今年2月上海高级人民法院的终审判决，终于给两年半前轰动一时的基金子公司近10亿资金挪用案，画上了一个沉重的句号。据法院判决，此案两名被告——深圳吾思基金负责人李志刚，云南楚雄地产开发商李锐锋——因合同诈骗罪，分别被判处无期徒刑和十年有期徒刑；二人还分别被判处500万元和300万元罚金。

根据刑法第二百二十四条，合同诈骗数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处罚金或者没收财产。这意味着私募基金管理人李志刚受到了“顶格”刑罚。

李志刚与李锐锋合作，以巨大的资金杠杆和多个环节嵌套的融资结构，撬动位于云南的房地产开发项目，却遭资金链断裂。为了填补资金窟窿，二李编造并不存在的银行过桥贷款项目，骗取了万家共赢公司募集的9.5亿元资金。这些钱刚一到账即被挪用还债，本案由此而起。

作为持有证监会牌照的基金子公司，万家共赢盲目追求业务规模，缺乏风控手段，轻信了人为制造的作为“增信手段”的银行合作协议，陷入二李设计好的骗局。另一家基金子公司金元百利（案发前名为“金元惠理”）亦为二李的融资通道，更把通道做成了自己的业务，上述挪用资金中有近6亿元被用作兑付金元百利的产品本息。由此两家基金公司也陷入法律纠纷，进一步暴露基金子公司通道业务的巨大风险。

2014年8月，记者独家披露了万家共赢资金被挪用案。该案是当时数起基金子公司风险事件中性质最恶劣、后果最严重的一起，直接导致了针对券商基金通道类业务的监管收紧。这一标志性事件，与2016年证监会对基金子公司的彻底整肃首尾呼应。如今，因为监管要求业务量需与净资本挂钩，在资管混战中被作为“万能神器”的基金子公司，已经黯然退场。

另外，本案中将李志刚和金元百利合作募集的有限合伙基金“吾思十八期”亦作为合同诈骗共犯，判处罚金100万元。这是国内第一起基金产品犯罪的裁判记录，也说明被无数金融机构视作低风险可免责的所谓“通道”，其对法律风险的隔离，法院在司法实践中可能并不认可。基金子公司现存的十万亿资管计划风险几何，值得关注。本案在司法层面的指导意义，或与“控杠杆、限通道”的金融监管取向产生共振，影响至为深远。

开发商沦于借新还旧

李志刚是深圳吾思基金管理有限公司（下称深圳吾思）实际控制人。李锐锋系楚雄佳泰房地产开发有限公司（下称佳泰地产）和楚雄润泰置业投资开发有限公司（下称润泰置业）实际控制人，两家公司都在云南。李锐锋通过旗下公司运作昆明、楚雄的两个房地产开发项目，债务累累。

事情回溯到2012年12月，李志刚管理的吾思基金，为李锐锋发行了吾思一、二、三期有限合伙基金，募集2.8亿元，用于楚雄“中央公园”地方项目开发。项目委托贷款由中国银行楚雄分行发放给润泰置业。2013年7月，李志刚与金元百利成立有限合伙基金“吾思十八期”，募集4.9亿元，通过中国银行深圳上步支行委托贷款给李锐锋控制的项目公司丰华鸿业（佳泰地产子公司），后者具体运作位于昆明的“宝华寺城中村改造”项目。

现在看，李锐锋并不算一个有实力的开发商，很长一段时间内，是在用借新还旧不断加杠杆的方式，维系着规模百亿元的地产项目。在与李志刚合作借金融机构理财产品筹钱之前，他还求助过利息成本更高的民间借贷。

李锐锋前期投入丰华鸿业宝华寺项目的5亿元就是从小贷公司和个人筹措。即便通过李志刚融资，成本也高得惊人。吾思一、二、三期募集的资金，支付给李志刚的顾问费用近4000万元，2亿元用于归还各类借款本息，实际投入中央公园项目的不到1亿元。吾思十八期的4.9亿元到账之后，又以各种名目支付给李志刚近7000万元，支付前期借款本息3.4亿元，实际投入宝华寺项目的不到1亿元。

不仅仅项目开发高度依赖于资金杠杆，项目销售中本应该由客户承担的按揭贷款，也需要由开发商先行背负，以此促进销售。

根据法院判决文书，2013年底云南省内各家商业银行个人房贷额度紧张，开发商无法获得银行发放给个人购房者的按揭贷款，进而造成中央公园项目销售不达预期，吾思一、二、三期即将在2014年6月到期的产品可能无法按期兑付。

另一方面，二李急着将与金元百利共管的“吾思十八期”对项目公司丰华鸿业70%股权解除质押，以继续办理抵押融资。而金元百利方面提出首先提供6亿元保证金。

在这个背景下，二李商议继续借新还旧，另外成立一个基金，以银行应向开发商发放的个人按揭贷款为基础资产，获取新的融资。这就是在本案中发挥关键作用的“接力宝合作协议”的由来。

“以为在跟银行打交道”

要募集新的资金，首先要有一个新的“壳”。2014年3月，李志刚第一个步骤是成立深圳景泰系列基金；接着由景泰基金与中国银行云南省分行签订一个基于住房按揭过桥贷款的收益权转让协议，即“接力宝合作协议”。

拿着这份合作协议，李志刚开始在市场上寻找新的资金。2014年5月，他找到第三方财富管理机构诺亚财富，后者将这单业务介绍给自己参股的基金子公司万家共赢（诺亚财富是仅次于万家基金的二股东）。最终诺亚财富实际募集资金，而万家共赢作为放款的通道，成立专项资产管理计划用于向深圳景泰投资。

但是上述接力宝项目并不合规，并且很快被中国银行总行和监管部门注意到。中国银行总行要求云南省分行重新审核再报批，后者于6月10日暂停了与李志刚方面的接力宝合作。

李志刚则隐瞒了接力宝项目被中行叫停这一关键信息，继续推进与诺亚财富和万家共赢方面的合作。万家共赢于6月13日和18日分两笔共计近10亿元投资接力宝项目的资金划转至深圳景泰一期基金的银行账户。

6月17日，中行云南省分行个人金融部正式向景泰一期发函，告知“接力宝合作协议”暂停履行。在此背景下，李志刚仍然催促万家共赢方面完成最后一笔打款。

6月18日资金全部到账后，李志刚安排财务人员，将3.36亿元划入润泰置业银行账户用于吾思一、二、三期的还本付息；又将5.9亿元划入吾思十八期，准备提前归还金元百利募集的资管计划本息。另有290万元划入李志刚控制的银行账户作为顾问费，1455万元划入景泰基金用于支付管理费，1277万元打给万家共赢作为预分配款。

直到此时，李志刚方才告知万家共赢方面接力宝项目的真实情况。获悉被骗之后，诺亚财富和万家共赢立即报案，上海警方很快将李志刚、李锐锋抓获。由于报案及时、二李配合追缴赃款，被骗取和挪用的9.5亿元，有1亿元当时就被追回，近6亿元冻结在吾思十八期的账户上。但是转到吾思一、二、三期的部分资金已经被兑付，造成实际损失。

本案中，二李设计骗局使用的过桥贷款项目最初来自中行云南省分行，并且二李还与该行有更多的关联。李志刚的吾思一、二、三期资金在销售中得到中行深圳某支行工作人员的帮助，又通过该行楚雄分行委托贷款给李锐锋的公司。当这些产品可能遭遇兑付困难时，该行云南和深圳的工作人员，陪同李志刚与受害人万家共赢方面的尽职调查人员会面。这些做法，客观上帮助了二李轻易获得来自基金子公司的融资。

“我们自始至终一直以为是在与中行云南分行打交道。”万家共赢的一位高管2014年8月对记者说。

本案中，有限合伙基金“吾思十八期”成为共犯、并获罚金，开创了先例，也势必在资管圈引发波澜。　　

基金产品被判共犯：通道不意味着免责

根据判决书，上海市人民检察院认为，对法人间合伙即法人型联营企业构成犯罪的，应按照单位犯罪追究刑事责任。本案中李志刚吾思基金负责人身份与被害人万家共赢洽谈，并以景泰基金的名义与万家共赢签订合伙协议，其实质是为了骗取投资款用于兑付吾思一、二、三期和“吾思十八期”的投资款项。李志刚实际控制吾思一、二、三期和“吾思十八期”，为偿还合伙企业债务，以非法占有为目的，与被害单位签订、履行合同前后实施了犯罪行为，故上述单位以及“吾思十八期”均构成合同诈骗罪。

上海高院判决认为，本案实施诈骗行为虽是李志刚、李锐锋以景泰基金名义实施，但吾思十八期参与签订五方合作协议为赃款转移提供了帮助，因此认定“吾思十八期”为合同诈骗的共犯。

本案中，金元百利一直认为自己仅仅是扮演“通道”的角色。但实际上，做别人的通道，不仅存在操作风险，还有实际的经济与法律风险。

金元百利实际上是“吾思十八期”有限合伙基金的LP，同时发行了5期资管计划募集4.9亿元投资到该有限合伙基金。这种用资管计划嵌套有限合伙的方式，过去几年在规模十万亿的基金子公司资管业务中比比皆是。管理人认为如此一来可以隔绝风险，但是一旦投顾出事，客户只能找通道寻求补偿。“这说明所谓通道原本就是掩耳盗铃。”一位监管人士如此评价。

“吾思十八期”对接的宝华寺项目，远在昆明滇池湖畔，是一个一级土地开发项目。李锐锋控制的佳泰地产通过项目公司“丰华鸿业”具体运作官渡区宝华寺城中村改造，共有10个地块，占地1400余亩。项目公司中，佳泰地产持股70%，被质押给“吾思十八期”；官渡区政府平台公司拥有剩余30%股权。

这个项目当时运作已经有三年时间，此前也进行过融资。金元百利募集的4.9亿元资金一部分用于清偿之前的借款，另一部分用于拆迁和平整土地的费用，当时已使用完毕。

拆迁和土地平整本身是一个无利可图的业务，但是由于政府承诺以土地出让作为补偿，使得这项业务可能获得超额利润。宝华寺项目有400亩地块原定于2014年8月和11月进行招拍挂。其熟地市价，估计在每亩800万元左右，甚至达到1000万元。

佳泰地产由于参与了土地一级开发，可以按照约每亩300万元的资金拿地。佳泰需要为项目公司筹集多达12亿元资金应对8月的土地交易，一旦土地到手，手中的项目公司就可以高价转让，或者继续用于质押融资放出更大的杠杆。

身为民营企业的佳泰地产不可能从银行获得一级开发贷款，按照其资质，甚至也很难与风控较严格金融机构做对手交易。资金链捉襟见肘的佳泰地产唯一能用作筹码的就是具备潜在丰厚收益的项目公司丰华鸿业。

6月11日，李志刚联系金元百利，要求其对已经办理质押的项目公司70%股权解质押，以方便使用这笔股权进行后续融资。金元百利方面提出的条件是必须提供总计6亿元的保证金。

二李挪用万家共赢9.5亿元资金之后，其中近6亿元打到“吾思十八期”银行账户，但是金元百利没来得及处理即被上海警方查封。但丰华鸿业项目的70%股权质押也还留在“吾思十八期”手里，这也成为金元百利和万家共赢方面日后解决兑付问题的关键。

本次上海高院将“吾思十八期”作为共犯判处罚金，这对后续投资者追偿可能带来负面影响。金元百利是“吾思十八期”的LP，同时管理对接该有限合伙的5期资管计划。

目前金元百利的母公司金元惠理基金已经变更为金元顺安，引入了新的股东上海泉意金融信息服务有限公司。这家公司同时接手了金元百利的少数股权。上海泉益则是云南九天投资控股集团有限公司的全资公司。云南九天是一家房地产公司，知情人士称，这家公司注入的资金，帮助金元百利部分刚兑了涉及吾思十八期的资管计划。 剩余部分则取决于云南地产项目的开发与回款的情况，最终的解决看起来会旷日持久。

基金子公司的滑铁卢

法庭认为，在本案中，二李急于骗取融资，设计的骗局带有很强的主观恶意。但是基金子公司作为正规金融牌照持有者，盲目冲规模、忽视实际借款人信用状况和资金用途的尽职调查，也是酿成风险事件的重要原因。

万家共赢巨额资金挪用案，是2014年一系列基金子公司风险事件中最严重的一起。中国证监会对暴露风险的基金子公司均作了严厉处罚，同时开始纠正过去重规模轻风险的政策取向。当时分管机构监管的证监会主席助理张育军，2014年9月对全行业强调资管业务要牢牢守住“八条底线”。

然而由于缺乏与数量指标挂钩的带有强约束的监管细则，基金券商的资管业务规模仍是一路狂奔。从2012年11月第一家基金子公司获批至2016年3月底，不到四年时间，79家基金子公司资产管理规模一路狂奔至9.84万亿元，超远母公司同期水平——101家公募基金合计管理资产4.50万亿元。

有的银行系基金子公司，净资本只有一个亿，资产规模却达到8000多亿。

成立之初，被证监会监管的基金子公司即享受“监管套利”的红利。信托公司当时被银监会要求净资本不得低于2亿元，同时不能低于各项风险资本之和，通道业务大大受限。而基金子公司除了2000万元注册资本的门槛外，并无其他资本要求。于是，它以低成本的优势逐渐抢食信托蛋糕，开始成为银行表外业务通道。

“通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。”证监会副主席李超2016年7月在哈尔滨向行业表态。

他说，一些机构大量从事通道业务、非标融资类业务，拉长交易链条、提高融资成本，部分机构还设计了比较复杂、不透明的产品，进行监管套利、政策套利，未真正创造社会价值，反而主导了金融扭曲。此外，一些机构盲目扩展业务，发展路径存在偏差。“脱离自身管控能力和人才储备，盲目扩张，重规模、轻质量，抢占地盘，无序设立分支机构，组织架构混乱。”李超说。

从2016年二季度起，证监会开始酝酿管束基金子公司，建立净资本约束机制。业内大多数基金子公司将需要补充大量资本金，否则将无法开展新业务。这项“最严新政”最终于2016年12月落地。

新规被认为是基本给被动做通道的基金子公司判了死刑。但背景深厚的银行系基金子公司仍可以考虑通过增资满足监管要求；而中小规模的基金子公司，则需要思考是否有必要继续保留这一块牌照。

在更大的图景中，基金子公司的问题也不是证监会一家能够解决。资管市场监管分割、监管竞争的格局，导致套利泛滥，投资者散户化、杠杆高叠、层层嵌套等乱象愈演愈烈，成为2015年夏的“股灾”、保险资金二级市场炒作以及2016年冬“债灾”的根源。

目前，央行协调三会正在制定统一监管资产管理业务的规则体系。问题摆在那里，求解的路径也皆有成本。在一些有远见的监管官员看来，已经到了要下决心的时候，“能够统一的规则必须统一”。

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