估值虽好，但风险巨大。通过IPO转板将给企业带来潜在的流动性风险。记者注意到，多家发布IPO辅导的新三板挂牌企业，在公告发布后迎来大幅下跌，除股东问题外，有机构投资者选择了提前退出。

　　天星资本主管合伙人蔡志明表示，对于新三板企业而言，由于IPO的不确性较大，时间成本较高。新三板企业会以牺牲股票流动性为代价换取不确定性的IPO前景，同时，在申报阶段以牺牲股权融资为代价来换取不确定性的IPO前景。这不仅对投资者不利，对企业自身发展也是不利的。

　　新三板市场以机构投资者为主，其中私募股权投资基金是一大主力，这些产品投资期限大都在2+1年或3+1年不等。而企业通过IPO转板至少要3-5年，这种流动性风险是不可估量的。

　　二、转板不一定是坏事

　　新三板转板问题，已经成为新三板市场绕不开的话题。一位合格投资者表示，新三板市场已有超过10000家挂牌企业，但每天实现交易的企业只有1000多家，有流动性的企业就算是好企业了，现在又有近300多家企业提交IPO申请准备转板，很多好企业想要离开新三板，而且分层制也没能留下这些企业。

　　如果再推出新三板的转板试点，是不是会有更多优秀的企业选择转板？新三板市场的投资价值何在？

　　对此，九泰基金总裁助理、产业投资部总经理郑立昌认为，应该正本清源地看待这个问题，不能把这些企业转IPO简单理解为新三板利空。他反问：“这些企业留在新三板市场就是合理的吗？”据其了解，这些想转IPO的企业基本是在2014年底以后挂牌，一年多的时间里企业的基本面没有发生太大变化。因此，这些企业本身基本符合A股上市条件。之所以在新三板挂牌，一方面，是因为这些企业期望新三板市场估值可以贴近创业板市场；另一方面，由于A股IPO排队问题，暂时转向新三板市场。因此，这些企业本身就不属于新三板市场定位中所支持的早期企业，这才是这些企业选择转IPO的本质原因。

　　至于转板制度，郑立昌认为，这是完善多层次资本市场功能的重要一环，既然是多层次资本市场，那么不同层次资本市场定位应该不同，相互之间本质没有竞争关系，在不同层次资本市场之间互相顺畅地转换显得十分重要，这样才可以打通各层次资本市场，把整个资本市场激活，更好地实现不同层次资本市场的定位与功能。

　　三、拟IPO的三板企业容易忽视的四个冷门致命问题

　　1、主要经营一种业务

　　《首次公开发行股份并在创业板上市管理办法》(以下简称“管理办法”)要求拟上市企业主要经营一种业务，而《全国中小企业股份转让系统业务规则》仅仅要求拟挂牌企业业务明确且具有持续经营能力。这样一来，某些符合新三板业务资质要求的挂牌要求并不见得会符合创业板业务资质要求。例如某拟IPO的新三板挂牌企业经营A、B、C三种，且三种业务的收入占比分别为40%、40%和20%，这种情况在新三板是没有问题的，但是如果冲刺创业板，那就麻烦了：很明显，这不是主要经营一种业务。

　　有人会说，既然创业板有这要求，那我冲刺中小板或者主板啊。虽然中小板和主板的上市要求没有明确提出主要经营一种业务，但是目前很多拟IPO的新三板企业的体量恐怕是难以达到主板和中小板的潜在要求。508家创业板上市公司以上市当年统计的最近两年累计净利润的均值是拟IPO企业最近两年(2014、2015)累计净利润的1.29倍，而且成功上市的创业板上市公司的最近两年累计净利润呈上市趋势，这还只是创业板，主板和中小板的实际上市门槛更高，所以你别看自己财务要求好像达标了，实际上没那么简单。

　　2、最近两年无重大变更

　　除了主营业务要求，管理办法还要求拟上市企业最近两年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更，而如果是冲刺中小板或主板，要求的则是最近三年没有以上变化。

　　3、股份不存在重大权属纠纷

　　管理办法还要求行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷，在中小板或主板上市同样有这样的要求。

　　虽然发布IPO辅导的企业基本上暂时没有什么重大权属纠纷，但是不排除未来潜在的权属纠纷。此话怎讲？新三板企业股权质押次数呈爆炸式增长，这其中不乏很多拟IPO企业。数据显示，截止2016年6月13日，183家拟IPO企业中，参与股权质押的就有32家，一旦公司经营出现问题，公司无力偿还贷款，股权纠纷将很有可能发生，关于这一点，拟IPO企业还是应该留意，以免出现意外。

　　4、完善的公司治理制度

　　管理办法还要求拟上市企业有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度，相关机构和人员能够依法履行职责。

　　虽然新三板挂牌企业在挂牌前经过了股改，但是目前独立董事制度、董秘制度和审计委员会等制度依然有待健全。这个当然不是说花钱聘请个独立董事或者全职董秘这么个简单事，要形成一种规范的运作机制，光凭突击恐怕不够。好在即将到来的分层有望改变新三板挂牌企业无专职董秘的历史。

　　除此之外，还有诸多问题需要注意，譬如拟IPO企业的经营业绩不能对税收优惠有重大依赖、不能对单一客户有重大依赖，近三年内受到中国证监会行政处罚等等。

　　当然，必须说明的是，我们做这些提醒并不是像某些市场人士那样劝三板企业不要再提IPO的事，A股排队企业确实众多，冲刺IPO也会带来很高的机会成本，然而这不应也不能是企业放弃IPO的主要原因。一个健康的资本市场应该是国家倡导的多层次资本市场而且各个层次之间建立有机的联系譬如转板，美国的OTCBB不也有企业转向纳斯达克和纽交所吗？再者，如果没有挂牌企业IPO成功，何以激励众多的新三板企业。

　　在现阶段，新三板的融资和流动性功能确实有待提高，投资人通过二级市场退出的概率不大，兼并收购和IPO上市确实是一条现实途径，有部分企业冲刺IPO并不是坏事，有好企业走，也会有好企业来，最重要的是上层能够想办法留住好企业。不然，纵然排队难熬，也会有一堆企业选择排队，反正自己不去排，别的企业照样会排队。

　　在三板整体流动性缺失的背景下，企业融资也遇到了一定阻力，因此IPO便成为企业快速融资的最佳选择。由于新三板挂牌与A股上市标准存在不少差异，因此新三板企业如想顺利 IPO，尚需要做大量的工作。只有练好内功，规范企业经营及平时操作流程，才能保证企业上市进程的顺利进行，在获得资金的同时给予投资者稳定回报。

　　四、新三板的转板（IPO）步骤简析

　　第一步：IPO辅导

　　企业要IPO，首先得经历IPO辅导阶段。根据现行标准，不再强制要求IPO辅导时间超过一年。由于新三板挂牌企业已经完成了股改等规范性的资本操作，成为公众公司，因此有利于这些企业快速通过辅导阶段。

　　比如，2015年4月8日，海容冷链开始进入IPO上市辅导期，同年11月4日海容冷链向证监会提交了上市申请。其完成辅导上市工作耗费的时间约为半年。如果企业进入辅导上市，首先要向证监会申报辅导备案，而期间这些股票若无重大事项，则仍处于可交易状态，而这也为投资者提供了进入的机会。

　　第二步：证监会受理后停牌

　　如果说企业宣布IPO辅导无法证明其决心，那么当证监会受理其文件后，这一切就更明朗了，依据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》4.4.1条规定，企业随后须在新三板停止转让。

　　2015年11月4日海容冷链向证监会提交了首次公开发行A股股票并上市的申请，并于2015年11月6日领取了《中国证监会行政许可申请受理通知书》，自2015年11月9日起，其在全国中小企业股份转让系统暂停转让至今。

　　第三步：取得上市批文摘牌

　　根据相关规定，在新三板二级市场参与进去的投资者，当标的IPO后，这些投资者还面临着一年的锁定期。

　　考虑到一年的锁定期，投资者即使没有在股价最高点退出，相信随着时间的推移，Pre-IPO标的上市后，其估值终将向A股的同行业平均估值修复。从现有的平均估值水平来看，作为稳健的价值投资。在几年间获得两倍甚至数倍的收益，相信也远远跑赢市场平均水平了。

　　搞清楚变现路径后，面对可观的预期收益率，投资者该什么时候下手呢？

　　机构人士表示，当投资者看到新三板挂牌企业的做市商选择退出，而这家企业又已经接受完IPO辅导。此时或许是最佳的进入时机。至于投资标的的选择，最重要的还是行业，应该选择行业估值相对A股具有较大折价的，并且不是处于行业景气周期顶端的公司。

　　除开户资金达到500万元准入门槛的新三板合格投资者外，其他投资者是否有机会参与？除去垫资开户，此前市场有消息称Pre-IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，其持有拟上市公司股票必须在申报前清理。虽说没有正式文件，但最好还是避免以这样的方式进入。

　　如果想要避开，或许可以通过将契约型基金等嵌套到有限合伙基金中去，来避免成为上述三类股东，但不知最后是否会被穿透，目前市场也无具体实例，这只是业内的一些看法，小编会进一步跟进后续政策演进。

　　五、关于新三板转IPO十大注意事项

　　企业在从新三板转到IPO的时候，很有可能是互相冲突进退维谷的问题。

　　较之大家热切期待和念念不忘的新三板转板制度，显然马上要推出的分层制度并没有足够的吸引力，很多优秀的企业已经准备忘掉过去重新出发去申报IPO了。2016年的上半年应该是第一个高峰。

　　尽管新三板挂牌和IPO上市都是一个企业成为一个公众公司，但是其差异还是明显的并且是本质性的，不论是审核要求还是企业质地。也就是因为这个原因，企业在从新三板转到IPO的时候，很多问题不是延续的问题，更不是一劳永逸的问题，而很有可能是互相冲突进退维谷的问题。

　　关于新三板挂牌企业转IPO的关注问题，小兵根据自己的想法总结了以下几条，不一定准确，仅供参考：

　　关注要点一：财务指标的对比性问题。新三板挂牌尽管也会进行财务规范，但是规范的深度和广度明显存在差异，并且由于各种原因新三板企业可能会存在一定的财务调整的情形（比如粗略计算财务指标、利润虚增成本、存货盘点流于形式等）。如果这样，那么后续IPO的审计报告可能会与新三板的审计报告在衔接上存在一定的问题。

　　关注要点二：核查和信息披露的口径问题。新三板挂牌企业要进行一系列的整改和规范措施，但是这样的处理有可能与IPO的标准有着一定的差异，这就导致后续IPO披露的口径和内容与以前的内容存在差异。最典型的比如：财务数据调整问题（前面提到）、历史沿革披露问题、业务模式描述问题等。

　　关注要点三：信息披露的疏漏或不一致的情形。在新三板挂牌过程中，有可能会因为企业规范意识不强导致某些信息不能及时披露，那么就有可能在IPO的时候重新发现，那么这就导致可能存在信息披露疏漏的问题。

　　关注要点四：解决问题不合理或者不彻底。在新三板挂牌过程中，由于各种原因可能会存在某些问题解决的不合理的情形，比如股转转让的价格问题、资产收购的价格以及程序问题、对赌协议的问题等。

　　关注要点五：做市商以及国有股转持问题。在新三板的做市商中，绝大部分是国有企业，那么如果企业IPO会存在国有股转持的问题，这时候做市商的第一选择甚至唯一选择就是转让股权退出企业，而可能因为各种因素耽误不少的时间。

　　关注要点六：企业以及股东承诺问题。在新三板挂牌的时候，在某些问题的解决上可能由企业或者实际控制人出具了承诺并且存在期限，如果到期承诺没有履行那么也是一个不小的问题。

　　关注要点七：股东超过200人问题。在新三板的过程中，股东超过两百人在非公部审核之后可以挂牌，那么在IPO的过程中还是需要省级人民政府根据指引4号逐一进行确认并兜底承担责任。

　　关注要点八：股份交易的合规性问题。在新三板挂牌过程中，可能会存在频繁或者零星的股份交易，而有些交易可能存在价格不合理、交易方不符合适当性规定等情形，这也是需要关注的问题。

　　关注要点九：新三板挂牌正在进行的事项可能耽误时间。有的企业正在进行定向增发或者并购重组，而增发或者重组的事情需要一个比较长的时间，那么必须在这些事情都完成之后才能确定IPO的基准日。

　　关注要点十：那条尽管辟谣但是又感觉无风不起浪的隐喻：新三板挂牌的企业转到IPO不仅不是热烈欢迎还可能是冷眼相看。

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