事件：

最近，港股企业辉山乳业惨遭洗仓，盘中一度跳水91%，创港股当日最大跌幅，市值蒸发280亿元。

美国浑水公司被认为是辉山乳业股价跳水的“幕后黑手”。2016年12月，浑水发表两份报告浑水公司曾发布报告，直指辉山资产虚高、盈利造假。

这不是浑水公司第一次做空中国概念股。自2010年6月起，浑水公司先后做空东方纸业、绿诺国际、嘉汉林业等，无一失手。

被浑水盯上，轻则股价“腰斩”，重则倒闭破产！据统计，浑水公司至少让中国企业股票损失了100亿美元。

这个让中国概念股闻风丧胆、损失百亿美元的浑水公司，到底是个什么来头？

事实上，这家公司在美国的名气远没有在中国那么大，又以做空中国概念股而出名，带有鲜明的中国“印记”。可以说，浑水是为中国而生的。

浑水公司的logo

“浑水”是谁？

浑水成立于2010年6月28日，创始人是一名叫卡尔森·布洛克的美国人。卡尔森毕业于南加州大学，主修金融，辅修汉语，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。他2005年来到上海，就职于一家美国律所；2008年创办了一家仓储物流公司；2010年创办浑水，主要做空在国外上市的中国概念股。

布洛克以其敏锐的嗅觉和近乎全胜的猎杀成绩，被布隆伯格新闻社评为2011年50大思考者之一，其他入选者都是诸如诺贝尔奖获得者、哈佛大学教授的名流，只有他是一个初出茅庐的“浑小子”。
 

浑水摸到的第一只鱼，便是东方纸业（AMEX:ONP），导致后者股价一周内狂跌50%。

从此，浑水公司通过对中国上市公司缜密的调查，发现上市公司作假行为，通过做空个股的方式以获得巨大收益。其经典案例有东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW） 和中国高速传媒（CCME），这四家在中国经营的民企因浑水公司的揭露导致股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。

目前浑水在调查造假公司方面可谓驾轻就熟，多次狙击成功，令中国概念股颜面尽失。

当然，浑水的狙击亦偶有失手。2011年7月初，浑水在其网站上发布了一封致展讯通信高层的公开信，对其财务数据提出质疑，展讯股价应声暴跌34%。展讯随即澄清，证明疑点不成立，股价遂出现“V”型反转并在随后数月时间里创出历史新高。

做空有道，浑水底下暗藏的秘密

浑水做空中国概念股的方法，说起来也很简单，先如猎犬一般，嗅出可能存在问题的上市公司，再像侦探一样，缜密调查，发布报告，进而打压股价。

归纳总结浑水的报告之后，可反推出其整套调研体系，总体来看分为两个相互渗透的方式：查阅资料和实地调研，调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。

1、查阅资料

查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是有内部人提供线索，但在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等。并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

2、公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。

浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

例如，在调查中国高速频道时，浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都喜欢播放自带的DVD节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管所”。

3、调查供应商

为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。并且浑水十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。

除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。

例如，在调查多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了100倍。

4、调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。

例如，浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的80多个经销商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。

5、倾听竞争对手

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查。

例如，在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现，东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度，盈利水平与行业严重背离。

6、调查关联方

浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。

例如，浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在关联方的名下，上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来，属于过账的“名义利润”，并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

7、请教行业专家

正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。

例如，浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家；援引专家的言论，总是比自己的判断更有说服力，这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

8、重估公司价值

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。

例如，浑水如对东方纸业大致重估了存货的价值，并且拍摄工厂照片和DV，请机械工程专家来评估机器设备的实际价值；还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

为了达到做空的目的，浑水在狙击上市公司的时候，不排除有恶意低估其资产价值的可能，但就调研方法而言，确有值得借鉴之处。

被浑水盯上的 “辉山乳业”

如最近股价暴跌的辉山乳业，被浑水公司抓住的核心漏洞便是苜蓿。

苜蓿被誉为“牧草之王”，是养奶牛必备的草料，也成为影响原奶销售价格的关键决定因素。辉山乳业声称苜蓿全部自给自足，不需要从第三方购买或安排长途运输，因此利润巨大。

辉山乳业招股书，宣称苜蓿自给自足。

浑水公司调查却发现，辉山乳业苜蓿并非自给自足，而是从海外和黑龙江的第三方采购，进而推断出辉山乳业财务造假。
 

从事件看港股做空机制

1、对比A股市场，香港市场有丰富的做空工具。
 

作为全球最成熟的资本市场之一，香港市场具备丰富的做空交易工具，从个股到指数，从融券卖空到衍生品交易，均一一具备。

“沽空交易”，即融券交易。目前，港交所“可进行卖空的指定证券”约占全部港股的45%。

“衍生品交易”，一部分是现货市场中的股本权证（Equity Warrants）、备兑权证（Derivative Warrants）、牛熊证（Callable Bull/Bear Contracts）；另一部分是衍生市场中的期货（Futures）和期权（Options）。

香港交易所期货产品主要包括：恒指期货、小型恒指期货、H股指数期货、小型H股指数期货、新华富时中国25指数期货等；期权产品主要包括：恒指期权、小型恒指期权、H股指数期权、个股期权等。对于个股而言，股票期权、股本权证、备兑权证、牛熊证都是常用的衍生品交易工具。

2、全球投资者参与，专业做空机制。

相比A股市场，港股投资者中机构投资者、海外投资者占比较大，机构投资者占比达到了61%，一些明显偏离基本面价值的公司、或者基本面严重恶化的公司很容易会沦为专业投资者的做空对象。

做空机构的获利方式：

①寻找上市公司财务报表漏洞缺口、信息披露规范性、企业高管的不当行为。

②做空机构都会采用预先卖空。

③发布负面投资报告的方法来进行狙击。

股票下跌后买入股票获利赚取差价。

强盗还是鲶鱼，做空机构的红与黑

做空机构从诞生之日起，便充满争议。

2012年6月20日，香橼投资一纸研报，恒大股价应声下挫，一日之间市值蒸发76.28亿港元。许家印将香橼投资称作“侵略者”、“土匪”、“强盗”。
 

恒大集团针对被香橼投资做空的声明
 

质疑做空机构，最著名的是李开复。2012年，李开复联合60多位企业高管、投资者与企业家发表公开信，谴责做空机构尤其是“香橼”对一些中国概念股公司的谣言中伤。
 

也有人认为，做空机构是资本市场上的鲶鱼，能够净化整个市场。只要做空机构合法并且有理有据，其存在有利于全体投资者。

是肆意掠财的强盗，还是净化市场的鲶鱼？做空机构，更愿意将自己比作秃鹫，随时俯冲下来啄食市场腐尸。

不可否认的是，对于企业而言，做空机构是一种相对极端也更具杀伤力的监督手段。

特别是一些中国公司，在国内名不见经传，甚至存在财务问题，到海外资本市场上摇身一变成为了“业绩好到难以置信”的优质公司，通常就会成为做空机构的猎杀目标。

苍蝇不叮无缝的蛋，这也是浑水公司、香橼研究喜欢做空中国概念股的的原因。

中国为何没有“浑水”？

其实，我们中国也有“浑水式”的机构---中能兴业。

中能兴业曾实地调研，爆出康美药业“财务造假”，（《证券市场周刊》刊发了《康美谎言》一文，受此报道的影响，康美药业开盘即封跌停，在此后的一周时间内，市值缩水60多亿元。）在康美谎言之前，中能兴业曾发布了11份塑化剂检测报告，一度令酒鬼酒、茅台、五粮液、洋河等白酒企业陷入跌停潮。

但之后，再难得见中能兴业牛逼的做空杰作。究其原因，在中国，做空调查是高危职业！

“恶意做空”、“损害企业商誉”，每一个罪名都能让做空专家失去自由！

但是，一个真正市场化的市场如果没有做空机制，就不能称之为成熟市场！

希望有朝一日，A股研究员撰写的研究报告，除了“买入”、“推荐”、“增持”等字眼外，还有建议“做空”！

水至清则无鱼，浑水有它存在的道理！

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