摘要：有市场就有配资，但是因配资造成的杠杆问题，也成了监管层一直打压的问题。自今年复试复苏以来，监管层对于配资的关注从未减少。所谓“魔高一尺，道高一丈”，内地资金披上“马甲”成为北向资金，继续配资的活动。 而近日，上证指数的大跌，市场人士表明，正是由于清理“马甲”造成了。那么，内地资金又是如何穿上“马甲”伪装成北向资金的呢？

3月25日，北向资金单日净流出107.74亿元，创下了自2015年7月以来新高，也让上证指数下跌近2%。

坊间传言，市场震荡，和北向杠杆资金暂时撤离有关。

北向资金是2015年牛市之后市场的重要的风向标。按照目前的说法，大量内地资金穿上了“马甲”加了杠杆，成了北向资金。2018年年末，大量香港杠杆资金开始进入A股，其本质为大量内地客户借助香港交易所对个人信息的保护与香港杠杆资金的廉价，借机投资A股。

2018年开始，香港券商界的配资大王耀才证券开始进军内陆。耀才证券董事长叶茂林在去年于香港召开媒体会，对港媒拍胸脯会在明年“大举进军内地”，还让更懂大陆互联网的女儿叶颕恩襄助其进军大陆业务——“如在微信多出贴子与用户渠道”。叶茂林还声称要让耀才证券5%的内地客户比例提升到50%。

3月26日，银河证券对海通国际给出买入评级，援引理由为2018年下半年闪瞎的“利息收入”，既香港的场内配资业务“孖展”收入同比大增约200%。

据悉，通过香港券商配资，融资利率较低，大多在3%-4%之间，而且杠杆水平在往日可以做到6倍。

而在日内，A股三大股指绿盘收尾，沪股通深股通却呈现净买入状态，沪股通净买入12.16亿，深股通净买入1.39亿北向主导市场预计又将迎来转向。

孖展——香港的融资融券

“孖展”是英文“Margin”的音译词，意为保证金。在香港的市场中，银行和证券公司一般向投资者提供保证金融资服务，开设了“孖展账户”的投资者，在进行股票买卖时，可利用它们提供的融资额进行杠杆投资，放大收益。这一业务与内地券商开展的融资业务非常类似。

广粤文化以水为富，“孖展”还被亲切的称为“水喉”，既水龙头。

投资者在开设孖展融资证券户口后，在购入股票时只需付出相当于购入股票总值的一部分款项，剩余的由券商提供。这一比例称为“按仓比例”。

与内地的融资业务不同，港股市场的孖展门槛更低，融资利率也更低，而这与港币联系汇率制度与美元长期的低息环境相关。

据悉，在A股市场，投资者要开融资融券账户，基本需要50万元的门槛，还要做一大堆问卷测试。而在港股市场，大部分券商要求的门槛只需要3000美元。

2018年，富途证券推出了零资金门槛的港股、美股杠杆交易业务，给客户提供最高2倍的港、美股融资杠杆，单一客户最大可融资额度最高2000万港币或200万美元，且投资者只需将港股现金帐户升级为融资融券帐户就可以使用了。

不仅门槛低，孖展的年利率相较内地融资成本也低了不少。据悉，内地的融资融券的年利率大概为7%-10%，而香港的孖展的年利率仅为3%-4%。

除了类似融资融券，香港的新股认购制度下，允许券商直接以全额孖展的方式，为用户进行打新服务。比如，富途证券新股认购费率和佣金目前均未零，孖展比例可以到100%——也就是说打新客户可以在拥有账户的前提下无需保有任何保证金即可参与打新。

内地资金“马甲”

2014年沪股通开启后，港资券商一度使劲浑身解数进行揽客。部分推出零用金策略招揽客户，部分则使用低价杠杆吸引炒客。由于港股券商需要面签与身份验证，部分券商甚至推出了价值万元的香港免费旅游套餐进行变向返现，吸引有意向入金的投资者赴港开户。

根据港交所规定，沪港通可以使用孖展交易进行，但标的物仅限于合资格A股，而这一合格范围，其实就等同于A股的融资融券标的。

2015年各大港资券商纷纷开启配资业务，其中耀才证券是最为激进的。后者当时提供的孖展利率低至3.88%，半年免佣金，还为开户内地投资者提供一万元交通费。

此外，被称为香港金融圈女首富朱李月华旗下金利丰证券对包括王健林在内的港陆大佬定向增发融资，目的即为有富余资金方便开展孖展业务。

而财大气粗的内地券商香港分公司，当时对孖展业务的热衷异于寻常——包括海通证券子公司海通国际、国泰君安子公司国泰君安国际，中信证券国际这三大香港内资券商，均在2015年的时候推出了孖展业务，其中海通国际最多将孖展杠杆做到六倍，中信国际当时还噱头十足的通过“送一手中信证券股票”来拉拢客户。

以海通国际为例——2015年全年，海通国际完成孖展利息收入12.72亿港元，为所有收入分项中最高单项。相比之下，海通国际当年传统的经纪业务收入为7.5亿港元，投资所得公允价值提升在大牛市里也不过11.11亿港元，什么业务都比不上帮别人挂杠杆来的赚钱。

需求增加

2018年，内地科技股向香港进军，孖展业务开始回暖。

2018年4月，平安好医生赴港上市，打新孖展资金累计达到1600亿，孖展认购获得比例不到1%，多数人算上利息以后都没有通过打新赚到钱。

2018年5月，香港证监会中介机构部执行董事梁凤仪表示，随着香港与内地的市场愈趋融合，内地公司现时在香港市场担当更为重要的角色。内地公司占香港保荐人业务的70％，证券交易的10％，及保证金借贷的40％。

可见，从在港中资机构业务来看，保证金融资业务占据了香港市场四成市场。

事实上，以孖展来取代内地的融资业务已不是新闻。

早在2014年11月，港股通开通之后，不少看好蓝筹股的资金开始打起了孖展的主意。彼时，就有知名私募透露，利用“孖展”这一杠杆工具融资、再通过沪港通投资A股，相比内地的融资业务，孖展的成本要低5个百分点，1亿元资金一年可节约500万元。

而彼时香港当地的券商，按仓比例给得较高，比如香港辉立证券会A股孖展，按仓比率最高可达85%，其约合杠杆率6.66倍。

数据显示，截至2017年年底，券商保证金融资额高达2060亿港元（约合263亿美元），较11年前的2006年翻了9倍。

不过，因为投资者对孖展的需求旺盛，2018年4月就有媒体报道称，中国香港证监会正就保证金贷款（同为孖展）迅速增加所带来的风险问题向券商进行咨询。

据梁凤仪透露，2018年有一只被有一只被大量质押的股票的价格急挫，有总市值超过四分一的股份被质押给约20 家保证金经纪行。以单一股票作为抵押品而借予该名大股东的款项，已占相关经纪行约20％至40％的总保证金贷款。最终在股价急挫当日和随后的一个星期，港证监要求经纪行注入了新资金，才得以缓解。

孖展有风险吗？

事实上，由于该业务受到内资的追捧，香港证券市场市场对于孖展的监管也在逐渐严格。

近年来，港证监会多次发文或表态涉及港股市场孖展问题，梁凤仪曾指出，过去10年香港孖展贷款总额急速增长，贷款抵押品素质下降，情况令人担忧。而在2006年底至2017年底期间的证券孖展融资活动，发现经纪行对单一证券抵押品的集中风险及对银行贷款的依赖度，均较以往恶化。

而香港证监会也为证券孖展融资活动的建议指引展开为期两个月的咨询，针对7个主要风险监控范畴。包括：

1、咨询经纪行的孖展贷款总额上限应相当于其资本的若干倍数；

2、以孖展客户的流动资金状况及资本背景实施信贷限额；

3、证券抵押品在特定压力情境下，对经纪行速动资金盈余影响超过某百分比，评估证券抵押品的集中风险限额；

4、个别或关连孖展客户贷款额，超出经纪行股东资金的某百分比，评估孖展客户的集中风险限额；

5、为证券抵押品的扣减率提供更清晰指引；

6、追缴孖展通知上厘定长期未清偿的定义；

7、定期测试经纪行的速动资金盈余及流动性压力。