导读

根据中信建投统计，纾困民企政策推出后，去年仅11月净融资额转正，之后持续下滑。2019年1-3月，民企债券净融资额分别为-174.65亿元、-98.51亿元、-291.05亿元，3月净融资额为2017年以来的次低点。

民企的境遇似成一个迷局。

随着货币和信用环境趋于宽松以及纾困政策的不断出台，各地支持民企融资举措频频，又逢股市大幅上涨，上市公司股权质押风险得以缓解，一切似乎都在向好。

但事实的另一面则是，2019年一季度，民企债券违约出现了又一个小高潮。民企对融资环境观感分化，部分中小民企向21世纪经济报道记者反馈，四大行以外的银行信贷利率较于去年同期并未下跌，甚或小幅上涨。

违约的主要原因，是企业自身的“流动性紧张”。这几乎是一个“老套”的故事：公司举债跨主业扩张，负债无法覆盖现金流，虽有利润但最终违约。

“事实上，近期民企债券违约规模提高、新增民企债券违约主体家数上升、民企债信用利差走扩，都说明了民营企业‘融资难，融资贵’的问题有可能出现了反复的苗头。”光大证券首席固定收益分析师张旭认为。

接近监管人士则认为这说明金融机构的风险偏好没有明显改善，且低信用评级的企业也需要为其战略及经营失误付出一定的代价。

一季度民企违约反弹

4月9日晚，21世纪经济报道独家报道，中国民生投资股份有限公司（下称“中民投”）发行的“16民生投资PPN002”4月8日到期，但未按时兑付。该债券最初发行规模为25亿元，期限3年，1+1+1结构，经过此前的回售，4月8日当天需兑付的本金余额已只剩下8.5亿元。

同日，上市公司天宝食品公告，因资金流动持续紧张，未能筹集到资金按时兑付于3月9日非公开发行的公司债券“17天宝01”本息5.35亿元，构成实质性违约。4月4日，已经多次违约的“山西煤电巨头”永泰能源未能偿还一笔5亿元的中期票据“18永泰能源MTN001”。

实际上，经过去年的信用债爆雷潮后，今年一季度，企业债券违约又出现一次小高潮，且主要为民企。

据公开信息统计，2019年一季度，共有25家公司的49只债券发生违约，涉及债券309.88亿元，其中首次违约的10家主体全部为民企。

“对于信用债违约，市场心态还算平和。”一位华东券商资管人士表示，一方面是由于去年市场经历了债券爆雷连番“教育”，心态比较成熟了。

另一方面，今年一季度处于债市“牛尾”的阶段，投资人担心的实际上是违约影响债市行情。2018年债券违约，导致投资人避险情绪上升，转向利率债等非信用债，最终影响了一级市场的融资能力，信用债再融资无法持续，融资形成负反馈循环。但今年一季度，融资利率大幅下降，企业融资压力下降，市场阶段已经不大一样了。

此外，监管也有意控制违约的负面影响。“有的私募债违约后也不公告，而是发行人和投资人直接谈好比如30%-50%的折扣，直接把钱打给投资人。”该人士表示。

“今年债券到期量很大，融资回暖并没有覆盖所有的公司，”一位债券分析师表示，“根据我们微观调研，主要是以民企为主，一季度违约也主要是低等级民企。”

根据21世纪经济报道记者梳理，一季度违约债券中，河南众品食业、康得新、宝塔石化、国购投资、东方金钰、三胞集团、成都天翔环境等首次违约的企业，其原因均涉及“流动性资金紧张”。

“企业违约是积累的问题，今年集中表现在集中到期产生违约。”一位深圳当地金融协会人士指出，去年初严监管导致很多企业缺乏流动资金，甚至引发银行抽贷。企业借了很多钱买地、扩产能，到期一下子拿不出这么多钱。很多企业“以主业的名义借钱”，多元投资，但对外投资多是亏损，反过来影响主业。今年融资情况比去年要略好，但业务增长还不明显。

根据国金证券分析，违约民企往往会提早出现债务逾期或技术性违约等多个问题，且多个问题共存。一是经营上，投资激进、跨主业经营、短贷长用、主营业务现金流差；二是内部治理上，股权结构不清晰、内控差、大股东或实际控制人挪用资金或违规担保、关联方占款多；三是财务上，报表披露不充分、虚增货币资金、有息债务负担过重、短期有息债务占比过高；四是对外融资上，银行融资空间有限、依赖于非标和公开市场融资等。

例如，天翔环境3月25日披露2亿元公司债违约，此前PPP项目贷款未能如期放款；海外收购较多，控股股东对其资金占用超过20亿元。三胞集团3月15日披露5.5亿元企业债违约，此前耗资300亿元大举对外收购，理财计划陆续到期。

众品食业1月7日披露5亿元债券违约，原因是受肉类不利经营环境影响较大，盈利能力下滑、经营性现金流状况欠佳。康得新1月15日披露25亿元债券违约，该公司财报“大存大贷”，货币资金充足但债务规模也高，资金被大股东挪用，实际可动用资金不足。宝塔石化1月29日披露8亿元债券违约，原因是资产扩张速度较快，7年时间资产由80亿元扩张至600多亿元，债务急剧增加，且关联方对其资金占用100多亿元。国购投资为安徽第一大房企，2月1日披露47.9亿元债券违约，原因是商业物业去化压力太大，且不断进行外延扩张，导致资金缺口较大。

机构风险偏好回升有限

值得注意的是，今年一季度债市违约反弹，是在信用环境宽松、纾困政策不断的情况下发生的。

2018年10月，央行宣布将引导设立民营企业债券融资支持工具，通过出售信用风险缓释工具（CRM）、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民企融资。

2018年12月，央行宣布，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，决定创设定向中期借贷便利（TMLF），TMLF资金可使用3年，超过MLF的1年期限，利率比MLF利率优惠15个基点。

2019年2月，央行进行首次央行票据互换（CBS）操作，扩大银行信贷投放能力，多家银行随后宣布发行永续债或优先股补充资本。

可以说，支持民企融资“组合拳”不断。

随着这些纾困民企政策出台，资管等机构对信用债风险偏好有所下沉，但仍主要聚焦在大型民企。

“对民企债风险偏好有回升，但还是不算太高，”一位银行资管部债券投资人士表示，“随着国家支持民企的政策出台，对龙头企业信心逐步恢复。民企债券也保持一定的信用利差，投资收益也较好。民企债券还不时违约，所以有回升但不能说太高。我们主要看民企龙头，内部有信评团队，不只看外部评级，会更看重内部评级。”

与之同时，多位机构人士指出，挂钩民企债券的CRM仍是偏政策性工具，机构发行热情不高，对民企融资助力有限，其发行有待监管推动。

自2018年11月开始，以民企债为标的主体的CRMW总共创设68只，发行规模80.15亿元，主要针对于AA+级发行人。但，2019年以来CRMW明显回落，2月仅创设1只民企CRMW产品，实际发行规模为零。

实际上，民企债券净融资额已连续三个月为负。根据中信建投统计，纾困民企政策推出后，去年仅11月净融资额转正，之后持续下滑。2019年1-3月，民企债券净融资额分别为-174.65亿元、-98.51亿元、-291.05亿元，3月净融资额为2017年以来的次低点。

“中长期来说，货币政策最大的问题不是有多松动，而是传导机制不畅。”京东数字科技首席经济学家沈建光直言，应通过结构性改革继续疏通货币传导链条。

而对于今年一季度信用债违约率抬头的原因，张旭认为较为复杂，既有瑕疵债券到期规模增加，也有存量违约主体反复违约的原因，此外还有政策持续性不足的原因。

随着民企债券违约呈现抬头的趋势，低等级民企债信用利差也快速扩大。

例如，AAA级、AA+级和AA级民企债的信用利差，3月1日分别为130BP、283BP和421BP，到3月末分别上升至136BP、290BP和450BP。越是低等级主体的信用利差扩大得越大，反映“融资难，融资贵”问题越突出。

“商业化机构风险偏好较低，不倾向于为低等级主体创设CRMW，从某种意义上讲是符合市场规律的。”张旭建议，按照法治化、市场化的原则，再度推动民企CRMW的创设，结构性问题需要结构性工具解决，比如可以将银行获得的TMLF规模与其发行的民企CRMW规模挂钩。

民企融资感受分化

实际上，从融资利率来看，不同规模民企反馈也有所分化。

深圳一位民营供应链公司负责人表示，该公司从事跨境贸易供应链业务，从上下游来看，民企融资仍比较难。今年初以来，政策层面有所好转，但支持民企融资政策距离落地还有一段距离。“除四大行专门针对小微企业融资的政策性利率和去年基本一致外，来自其他银行的融资利率，比上一年还要增加10%左右。”

他指出，以珠三角为例，实际上更多是劳动密集型的、没那么多核心竞争力的加工型企业，面临人力成本、土地成本、产业外移等压力。

深圳某大型民企财务负责人则表示，从融资环境看，今年初票据、信用证等的利率已经基本恢复到2017年的水平，但去年融资利率比2017年上涨10%-20%。该公司为上游的供应链融资成本在2018年的区间是5%-8%，目前利率已经降低到4.35%-7%之间。

另一深圳当地金融业内人士指出，今年银行利率下行，但非机构的市场化资金利率飙升。“很多企业现金流压力比较大，手里固定资产的强行变现压力很大。”例如，央企一般是AAA评级，发行ABS最低利率可以到3.5%。AA+评级的民营企业在交易所发行ABS，资金成本5%左右，利率和银行贷款利率也差不多，但是银行只能解决企业需求的三四成资金，其他的要市场去找，信托资金成本要到12%左右，民间资金成本要高到10%-15%。

实际上，银行总体的支持力度可谓不小。工商银行行长谷澍去年11月已表态，未来三年，工行普惠贷款平均增长30%以上，三年翻一番；民营企业贷款每年净增不少于2000亿元，新增融资客户每年不低于5000户。

今年3月30日，农业银行副行长王纬在该行业绩会上表示，截至2018年末，该行对民企贷款余额为1.67万亿元，占公司类贷款余额比例为25.6%；农行对民企不良贷款率为6.37%，高于公司类不良贷款率4个百分点。2019年计划新增民企贷款14500户、规模1320亿元。

不过，受风险因素影响，银行对民企贷款多需要房产抵押或担保等资产保全措施。一位深圳当地银行业人士指出，无抵押的企业贷款不良率较高，有的国有大行从去年下半年开始，对民企（包括上市公司）非抵押贷款到期时基本不再续贷。

这也造成了两个市场，符合大行贷款要求的、有一定科技实力或抵质押措施的小微企业可申请相应贷款。但同时，大行无法覆盖的企业融资利率仍无下降迹象。