很多老司机说肉总最近老是划水，上周划水划的连图都没了。唉，这些天肉总忙于填零售经纪的大坑，占用了肉总团队大部分人力，连自营和资管的债都没精力看了。

　　经纪模式债券质押式正回购，估计很多债券市场上的老司机也没听过这项业务。姑且给大家先科普一下。

　　债券质押式回购交易，是指质押式回购方（卖出回购方、资金融入方）在将债券出质给逆回购方（买入返售方、资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期，由质押式回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返回资金，逆回购方向质押式回购方返回原出质债券的融资行为。经纪业务模式是指证券公司接受投资者委托，通过直接拥有的经纪业务交易单元进行回购交易，并且作为中国结算的结算参与人，以自身名义办理回购交易的证券资金结算业务的模式。

　　这个零售经纪口的业务之所以存在信用风险，是因为证券公司对客户的回购要进行担保交收。所谓担保交收，就是如果到期时客户账户中的资金不足以扣划融资本息，根据中登对结算参与人的要求，证券公司需为客户垫资。所以该业务的主要风险是由担保交收结算风险所衍生的信用风险，该业务的实质是证券公司为客户的质押回购融资提供了担保，证券公司才是实质上的逆回购方。而且垫款后，中登公司解除质押的债券仍然在客户账户中，公司没有对该质押债券的处置权，只能冻结账户，一旦客户恶意违约，证券公司的债权根本得不到保障，还不如自己拿自有资金去做逆回购。

　　然后你猜猜这个业务的收费是多少？万分之一至十万之一不等的手续费。

　　按经纪业务收费，按融资业务垫资，还不能像正常质押式回购业务处置担保品，收益与风险完全不匹配，中登公司甩的一手好锅，开展这个业务的券商简直是智障好嘛！

　　这个奇葩业务的客户大部分是私募基金产品户，要么就是手里基本都拿了一把烂券，要么就是发行人结构化发行的马甲，一旦债券公司发生垫资，产品户的偿付能力非常有限。

　　之前我们探讨过结构化发行的问题，详见我们的往期文章：窥探债券结构化发行的一角

　　据肉总观察，交易所这边的债券结构化发行的现象远比各位想象的要频繁。不光各位发不出债的网红，很多城投和具有一定口碑的企业都会采用这个套路发债以获得更低的融资成本。结构化发行本身也不是什么罪不可赦的事儿，问题的关键是发行后通过回购融资这一步。债券发行后，发行人通过马甲在一级市场申购，通过质押式回购融资，偿还各种配资，然后继续滚回购，实际融资成本就是回购的利率。

　　逆回购具有很强的交易属性，交易中除了看券，出资方更多的是看重同业的信用，违约的话大家一起停掉你的回购好了，毕竟大家都是圈子里混的。但是发行人结构化发行后通过马甲逆回购融资，逆回购方实质上是在一脸懵逼的情况下面对的是发行人的信用风险和产品户反复套作杠杆过高的双重风险。而券商资管和基金子马甲走机构席位和私募马甲走经纪席位，逆回购方的懵逼程度又有所不同。

　　通过券商资管和基金子做马甲来开展回购交易，基本交易对手都是各个自营和资管的席位，大家基本对对手和券都会有个把控。尤其是302号文之后，交易对手都按白名单管理，逆回购的标的券准入不低于自营标准，马甲做回购难度高了很多。

　　走经纪席位做回购的马甲远多于走券商资管和基金子。相比走小券商资管和基金子的席位，用私募基金做马甲，走券商零售经纪的席位简直不要太轻松。营业部和零售经纪业务口根本没有管理能力，既没有能力准入，更没有能力监控，对客户也毫无把控能力。私募的资金用途也难以监控，客户说转出就转出，营业部根本不敢拦着。

　　去年到现在，至少有8家证券公司为经纪客户垫资，其中不乏头部券商，垫资最少的2000万，最多的1个多亿，全部都是私募客户搞结构化发行，券或违约，或被下调折算率，由于杠杆放的太大，账户里没钱，爆仓之后私募干脆连壳都不要了，垫资证券公司一点办法都没有，8个案例基本都处于悬而未决的状态。

　　这几家英勇的先驱发生垫资之后，各家正常的证券公司纷纷停了经纪模式债券正回购这个智障的业务。这个市场上的冤大头不多了，各位马甲且行且珍惜吧。