摘要：债务重组是处置存量隐性债务的唯一出路，而这也将资产荒再次推上资产配置的舞台中央，并且化解隐性债务的努力标志着无风险利率有机会再度下降，将导致资产价格的全面重估。

很多人没法理解今年以来股市疾风骤雨的暴涨。“基本面”餐厅开张了，吃了好几碗基本面也吃不出个所以然。这次股票的牛市，很多人做的都很不安心，心里非常不踏实。很多解释有道理，却又牵强。这里给出一个思路：处置存量隐性债务，债务重组是唯一的出路。这个推演将资产荒再次推上资产配置的舞台中央，无风险利率不可避免的下行将导致资产价格的全面重估，追寻更高收益是大量资金的首要目标。

新增政府类债务门槛今年依旧在提高，存量隐性债务处置已经迫在眉睫

今年初别看信贷火热，但针对政府新增债务的门槛一点都没有放松，财政部最新发布的10号文（详见财政部网站）对PPP类项目的收紧程度有过之而无不及。PPP模式现在已是能够满足政府融资需求的唯一模式。10号文对政府付费、使用者付费比例，财政支出责任比例都作了进一步限制，PPP项目入库条件进一步趋严。应该讲，政府投资依旧受限，传统的计划外政府类项目的推进程度是很难的，好项目自然人人抢。

10号文对政府新增负债又有所收紧

去年隐性债务这个事情大家重视程度不如贸易战，但其实非常重要。去年债券那么好，经济预期那么差，在我看来清查隐性债务的分量占了60%，贸易战最多30%，虽然大家谈贸易战谈的最多。但只要去地方上看看多少项目能满足要求，就基本知道以前政府投资的这条腿基本被锁死了，地方政府想干活但找不到合适的模式拿到钱。而且去年开始基本上这已经成为死局，没什么希望了，所以需要高收益的金融机构都开始搞个人贷款。

这个预期在去年已经充分打足，悲观到顶点。去年底到今年各种托底政策出台，对市场是莫大鼓舞，但政策落实终须抓手落实。今年新增的债务依旧受限，如果不能合理处置存量债务，释放财政空间，想让地方政府干活的空间就会变得很小。存量隐性债务如何化解已经是不得不面对的问题，给地方政府减负很重要。各地平台日常经营很难覆盖利息，隐性加显性债务总额已大幅超过地方财政收入数倍，债务短资产长的期限错配也使得地方政府平台不得不不断以新还旧，持续处于融资弱势地位，最终导致什么样的钱都敢借，或者说不得不借。有这个预期在，金融机构和地方平台的博弈就不会结束，融资利率就很难真正降下来，地方政府的枷锁也很难释放。这也是最近隐性债务探讨慢慢热烈的原因，在发展的道路上，这已是不得不解开的一道难题。

中金公司统计的地方平台偿债保障比率显示平台日常经营很难覆盖高额利息支出

隐性债务的求生之路似乎只有一条

桥水公司创始人瑞-达利欧最近几年火遍全国。最近的新书《债务危机》里提到，一个国家减轻债务负担主要有四个主要方式：1、财政紧缩；2、债务违约或重组；3、印钞；4、重新分配财富。

很明显财政紧缩是与现在的经济周期相违背的，没有新增投资就没有发展，就没有新的还款来源，存量债务就会成为死结。印钞的方式就是降息、QE，这条路前几年美国、欧洲、日本都在使用，在全球实际利率为负、QE大幅推升资产价格的背景下，这条路似有极大副作用。中国的房地产价格已经为印钞敲响警钟，总理多次强调不搞大水漫灌就意在封死这条路径。况且要解决45万亿（根据财新杂志最新数据）的隐性债务规模，大放水的副作用是不可想象的。

如何妥善解决这45万亿或许是解决中国经济脱困、实体融资成本下降、利率传导机制、打破刚兑等诸多问题的钥匙

那么就剩下了债务违约重组和重新分配财富。其实这是同一条路径。债务违约了，财富就在债权人和债务人之间重新分配了，债务重组降低利率了，财富也在债权人和债务人之间再分配。当然，达利欧提到的财富再分配更为宏大，涉及到贫富差距和税收再分配，但他也提到这种财富转移的规模不足以对去杠杆有实质性贡献。

达利欧认为中国政府在制度上拥有更强的债务重组能力，陈志武教授也认为，中国的债务绝大部分是内部债务（目前中国的外债约1.9万亿美元，远小于中国35万亿美元左右的总债务量），债务重组就是左手倒右手的事。而且金融机构多是国有企业国有资本，债务违约和重组的能力很强，90年代的银行危机和成立的资产管理公司就是很好的例子。达利欧书中通过各个国家48个应对债务问题的历史案例中得出，通过债务重组解决债务问题的政策出台比率超过80%，仅次于出台货币政策的88%。因此我们有理由认为，在中国重新出现大规模债务重组也是大概率事件。

存量隐性债务带来的高昂利息、以短补长的期限错配已经成为地方政府的财政梦魇，束缚了手脚。债务违约势必伤筋动骨，债务置换显得更为可行。国有金融企业降低利率让利予地方政府，或许是现阶段最合理的方式，否则未来谁都不好过。

以前的隐性债务融资乱象并不是市场化定价而是金融监管套利

市场上有种反对债务重组的声音，债务重组处理存量隐性债务是用行政手段干预地方债务的市场化定价。但以前所谓的市场化定价是不是真的市场化呢？到底是市场化定价还是金融监管套利呢？

我们看到很多平台公司借了很多高利率的债务，银行借不到钱只能从资管渠道借钱，管制的信贷资源和创新的资管通道，催生了监管套利，成为高利率刚兑的来源，这其实已经成为利率居高不下的顽疾。打破刚兑，降低企业实际利率水平其实就应该打破这种金融监管套利。把这种监管套利称之为市场化定价其实是啼笑皆非的。

相同资质的平台承担差异巨大甚至翻倍的利率，监管套利并不是市场化定价

我们看到近期一些地方债务重组过程中，很多资管拒绝配合，不愿意出让自己的利益，把高息债务置换给银行贷款，其实也反应出这种套利的顽固性和不健康。我们看到央行正在推行利率并轨，把利率定价权交给市场，借助这次隐性债务重组，摆脱监管套利，打破刚兑，降低融资成本，实现真正的市场化定价是大有可为的。

还有一种反对的说法是，隐性债务置换是把财政压力转嫁给央行。但如果债务置换都是市场化行为，理论上，高息资产退出的资金接续低息资产，本金上一进一出并不需要央行出钱，只是资产负债从影子银行转移到普通信贷。所以这种说法也是危言耸听的。资产负债转移只会带来一个结果那就是资产荒，换句话说也就是融资成本的下行。

“资产荒”或是未来相当长一段时间的主要逻辑

前面说了债务违约狠不下心的话，就通过债务重组降降利率，把信托、资管计划全置换成利率更低的贷款。这和把地方债务置换成地方政府债券有多大区别呢。我们都知道2015年地方债务置换之后，发生了什么样的资产荒。这次并无本质区别，有些信托资管机构拒绝把自己的政府类高息资产置换掉，原因是以后这类资产越来越少了。实体承担的利率下降，也是符合大方向的。

化解隐性债务的努力标志着无风险利率有机会再度下降，以前的监管套利空间进一步被挤压。很多高成本资金无处可去，以前很多套利模式又被监管堵死。寻找新的高收益资产变得非常迫切。四十五万亿隐性债务提供的无风险大餐被撤席，可想而知对于未来资产收益率的影响。而负债利率的进一步下行将导致很多资产价格需要重估。

一个非常明确的政策方向是，一定要通过这次资产荒把以房地产行业为代表的高收益率行业让利于其他行业。房市因其高收益，吸纳了各种资金，带来了资本的高回报。马太效应之下，越堆越多。虽然城镇化的基本面上涨已不足以解释房价，但货币和资本回报足以解释房价。如果说中国经济需要完成转型，那最大的转型无疑是放弃房地产的高回报拉动。这个行业抽水作用太明显。两三年就把居民杠杆率抬到一个较高水平。所以引导不了水流，就要通过信贷直接堵死水流。

股市流动性改善或源自资产荒。很多股市大佬都用流动性改善来解释这轮的股票牛市。确实很多机构开始买股票了，然后带动散户开始买股票，申购基金，机构继续配起来股票，买盘出现了良性循环。不同于以往的是，很多资管机构都开始盯着股票了，因为找了一圈发现没什么更好收益的地方，不如加入这个市场。股票一是有修复需求，二是有抱团获取收益的需求。一旦涨起来，就比较容易被市场本身所强化。股市涨和以前的房市涨是一个效果。都是拉动经济最简单粗暴的手法。都是提高资产收益率最简单粗暴的途径。美股和美国人民的幸福是我们羡慕的，现如今走这条路未尝不可，现阶段利大于弊。

债券主要跟着股票表现。短时间看股债双牛极少，即便2014年-2015年大家潜意识中的股债大牛市期间，都只在降息前出现了一个多月的股债双牛，后来就开始了半年左右的股涨债宽幅震荡。所以短期债券表现很大程度上取决于股票。当然债券的基本面并没有太多变化。宏观经济表现上没有表现出强劲复苏。货币政策甚至从全球宏观的角度，美联储走鸽，更加有利于债券，所以对债券并不悲观，股强债就震荡、股弱债就强。新增隐性债务越来越严，PPP的规定越来越严，资产荒的逻辑也同样适用债券，但关注资产表现的主次关系或是主要节奏。

另外持续时间上，全球环境和国内环境都将继续维持较长时间的宽松，前两年金融机构的负债压力缓解，但实体经济已经缺少足够高收益的资产，未来会越来越少。相信资产荒未来会持续很长一段时间。希望对大家资产配置有所启发。