“债券通” 恐难以复制 “沪港通” 和 “深港通” 之下两个交易所之间的联通经验，需要开辟新的路径。目前 “债券通” 的具体安排尚未明确，监管机构有必要尽早在法规层面对境外投资者关心的一系列问题作出澄清和确认，以打消其顾虑。 近日国务院总理李克强在任命香港行政长官林郑月娥时表示，今年中央政府要研究制定粤港澳大湾区发展规划，将推出内地和香港之间的 “债券通”，目的就是进一步密切内地与香港的交流合作，继续为香港发展注入新动能。 这已经是最近一个月内李克强第二次提及 “债券通” 。此前李克强在3月的全国“两会”总理记者会上也提及，准备今年首次在香港和内地试行 “债券通”，允许境外资金在境外购买内地的债券。 “债券通” 无疑是继 “沪港通”“ 深港通” 之后中国开放金融市场的又一重大举措，是今年最值得期待的市场开放举措之一，也将是人民币国际化进程中的重要一步。 从 “沪港通” 的经验来看，为了确保 “债券通” 的顺利开通，监管机构有必要尽早在法规层面对境外投资者关心的一系列问题进行澄清和确认，并在法规出台前可以充分征求和听取业界的意见，以打消境外投资者的顾虑。 “债券通” 的必要性 截至2016年末，中国债券市场托管余额达63.7万亿元人民币，仅次于美国、日本，位居全球第三。尽管中国债券市场规模庞大，但境外投资者却只分得极小的 “一杯羹” ——截至2017年2月，在银行间市场各类参与主体中境外机构投资者仅占2.86%，而境外机构的债券托管量占比不到2%。这一比例不仅远低于美国与日本，也低于很多新兴市场的债市开放水平。可见中国债券市场还有相当可观的对外开放空间。 事实上，近年来中国一直在探索逐步开放债券市场。从2010年央行允许三类机构进入银行间债券市场开始，到2016年将银行间债券市场的境外投资主体扩大至各类金融机构、资产管理机构等中长期机构投资者并取消资格审查和额度限制，这些都是推进债券市场国际化的积极举措。但随着2016年10月1日起人民币正式加入IMF特别提款权货币篮子，以及中国债市开始被逐步纳入主要国际债券指数如巴克莱固定收益指数等，境外机构投资者需要配置人民币债券的需求也将大幅增长。要满足这些需求，势必要进一步加快债券市场开放的步伐。 在目前的监管框架下，境外投资者必须在境内委托合格的结算代理人进行交易和结算，这一要求在一定程度上影响了境外投资者参与投资的热情。“债券通” 的关键将在于允许境外投资者在境外即可投资于境内人民币债券，有望从根本上实现境外投资的便利化，从而大幅提高境外投资的规模。 具体构想及潜在问题 由于官方尚未透露 “债券通” 的具体安排架构，在期待的同时，业界对 “债券通” 不免有一些思考和猜想。 首先，由于银行间债券市场在体量上是中国主要的债券市场，市场普遍预期 “债券通” 将要联通的市场将包括银行间债券市场。而银行间债券市场采用场外交易，其报价和交易机制都与交易所市场完全不同。因此，“债券通” 恐难以复制 “沪港通” 和 “深港通” 下两个交易所之间的联通经验，需要开辟新的路径。如果境外投资者无需通过境内结算代理人开展交易和结算，必然要在境内外建立起交易和结算的联通机制，而香港也将会在其中起到“桥梁”作用。 此外，除了境外投资者与境内对手方的交易，还可以考虑允许境外投资者之间通过 “债券通” 买卖债券。对于境外投资者而言，最方便的当然是可以通过其现有的境外交易平台(如TradeWeb、Bloomberg等系统)直接下单交易境内的人民币债券产品。 其中，境内的债券交易平台CFETS将如何发挥作用以及将在多大程度上为 “债券通” 作出调整升级，都还是个问号。比如，根据目前的CFETS系统要求，当同一管理人为其管理的多支基金进行交易时，需要在下时将每支基金的交易详情录入CFETS系统，对于掌管众多基金的境外资管机构而言，这一做法显然影响交易效率。境外资管机构更为习惯和欢迎的做法是，在成交前先提交一个一揽子订单(block booking)，成交以后再在不同的基金之间进行头寸分配，这也是目前国际上成熟市场比较通行的惯例。 如果沿用目前人民银行对境外机构参与银行间债券市场的监管方式，“债券通” 有望对机构投资者不设资质要求和额度限制，而这也将在更大程度上鼓励和促进境外投资。境外投资者希望在 “债券通” 下可以交易所有的债券品种，包括现券、债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换以及远期利率协议等等。但从此前中国债券市场对外开放的进程来看，不排除在 “债券通” 下将首先开放现券交易再逐步增加其他衍生品种。境外投资者的另一期待是可以进入境内银行间外汇市场进行外汇衍生品交易，以对冲其债券交易中的汇率风险。 境外投资者对其在 “债券通” 下购入债券的所有权问题，也将非常受关注。在 “沪港通” 和 “深港通” 的模式下，由香港中央结算公司在中国证券登记结算公司开立一个 “名义持有人” 综合账户(Omnibus Nominee Account)，为所有的境外机构投资者持有其买入的A股。这种账户结构曾一度使境外投资人乃至其当地监管机构产生所有权不明晰的顾虑，成为其在 “沪港通” 开通后依然保持观望的主要原因，后来经过两地监管机构的解释说明才基本消除了这些顾虑。 在 “债券通” 下，境外投资者希望无需直接在境内开立债券账户，而是可以继续利用其现有的开在相关中央证券存管系统(ICSD)的债券账户。要实现这一设想同时又在账户结构上充分反映债券的所有权，必然需要一个合适的 “中介” 将境外投资人的ICSD账户和境内债券登记结算机构联接起来。这个 “中介” 的合适人选很可能是香港金管局的债券工具中央结算系统(Central Moneymarkets Unit)。 所有权问题的另一个主要方面是境外投资者对其持有债券的处置权是否完整。比如，境外投资者希望可以在这些债券上设置担保权益，将债券以法律允许的各种方式出质，作为其在境内外融资的担保品。但现有的中国适用法律原则上要求债券的质押登记生效，而在 “债券通” 下由于境外投资者在境内可能并无一一对应的债券账户，恐难以完成相关质押登记。如何解决这些问题需要一些创新思维。 最后，“债券通” 开通后很可能成为境外投资者投资于境内债券市场的首选渠道。随之而来的问题是：怎样协调 “债券通” 和其他现有渠道(比如QFII/RQFII)之间的关系？投资者在不同渠道下开立的债券账户如何转换或整合？这些问题的解决将涉及多个监管机构，需要监管智慧。如果 “债券通” 下的债券投资相较于其他渠道更为便利化、而投资者在不同渠道之间的自由转换又存在障碍，显然对于更早进入中国市场、已使用其他渠道投资于债券产品的境外投资者不公平。 作者为高伟绅律师事务所上海办公室金融服务业务负责人 靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！ |
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