资金面的松紧牵动着债市敏感的神经。受到季节和政策等多重因素的影响，近期资金面近日持续偏紧，国内债市跌势未止。周二国债期货和现券继续双双下挫，Shibor利率连续三日全线上涨。

市场人士分析，一方面是春节即将来临的季节性因素，另一方面是传言央行将把银行同业存单从应付债券划到同业负债，对当期的利率和市场预期带来影响。更长期来看，外汇占款持续下降势头未减，监管层持续去杠杆的信心坚定都给未来的流动性带来压力，对债市必然是利空。

春节前流动性趋紧

最近一周，国债期货和现券均持续在低位徘徊，国债期货主力品种T1703在1月10日至17日跌幅1.06%。周二当日截至收盘较前一日下跌0.35%。

资金面来看，本周二Shibor连续第三天全线上涨，隔夜Shibor报2.2563%，上涨11.43个基点;7天Shibor报2.4666%，上涨4.27个基点;3个月Shibor报3.7222%，上涨2.04个基点。

市场人士普遍认为，去年四季度以来央行在确定了抑制资产泡沫，防控金融风险的货币政策大基调之下，开始持续的收紧货币市场，这是导致债市暴跌的直接原因。在此背景之下，债市对于资金市场更为敏感。

央行周一公布数据，我国2016年12月末外汇占款余额21.9万亿元人民币，环比下降3178亿，连续十四个月下降，且连续两个月降幅超过3000亿元。去年全年外汇占款下降约2.9万亿元人民币。与此同时，市场人士预计，外汇占款持续减少的趋势并没有扭转。这成为流动性面临压力的一个重要因素。

“一遭被蛇咬，十年怕井绳”。业内人士邓海清认为，此次资金面紧张为两重周期性的叠加，对市场而言，既在意料之中又在意料之外。所谓意料之中是指，市场一直担忧春节前资金会趋紧，导致1个月以上资金利率居高不下;而意料之外是因为，1月前半月的资金面非常宽松，现在资金突然趋紧还是让人意外。

从过往的情况来看，春节前两周一般都会出现一定的流动性趋紧的现象，主要是因为取现需求增大伴随着年底缴准缴税的压力。天风证券固收分析师孙彬彬研究测算，商业银行的新增资金存在较大缺口，额度达2万亿元以上。因此，商业银行资金供给意愿在这段时期内处于较低水平。

与此同时，周二央行公开市场继续净投放2700亿元，为一年来最高。截至目前，央行已经连续净投放7天，累计净投放资金7390亿元。具体而言，本周前两日未操作14天逆回购，但7天和28天操作量均明显加大。周一、周二分别投放400亿、1000亿7天逆回购，1900亿、2300亿28天逆回购。

中信证券固定收益首席分析师明明指出，本周迎来现金投放洪峰导致货币市场利率承压，而更重要的是长期流动性的收缩是导致近日股债波动的重要原因。目前有两大信号使得资金面长短分歧严重，流动性长期偏紧。一是外汇占款持续下降带来的基础货币缺口;二是银行负债端压缩下的广义流动性缺口。这两点既是导致长期流动性不容乐观的两大原因，也是影响长期利率和市场预期的两大核心因素。

负债端去杠杆

加剧流动性压力的一个重要原因是近期的市场传闻：央行将把银行同业存单从应付债券划到同业负债中，且同业负债不可超出总负债的三分之一，并受到MPA(宏观审慎评估)考核限制。

记者对此传闻向央行求证，截至发稿还未得到回应。但债券市场已经对此传闻作出了反应。业内人士看来，这意味着监管层去杠杆的意志坚定。

“2015年以来，同业存单市场发行规模不断壮大，并成为不少存款机构规模扩张的主要驱动力，因此同业存单是否纳入同业负债，将比较大的影响银行机构行为。”孙彬彬指出。

目前银行负债的管理要求是遵照2014年5月印发的《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发[2014]127号)(下称127号文)要求，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3;2016年央行MPA考核又再次强化对于同业负债的考核，并根据机构重要性，对同业负债占总负债比重给予不同的考核分值。

明明指出，同业存单的供给方主要是股份制银行和城商行、农商行等中小银行，国有大行发行占比较小，发行利率上城商行和农商行也远高于按照国有大行和股份行。需求方面，商业银行和广义基金则是同业存单主要的持有方，而商业银行中也以国有商业大行为主。当前发行同业存单主要是计入应付债券这一科目中，并未影响同业负债占比，但如若改计，势必会增大同业负债占比数值，对于大银行而言冲击尚可，但对于本身同业负债占比就较高、同业存单发行又较多的中小银行来说，或将超出三分之一的限定要求。其中，中小银行受到的冲击更加显著。

业内人士张继强表示，如果同业存单纳入同业负债，相当于直接进行了规模限制，堪比当年127号文对同业存款的冲击，但同业存单当时超标并不严重。

“当然目前还不清楚会否做此调整，会否新老划断或者给予足够的缓冲期，但其对债市影响还是巨大的：目前诸多中小行和部分股份制行占比超标，如果政策倒逼缩表。在整体缩表过程中，债市需求会明显收缩，尤其是同业理财由于可赎回，将首当其冲，处境堪比流动性冲击中的公募债基。”张继强称。

光大证券首席固定收益分析师张旭表示，央行和监管的去杠杆尚未结束，而监管部门如银监会还可能在春节前后下发相关文件，如《商业银行理财业务监督管理办法》，启动监管去杠杆进程，这将对市场会带来瞬间冲击，并引发市场恐慌性下跌。

那么，去杠杆将持续到何时?

张旭表示，只有当市场充分认识到央行去杠杆的定力和持续性时，央行才会停止去杠杆。当前市场没有给予央行应有的敬畏和顺从，央行去杠杆的“皮鞭”也很难撒手。

政策层面的种种因素势必影响长期利率的走势和市场预期，也决定了债券市场的走势。

邓海清表示，债市仍将维持“阶段性震荡市”。“央行需要等待1-2月CPI确定2017年CPI中枢，以及通过1-2月经济数据确认房地产下滑对于经济究竟影响如何，才能确定货币政策的边际变化方向，特别是2017年的货币市场利率中枢。债券市场的方向需要等待央行货币政策明朗之后才会出现趋势。仅就目前的信息来看，2017年债券市场长期方向偏空的概率较大。”

张旭对债券市场表示谨慎。他称，央行和监管的去杠杆尚未结束，监管以下发文件为方式的去杠杆会带来瞬间冲击，并引发市场恐慌性下跌。但从略长的周期来看，债券收益率决定于经济基本面，因此并无趋势上行的基础。事实上，去杠杆的初衷并不是让债券收益率持续上行，如果上行幅度过大，维稳窗口就会打开。所以，市场恐慌往往会带来配置的机会，建议投资者保持足够的流动性以把握超跌所带来的机会。

靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！