导读

“118工程”中涉及债券承销、资管业务、同业回购等多个领域，容易加剧信用风险的传递和积聚，此外多个业务环节亦存有违规嫌疑。

自信用债违约事件不断涌出后，民营企业在债券市场的融资模式也在不断进化。

继21世纪经济报道记者披露部分民企债券发行呈现出结构化募资趋势后（详见本报1月18日15版《黑天鹅频发民企发债难度陡升 结构化募资悄行机构慎待》），一种更加隐蔽的债券融资模式在部分内控不甚规范的中小承销机构之间流行。

在该模式下，民营企业实控人为了实现成功发债，可以自筹资金通过资管产品对自家债券进行认购，同时再通过回购交易在同业市场中获得融资。

由于该模式下民营企业方付出1倍资金可换得1.8倍融资，因此也被业内人士称之为“118工程”。

在业内人士看来，“118工程”中涉及债券承销、资管业务、同业回购等多个领域，容易加剧信用风险的传递和积聚，此外多个业务环节亦存有违规嫌疑。

民企的“隔空融资术”

“118工程”正在部分中小机构间流行开来。

21世纪经济报道记者获悉，在“118工程”中，民营企业为解决自身发债困难，其控股股东、实际控制人或其他关联方（下统称大股东）往往会选择“自发自买”，即可通过资管产品认购自家发行的债券；而后再利用资管产品在同业机构间市场通过债券回购交易获得融资。

在同业市场中，持有的10亿元的债券本金往往通过回购可获得约8亿元的回购融资，因而“118工程”也由此得名。

据了解该业务的债承人士透露，“118工程”的出现与部分民营企业的发债难有关。

“并不是说利率成本问题，很多机构都对民营企业敬而远之。”3月20日，华中一家券商债承人士坦言，“一方面是因为民企信用债违约增多，另一方面也是大家担心这些民营企业的财务质量，很多公司即便财报很漂亮，买方也很谨慎。”

“通常选择用118模式发债的公司，本身的债券发行就存在很大的问题，所以也是没有办法的办法。”上述承销人士坦言。

去年以来，民企债券违约事件的增多，的确加剧了部分资质欠佳民企的发债难度。Wind统计显示，截至3月20日，2019年年内信用债违约事件已达40起，其中民营企业就达38起，较去年同期数量增加了171.43%。

据业内人士透露，发债成功不仅能够帮助民企缓解资金压力，还能提高企业在场外的信贷、非标等市场的受欢迎度。

“民企发债成功最大的意义是解决自身流动性，除此之外还可以让市场感觉‘我发的债是受到市场认可的’。”上述债承人士表示，“这对于它从信贷类机构获得借款具有助推作用。”

记者了解到，在出资认购自家债券的过程中，资管产品的角色并不简单。其一方面提供了结构化募资的发行通道，民营企业股东也可通过结构化分级安排，免于对自家债券进行全额认购，另一方面也让民企债券在同业市场中的回购交易畅通无阻。

“118的模式下，发行人方面未必也要全额认购，其中一部分可能面向市场发行，也可能选择优先级融资，资管通道的结构既有可能是平层的，也有可能是优先劣后的。”3月20日，北京一家券商固收业务团队负责人透露，“唯一的目的就是达到发行人期望的融资规模和融资成本。”

在“118工程”模式中，资管产品一方面能够实现承销过程中的结构化安排，而更大意义则在于让发行人大股东通过资管账户持有的自家债券在同业市场中获得融资。

“如果以普通公司的身份直接去认购，不但没有机构会愿意和它做交易对手方的，它也根本没机会进入同业市场开展回购业务。”华南一家上市券商债券交易员指出，“通过资管产品去认购的好处在于它背后是管理机构的信用，这个业务实质上也是机构信用为民企发债提供的一种隐形兜底。”

风险隐患潜行

21世纪经济报道记者了解到，通过连续发债，“118工程”可以让民企发行人的杠杆比例维持在一个较高的程度。

极端情况下，民企发行人大股东的自发自买资金来源甚至可以通过短期拆借获得，因此一些民企理论上可以通过“118工程”凭空获得融资。

“一些民营企业老板本身资金链比较紧，可能自己的1个亿有可能是短期高成本拆借来的，进入到这个局里让债券成功发行，再将之前的短期拆解资金补上即可。”上述固收团队负责人指出。

由于该业务涉及到债承、资管、同业等多项业务环节，在业内人士看来，这一隐形的融资模式也存在多重风险隐患。

“这种融资模式涉及到不同的监管环节，具有较高的隐蔽性，一些垃圾债通过这种方法输送到债市中来，但一旦民营企业资金链出现问题，进而会导致资管产品、产品管理人等遭遇潜在的兑付风险。”一位接近监管层的券商资管负责人表示，“同样，如果市场资金情况出现收紧，同业市场间的回购变得更加困难，民企的这条资金链也会难以维系。”

在其看来，该业务与多年前同业市场间的受益权买入返售具有相似性。“多年前三方受益权买入返售时，银行就通过同业存放的方式把100%的风险资本占用压缩到25%，企业负债的风险也简化成了同业风险，机构的杠杆无形中被抬高了。”上述资管负责人指出，“在118这个模式中，核心逻辑也是把信用负债转化为同业负债来套利。”

除此之外，该项业务的多个环节也存在合规隐患。

“这种业务里承销商和资管部门都承担了通道的角色，承销商走了个发债流程的过场，而资管账户则是为发行人方面量身定制的，最后的风险则甩给市场了。”3月20日，西南地区一家上市券商合规业务人士表示，“但实际上，无论是承销业务还是资管产品，目前的一个监管方向就是去通道化，资管新规后资管的通道业务也被明令禁止了，所以这项业务的合规隐患也非常明显。”