去杠杆仍是重中之重！

　　人民银行研究局发表的2017年首篇工作论文《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》，基于微观和宏观的不同视角，分析了决定杠杆率结构和水平的复杂因素，并指出关键是应由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。

　　文章认为，一方面应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险和“债务-通缩”风险，另一方面也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫。

　　“杠杆本身不是问题，杠杆效率是关键。”文章强调。尽管高杠杆可能引发系统性金融风险，但债务可持续性的差异，使得杠杆率水平的风险阈值并不稳健，货币信贷扩张在经济发展不同阶段、不同周期的作用并不相同，债务效率、债务内外结构对债务可持续性和金融稳定具有重要影响。

　　近年来，中国的杠杆率特别是企业的杠杆率高企，债务规模增长较快，债务负担日益沉重成为经济绕不开的问题。中国较高的杠杆率和负债水平，与当前的高储蓄和特定的增长模式密切相关。

　　文章指出，截至2015年2季度，中国非金融全社会杠杆率为254.9%，在42个国家中处于中等水平，低于同期发达经济体的281.4%，比去全部样本和G20国家平均水平略高7.6和7.7个百分点。

　　虽然中国政府部门杠杆率远低于欧盟的60%警戒值和90%的公共债务阈值标准，在所有国家中也处于较低水平，但杠杆率上升速度值得关注。

　　文章指出，政府部门的杠杆率迅速增长，2008年末仅27.1%，2015年2季度已经高达45.6%；非金融企业杠杆率上升的更快，2015年2季度已经高达167.6%，仅低于卢森堡、香港、爱尔兰等离岸金融中心，而2008年中国非金融企业杠杆率为96.3%；2008年中国居民住户部门杠杆率仅为17.9%，2015年2季度已经升至41.8%，2016年上升速度更快。

　　值得注意的是，在中国非金融企业杠杆率迅速上升的同时，规模以上工业企业和私营企业资产负债率却持续下降，至2016年11月，已分别降至56.1%和51.1%的有数据以来的历史低点。

　　为何非金融企业部门宏观杠杆率和微观企业资产负债率会出现背离？文章指出，微观杠杆率=宏观杠杆率×资产收益率，由于资产收益率的变化，微观杠杆率与宏观杠杆率可能出现背离。

　　文章提到，杠杆率增速等于债务增速与名义GDP增速之差，也可以看作人均债务增速和名义人均GDP增速之差。从我国情况来看，近年来实体部门债务增速并未发生较大变化，货币信贷环境较为稳定，但杠杆率上升较快，主要原因是经济增速下滑。

　　另外，杠杆率阈值具有不稳健性和实时变化的特征。虽然债务增速大于杠杆率增速，经济就能保持名义正增长，但大量经验研究表明，信贷和杠杆率的迅速上升和金融危机密切相关。

　　文章最后总结道，笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇，正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。

　　而市场要发挥决定性作用，关键在于政府要更好地发挥作用。文章具体指出，一是要保持宏观政策稳健中性，即宏观环境要松紧适度，过松、过紧都不利于市场发挥作用；二是减少政府直接的资源配置，创造公平竞争的市场环境；三是改革金融监管体制，打破刚性兑付，同时大力发展规范的股权融资，健全投资者保护制度，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置的功能。

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