银行和影子银行之间的相互关联性继续加大，因此若发生不利的流动性冲击，资金结构的脆弱性风险可能会提高。” 穆迪亚太区首席信用总监Michael Taylor 说道。

流动性风险隐患加大

穆迪指出，目前金融行业结构的转变导致风险增大。“金融体系流动性趋紧，可能会导致小型银行复杂且不透明的资金结构所固有的风险，成为现实。”

自2010年以来，大型国有银行占金融体系的比重大幅下降。这主要是因为，中小银行（股份制银行和城商行）资产增速超过大型银行；同时，非银行金融机构所管理的资产占同期金融体系资产的比例，已经翻倍。按穆迪统计，从2010年到2016年，大型银行资产占比从52%下降到28%，中小银行资产从21%增至25%，非银金融机构管理资产从9%激增至20%。

这带来几个问题：一是层层嵌套的类信贷资产的信用风险。穆迪指出，非银金融机构包括信托、券商、基金及其子公司、保险公司等的资管业务比重上升，可能意味着金融体系更容易受到冲击，原因是此类业务资金结构的稳定性通常较低，并且多层信贷或者说多层投资嵌套导致底层资产的透明度较差。

二是中小银行大量同业投融资活动的流动性风险。穆迪指出，2017年1月，各类批发融资在所有资金来源中的占比达到36.1%的最高水平，到3月降至34.9%，但仍高于去年34.1%的平均水平。而中小银行通常更依赖于批发融资，主要包括同业拆借和发行同业存单。2017年第一季度新发行的同业存单达到人民币5万亿元的历史高点。城商行和股份制银行继续主导一级市场，农商行次之。

同业存单发行规模提高加大了金融体系内的相互关联性，这可能会放大其对于负面消息的集体反应，并可能引发流动性紧缩。银行可能将这些资金投向流动性较差的信贷资产，如贷款和应收款项类投资（包括影子银行产品）。

银行同业活动在2014年后从买入返售科目转向应收款项类投资科目。穆迪指出，后者的增加提高了常规银行和影子银行体系之间的关联性。对接资产构成及资产质量披露有限，可能会隐藏潜在的信贷风险，这令监管机构难以实施风险评估，并采取恰当的风险管控措施。“缺乏透明度同样会加大蔓延风险。”

三是中小银行、非银机构与影子银行的关联性风险。穆迪指出，中小银行通过发行同业存单和理财产品在同业市场筹集批发资金，并投资于各类资管计划来提高盈利能力，同时规避贷款方面的资本监管约束。同时，各类资管计划投资于债券，以及向传统银行融资渠道有限的最终借款人提供影子银行借贷，因此发挥了期限和流动性转换作用，部分情况下放大了杠杆。

从银行间市场来看，大银行整体上是净资金提供方，而中小银行、证券公司和其他金融机构为净借款人。穆迪指出，中小银行在2016年第四季度增加了同业借款规模。这些机构对银行间市场批发融资依赖性的增加，提高了相互关联性和蔓延风险，因为造成流动性收紧的意外冲击可能会更容易在金融体系中传导。

目前全球最大的货币市场基金——余额宝则是这一现象的明证。截至2017年第一季度末余额宝所管理资产的规模增至1650亿美元。穆迪指出，在2013年刚刚推出时，余额宝的对接资产大部分为银行存款，到了2017年一季末，银行同业存单占基金投资的比例增加了一倍多，而银行存款的占比连续两个季度下滑。其所持有的前十大债券均为股份制银行和城商行发行的同业存单。

因此穆迪指出，高度依赖于信心敏感型批发资金的银行，将面临其他金融机构资金抽离的风险，可能导致系统流动性收缩的连锁反应。

核心影子银行复苏

在严监管的趋势下，“核心” 影子银行活动复苏明显，其规模增速已升至两年来的最高水平。

穆迪指出，2014年以来核心影子银行活动受到监管措施的控制，2017年第一季度其增速则进一步攀升，主要受到信托贷款和委托贷款强劲增长的推动。未贴现银行承兑汇票的贡献依然为负值，但在过去两个季度持续收窄。

这主要是因为，融资需求较高的房地产、地方政府融资平台和产能过剩行业等领域的借款人，面临传统银行贷款和一级债券市场融资渠道收窄的问题，转向影子银行寻求资金，尤其推动了信托贷款和委托贷款的需求。比如，按绝对值计算，同期配置到房地产行业的信托资产，去年第三、四季度净增长人民币1240亿元。除此，近几月社会融资数据增速的超预期，而银行信贷增速不及预期，已经说明了这一点。

拿债市来说，穆迪指出，2016年12月以来，各种期限的企业债券收益率差扩大，2017年依然居高不下，这可能反映了投资者对违约风险的意识提高、流动性趋紧和监管审查更严格等。同时，对于公司债券作为抵押物的要求从严，可能推动国内AAA和非AAA评级债券之间的收益率差扩大。

因此，与去年同期相比，国内新发行公司债券依然不振。据统计，与去年同期3.32万亿元信用债发行量相比，2017年前四个月发行量为1.52万亿元，净融资额为-867.78亿元，去年同期则为1.7万亿元。穆迪指出，发行监管收紧可能促使国内信用评级较低的借款人，延迟或取消发行计划，或转向影子银行等其他融资来源。

穆迪助理分析师徐晶表示：“中国监管机构剑指影子银行体系存在的风险，并意图通过一系列新的监管指引予以解决，同时强调防范金融风险已成为今年政府工作的重中之重。然而，有迹象表明控制金融体系杠杆率的监管措施产生了意外后果，例如此前已受到监管控制的‘核心’影子银行活动近期复苏势头强劲。”

银行理财增速放缓明显

同时，影子银行最重要的参与者——银行理财增速放缓明显。

穆迪指出，2016年下半年以来理财产品余额增速显示出放缓迹象，2017年第一季度同比增长率从2016年6月的41.9%降至18.6%，达29.1万亿元。新发行交易中，短期理财产品（1-3个月期限） 接近53% 。

据其分析，2017年第一季度银行表外理财业务纳入宏观审慎评估体系（MPA）可能是增长放缓的原因。2016年9家上市股份制银行的表外理财产品余额同比增长37%。若将此纳入MPA监管，将影响2017年小型银行大举扩张理财业务的动力。

不过，穆迪提醒，2016年全年中小银行发行理财产品的速度继续超过大型 （国有） 银行，越来越容易面临潜在的监管风险。

穆迪指出，理财产品的增长主要受到2016年发行的表外理财产品 （即非保本产品） 所推动。即使没有明确保证保本，银行也可能会因为声誉风险和来自投资者的压力而予以偿付。同时，理财产品中同业理财投资者的占比上升，可能给这种稳定性较低的融资结构带来更多的潜在流动性风险。

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