荣盛发展首席经济学家 中国社会科学院金融所 尹中立

科创板的一举一动都令人关注，各方都在关注科创板的相关制度安排与完善。3月初，当股市人气高涨之际，有两家机构分别对“中信建投”和“中国人保”两个上市公司出具了看空的研究报告，对市场产生了较大的影响，也导致了较大的争议。甚至有人在微信上扬言要把自己的证券投资账户从这两家证券公司销户。新上任的证监会主席易会满3月15日在人民大会堂接受《中国证券报》记者采访时表示，出具看空报告是非常正常的事情，给该事件作了一个总结。

笔者以为，中国股市不仅需要包容看空的研究报告，还需要考虑建立完善的做空机制，做空机制可以考虑首先从科创板实施。股市的核心问题是定价。我们之所以要推出科创板，是希望在进行一系列制度创新基础上能够更好地发挥股市的定价功能。

从成熟市场经验看，做空机制的建立是市场定价机制中不可或缺的组成部分。在刚刚公布的科创板交易规则中，在融券制度上进行了一些新的制度安排，上市首日就可以融资融券，允许锁定期内的股份可以用于融券，此举解决了券源不足的难题。在实施融资融券制度后，融资业务扩张很快，2015年最高峰的时候融资规模超过了2万亿元，但融券业务一直进展缓慢，融券余额一直在100亿左右徘徊。制约融券业务的最重要因素就是券源不足，投资者往往难以融到券。

科创板将锁定期的股票用于融券，尤其是券商跟投的股票用于融券，使得融券交易可以展开。投资者一定要关注这是个新的交易规则，一只新股的IPO数量可能只有5000万股，但它锁定的股份可能有2亿股，如果股价被炒得过高，融券交易有可能会大量出现，导致上市首日成交的股票数量可能远远超过IPO的数量。这是交易机制方面的创新，值得鼓励。

除此之外，我们认为，在做空机制方面应该有更多的突破。

我国股市在交易规则的设计过程中，有意回避了买空卖空，其用意可能是为了减少市场的投机气氛，但从股市运行近30年的结果看，缺少做空机制的股市是不健全的，不仅没有减少投机，反而在一些时候导致了股价的大起大落，使股市运行脱离不了“政策市”：因为缺少做空机制，投资者只能在上涨过程中赚钱。当市场人气高涨的时候，大量资金向股市聚集，形成股价上涨的正反馈，直到股价严重脱离基本面，就会用政策让股市降温。当股价处在高估值状态，投资者如同惊弓之鸟，股价十分不稳定，一旦被打压，投资者纷纷远离股市，市场进入下跌的循环。当市场陷入熊市时，缺乏对冲手段，投资者要面对资产缩水的煎熬，融资功能严重萎缩，又需要政策刺激，在刺激股市的政策作用下，股市进入下一个循环。这种上涨和下跌的循环，投资者们谓之曰“政策市”。

“政策市”确立之后，投资者往往更关注政策导向而不是经济运行的基本面，甚至出现了股市周期与经济周期相悖的不良现象：1999年至2001年，中国经济陷入通货紧缩，而股市出现了持续两年的牛市；2014年至2015年，类似的现象再次上演。

因为缺乏做空机制，导致庄股横行。在每一轮股市行情中，总是有一批股票在庄家的操纵下肆意妄为，股价没有最高只有更高，此现象在本轮行情中也已经表现得淋漓尽致。当潮水散去，很多散户投资者被套在高高的“山顶”。

因为只有做多才能赚钱，不利于股价上涨的研究或报道都是不受待见的，在近30年的股市运行历史上，鲜见证券公司对上市公司出看空的研究报告，这也是3月初两份看空的报告引起市场高度关注的原因所在。没有对上市公司负面信息的研究和报道，使上市公司缺乏市场化的制约力量，从短期看似乎把缺点掩盖了，维护了股价的稳定，但从长期看不利于股市的健康发展。

建立买空卖空，本质上是以投机遏制投机。在中国香港股票市场，一旦股价被高估就会招致市场做空，很少出现股价长期偏离基本面的情况，反观A股市场，有相当多的股票严重偏离其基本面。事实证明，以投机遏制投机比通过加强监管遏制投机更有效。

科技类企业的投资风险大于其他类型的上市公司，投资者与上市公司之间更容易出现信息不对称，利用监管机构的力量来监管上市公司是力不从心的，科创板的新股上市前5个交易日没有涨跌幅限制，往后每日涨跌幅限制为20%，如果没有健全的做空机制，可能会加剧市场波动。必须鼓励一些专业的机构或个人利用自身的专业优势和分析能力，揭示和监督上市公司的财务欺诈等违法违规行为，因此，不仅要鼓励研究机构发布看空的研究报告，还要让他们在揭露上市公司违法违规行为过程中获利，建议实时完善做空机制并推出集体诉讼制度。

当然，做空也需要遵守法制和规则，对恶意做空的行为要进行打击和限制。