全球通胀预期抬升、流动性边际趋紧。四季度至今，此前风头正劲的债市可谓瞬间跌落神坛——宽松的货币政策、大肆加杠杆的日子一去不复返，坐等年终奖的机构可能还要面临违约罚款。几周恍如隔世。

“我管理几十个委外账户，在这轮大跌之前，一半账户名列前茅。债市下跌后，预计其中已经有8～9个账户可能达不到银行的目标收益了，但整体账户在同行之中排名仍然维持原先水平，足以说明这波债市调整有多么剧烈。”某大型券商固定收益部负责人鲍迭(化名)对记者感叹道。

回顾这一整年，市场都在讨论银行理财资金通过委外(委托券商、基金子公司等投资)加杠杆进入债市的模式。鲍迭也苦笑称：“三季度时帮忙‘买买买’的债券圈小伙伴还整天喊着——职业生涯只剩100个基点，现在看来无疑只是一种‘幸福的烦恼’。如今当收益率真的不断飙升、债券价格暴跌后，这些人已经再也叫不出来了吧。”

四季度前，债市收益率不断下行，有交易员认为2.5%可能是中国10年期国债收益率的底线，当时他们在赚钱之余也开始担心——一旦收益率再无下行空间，也就再无利可图了。然而截至目前，10年期国债收益率报3.278%，此前最高触及3.4%。

债市加杠杆 牵一发动全身

对于这轮债市回调，债券圈人士抱怨央行态度峰回路转，流动性收紧过于迅速；而监管层和学界则将矛头指向大肆抬高杠杆的金融机构，因为加杠杆，流动性收紧后直接导致了跌势成倍扩大。

不论谁对谁错，近两年来金融加杠杆的态势已是不争的事实，并组成了“欣欣向荣”的“同业存单+同业理财+委外”的串联电路。“同业理财等于把表内的钱转到表外，银行自营的钱买同业理财，中小银行没钱则通过发同业存单借钱来买同业理财，把资金转到表外，然后再对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。”业内人士刘煜辉表示。

数据显示，同业理财在2014年中期只有不到5000亿元，过了两年时间已经是4万亿元的规模。同业对接的是另一家同业(同业存单-同业理财)，另一家同业对接委外，委外对接基金，基金可能对接的还是基金，但最终这个交易结构中要想获得流动性只有一个节点，就是基金和市场进行个券的交易。交易结构巨大的脆弱性显而易见。

刘煜辉分析称：“跌停的股票本质是这个股票已经失去了和市场进行流动性筹码交换的能力，它丧失了流动性。债券市场也是如此，如果央行不及时注入流动性，一定会发生踩踏，踩踏以后必然是同业负债的上升，同业存单利率、同业理财利率迅速上升。”

尽管身为“加杠杆”的代表人物，但鲍迭也“大方”地承认，“大家其实都在赌不会发生系统性风险。这种层层嵌套、层层加杠杆的模式风险的确不小，尤其是当央行流动性逆转的时候。甚至可能央行都没有预计到，其主动‘去杠杆’的动作会引发市场如此大的震荡。”

他也感叹，“这一阵几乎每天都是精疲力竭，心理压力巨大，因为一旦流动性收紧，就很可能借不到钱来维持杠杆，就很可能违约。其实前几天我们就出现了一笔违约，但也是因为上家先对我们违约。即使借得到钱，有一段时间也是以20%～30%的成本借的。”

例如，如果自有资金是5亿元，那么机构可能会向银行或交易所借10亿元，总计可以买15亿元债券，但其实每天都需要借新钱来还旧债。而在前两季度流动性宽裕、市场利率不断下行的过程中，借钱者的胆子自然就越来越大，而获得的收益也是成倍放大。

所幸，圈内资源较为丰富的鲍迭早在四季度前已经嗅到了市场转向的气味，并明智地开始去杠杆。“我们在今年4月债市大跌后加仓，8、9月清空了利率债，信用债还剩下部分，但我说的‘清仓’只是说杠杆减完了。”

尽管如此，鲍迭表示，四季度还是失血严重，浮亏近30亿元，且由其管理的银行委外账户中，已经有少部分达不到银行的收益率要求，但各大同行的“伤亡情况”可能更加惨重。“一开始跌的时候，大家还在赌央行会马上来‘呵护市场’，谁知道央行这次真的是铁石心肠了。”

9月以来，央行加大了银行间14天、28天逆回购的频率，通过拉长期限来起到一定去杠杆的作用。同时，全球通胀预期上行、债市调整等也压制了国内政策和资本市场。上周召开的中央经济工作会议更是将防范金融风险放到了更重要的位置，在货币政策上沿用“稳健”和“中性”的总基调，流动性的表述上不再坚持“合理充裕”的提法，而是改为“维护流动性基本稳定”。

市场对“钱荒2.0”的担忧在11月底达到顶峰。11月30日，隔夜上海银行间同业拆借利率(Shibor)报2.3160%，上涨1.40个基点；7天Shibor报2.4960%，上涨1.50个基点；3个月Shibor报3.0358%，上涨1.86个基点，连涨30个交易日，创2010年12月底来最长连涨周期。然而，鲍迭表示，Shibor只是指导价，事实上当时隔夜资金实际成交利率最高已逼近年化10%。

债市见底 但阴影未散

或因债市震荡超出了预期，央行近几日开始采取多种手段进行维稳。

12月22日，债市回暖、国债期货大幅收红，10年期国债期货主力合约T1703收盘涨0.83%报96.980元；5年期国债期货主力合约TF1703收盘涨0.40%报99.150元。分析人士指出，近期央行通过多种渠道向市场投放流动性，资金面明显改善。

鲍迭称，此前由于债市大跌，各大机构通过国债期货进行套保。例如，12月16日，10年期国债期货持仓量升至51877手，此前在12月14日创下上市之后的最高纪录53338手。“这几天国债期货持续上涨，不排除央行对银行进行窗口指导，为非银金融机构注入流动性，个别大型券商似乎也平掉了国债期货的空仓。”

尽管“债市惊魂”已经散去，但交易员们的“心理阴影”仍未消散。“债市下跌空间可能有限，但信心修复需要时间。”鲍迭对记者表示，从整体而言，各大银行盼望的降准几乎无望，通过中期借贷便利（MLF）来注入流动性的成本仍然较高（利率为2.8%～3.0%），这就决定了未来货币市场利率大幅下降的可能性很小。

央行投放流动性后，传导的路径大致为：国开/大行→股份制银行（部分大券商、基金也有份）→城商、农商→非银，由于本身传导链条较长，一旦某一环节的预期发生变化，就会出现结构性问题。因此也有观点认为，央行通过跟少数大中型机构进行公开市场操作和MLF操作很难解决结构性问题。而最容易想到的方法就是降准，即对所有银行类机构的流动性松绑。

“但是，近期房地产泡沫受到中央高度关注，外加人民币仍面临贬值压力，央行降准的可能性微乎其微。”鲍迭称。

此外，国海证券的“萝卜章”事件也大大挫伤了市场信心。上周，坊间传国海证券一债券团队负责人张扬失联，其让廊坊银行代持的债券出现亏损，国海对此拒不承认。事后，国海证券用“临时工”和“萝卜章”来定性这件事情。所幸，12月21日，国海证券表示会各方共同承担责任。

“要不是国海证券事件，债市可能之前就已经企稳了，该事件对非银机构冲击很大。早前大家都在赚钱，所以并不介意互相代持，但如今这一信用事件发生后，往后可能会卡掉一部分市场上最底层的小机构的代持需求。”鲍迭称。

他对记者解释称，其实代持就是投资者“加杠杆”的方式之一。按照一般的债券代持“潜规则”，双方会签订“协议”，约定代持的债券和代为持有期利率。如果债市走牛，债券所有者会回购债券，代持方获得约定利息收益，双方皆大欢喜；但是一旦市场走熊，尤其是类似于此次的跌幅，债券所有者很多是没有能力回购的，一方面是亏损太大偏离估值太多，另一方面是杠杆太高根本就没有那么多钱来买，这样代持方也只能扛住，等待债券价格回来，表面上是在续做代持业务，但其实已经发生违约。这对双方机构来说均风险巨大，一旦继续下跌，代持方也因没有钱而把事情爆出来，就产生信用危机了。

有评论称，“债券市场的核心就是信用，打死了都得扛着，更何况是在过去几年大家都拼命加杠杆的背景下，只要一个人耍赖，那就是全盘皆输的格局。”

转战美元债券

尽管国内债市几乎利空出尽，但各界仍然不认为牛市将会很快到来。

“我看平明年的内地债市，预计10年期国债收益率在3.3%～3.5%之间。”显然，与很多债券圈人士一样，鲍迭对于这一轮债市调整颇感无奈，但他也已经寻觅到了另一条“生财之道”。

“比起人民币债券，我现在更看好离岸美元债的机遇——美元升值，且信用利差大。”他表示，仅11月一月正式发行的城投美元债就达34笔，超过20亿美元，而上半年月均也就三四亿美元(一两笔)。“尽管海外投资者对中国发行离岸债券心存顾虑，但中资券商可并不在乎，对这类美元债的胃口更是与日剧增，因此离岸投资者中，中资机构买家占了大多数，真正非中国背景的机构只买了2到3成。”

其实，自2015年起，越来越多城投公司加入了“出海潮”，发行主体不断下沉。例如，2016年初江苏新海连发行了一笔票面利率高达6.2%的高收益债，惠誉评级为BB+，可谓开了地级市高收益债的先河。

当然也有观点认为，在美联储开启加息进程(明年料加息3次)、美元升值的大背景下，再跑去离岸发债岂不是徒增成本？但鲍迭表示，如今国内监管放松，企业赴海外发债更便利，这无异于拓宽了融资渠道，国内融资不行还能靠国外的渠道，同时也是在海外“扬名”的机会。

而在国内利率大幅上行后，“我们现在看到的一个情况是，很多公司发债计划已经直接取消了，因为完全发不出来了，在这样大的一个调整当中，机构现在都自顾不暇，哪还有心思大量买债?”敦和资产首席策略师徐小庆近期表示。

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