四季度以来，此前风光无限的中国债市似乎就被下了“魔咒”——资金面趋紧、收益率飙升，“债牛”瞬间变身“债熊”。而这一趋势仍在持续，且在中美两国呈现了“共振效应”。

12月12日，上证指数大跌2.47%，创业板更是大跌5.5%，但债市的震荡更为猛烈——十年期国债期货主力合约下跌1.05%，跌幅为其上市以来最大，五年期国债主力合约跌幅也达到0.48%，各品种债券现货价格都出现了大幅下跌;12月13日，国债期货跌势难收，截至收盘，十年国债期货合约报收96.530元，跌0.33%;同时，美国10年期国债收益率也自2014年来一度首次突破2.50%。

“虽然钱不荒了，主要是各界预期上有变化，通胀预期起来了，资金趋紧的预期起来了，估计近期债市会持续下挫。” 某城商行债券交易员对记者表示。

中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，“在前期快速上涨的背景下，昨日商品的继续大涨无疑让投资者感受到通胀已在接近。中国的PPI去年12月还是-5.9%，但到今年的11月已经高达3.3%，照此下去，12月PPI同比突破4%应是很轻松的事情。OPEC和非OPEC国家达成了原油动产协议，油价暴涨，这也推升了全球通胀预期。”

“钱荒”褪去 通胀预期唱主角

国内对于“钱荒2.0”的讨论缘起于11月末。

11月30日，隔夜上海银行间同业拆放利率(Shibor)报2.3160%，而Shibor只是指导价，事实上当时的隔夜资金实际成交利率最高已到年化9.5%，成交量为1.185万亿元;7天期品种年利率达10%，成交量为2077.65亿元;14天期品种成交量为831.76亿元，年利率达7%。当时随便进入一个同业群，几乎都是“借钱”的请求。

“如今这种情况已经不存在了，但是大家对于资金、通胀的预期有所恶化，”上述交易员告诉记者。

于是，从本周开始，中国十年期国债期货主力合约持续下跌。12月13日，国债期货午后继续下跌，截至收盘，十年期国债期货合约报收96.530元，跌0.33%;五年期国债期货合约报98.900元，下跌0.20%。

转观美国，截至12月13日，美国十年期债券收益率报2.47%，当日稍早更一度突破了2.5%。而这一情况早在特朗普当选后就已经十分突出——11月15日，美国十年期债券收益率突破了2.231%，当时美债处于“抛售恐慌”之中。“新债王”Gundlach表示，“债券收益率的调升是无法停止的，美国十年期债券收益率可能在未来4-5年飙升至6%的水平。”

当前，全球都有这样一种错觉——似乎特朗普当选后，由于他的一系列财政刺激政策倡议，全球通胀预期就顿时起来了。“其实这只是一种巧合，从三季度开始全球通胀预期就开始回升，这也与油价大幅回升有关。”摩根大通资产管理公司的投资策略全球主管比尔顿(John Bilton)对记者表示。

先看美国，12月15日，美联储将率先登场，由于通胀和就业是美联储衡量加息的核心指标，因此此次加息已经板上钉钉，进一步推动债市利率上行。美国10月核心PCE物价指数为1.7%，接近2%的目标；再看中国，最新11月CPI同比2.3%，PPI同比3.3%，各界甚至认为年底CPI突破2.5%、明年PPI突破5%都是很有可能的。

毋庸置疑的是，冻产协议的达成导致油价暴涨，“随着多国通胀预期上行，石油则成了关注焦点，”IG资深金融评论员维斯顿(Chris Weston)对记者称，“现今市场共识认为美国原油在2017年的平均价格为54.64美元／桶，但是原油的交易很大程度上取决于欧佩克(OPEC)是否有能力将产量削减至每天3,270万桶的最新指标。”

也就在上周六，有消息称，俄罗斯、墨西哥、阿曼和阿塞拜疆等非OPEC国家同意，为挤掉剩余供应、提振油价，将日产油总计削减55.8万桶。而此前，OPEC已经承诺自1月开始削减日产出120万桶。

“不过各国能否达成减产目标，要等到明年2月末到3月才能得知。真正的阻力仍然来自美国页岩油生产商，有观点认为，当减产指标达成以及油价进入每桶55至60美元的时候，OPEC和非OPEC产油国可能严重低估了美国页岩油生产商的反应。尽管油价不太可能在2017年暴跌，但相信很难会看到油价远超60美元水平。我们应谨慎对待市场可能出现的意外。”维斯顿称。

就中国而言，以“黑色系”为代表的大宗商品更是涨势迅猛。“今年来供给侧改革推进效果较大，今年处于补库存的态势，因此上游价格涨势明显。”吴照银表示。

通胀持续性尚待观察

不过，当前通胀的上行是否真的可持续，仍需打一个大大的问号。

就中国而言，各界预计在明年一季度结束前，通胀上行态势仍将持续。“明年通胀会有比较明显的上升，特别是在PPI方面。明年我们觉得大概在三四月的时候，CPI同比有一定风险突破3%。” 野村中国首席经济学家赵扬对记者称。

具体而言，他认为通胀走势明年会前高后低，全年CPI仍然会在3%的调控目标之下，“但在个别月份会显得比较高，这对央行的货币政策会形成考验，但我们认为央行并不会因为个别月份的CPI突破到3%以上就开始加息或紧缩。”他称。

其实，中国去产能的进程也推升了通胀。煤炭去产能更早前就已经启动，去年就有大量的山西私人小煤矿被关；在钢铁领域，过去这些年来一直都在去产能，但去年限产尤为明显，结果就是煤炭、钢铁价格出现大的反弹，反映为上游原材料价格的上涨。

但赵扬认为，明年这种态势可能不会持续。“因为明年我们面临通胀上升的压力，而且产能过剩的程度也随时间消化。毕竟我们的名义经济增速8%左右。即使过剩产能可能很严重，但经过两三年，名义经济体量上已经扩大了20%多了，原有的所谓过剩产能在两三年的经济增长过程当中可能已经被消化掉了。所以我想明年政府应该会观察一下，是不是还要剧烈地去产能。”

吴照银则对记者称，“当前需求端仍然很弱，物价上升对需求的打压更大。今年处于补库存阶段，但只要价格稍一松动，马上就会开始去库存，很快上游的价格也可能回调。”

顺着这样的思考逻辑，他认为，通常在物价上行阶段，或者在物价还未到政策难以承受的阶段，股票的投资环境是较为有利的，特别是周期股与一些蓝筹价值股，由于其盈利不断改善，其股价趋势也是向上的，而一些伪成长股、概念股受市场利率上行其估值不断向下；但是债券的基本面利空似乎还没有出尽，这波下跌之后仍然需要谨慎，可能仅存在波动交易机会。

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