尽管对债市调整早有预期，但当这一天真的到来时，私募基金债券投资经理张明(化名)却惊恐地发现，暴跌的凶悍程度，显然超出自己的心理承受能力。

针对近期债市剧烈调整，多家券商偏向于谨慎观望。华创证券认为，市场对后期资金面较担心，利率上行趋势还未结束，建议机构谨慎操作。东北证券也表示，债券市场短期仍将调整，入场机会需等待。

“慢牛”或变“慢熊”

张明享受过很长一段时间债券牛市的美好时光。即便在刚性兑付逐渐打破的近些年，来自“资产荒”背景下的场外资金汹涌而入，仍强力支撑着债券价格高位运 行，敢于加杠杆的投资经理们收益颇丰。这也令许多机构在“慢牛”温水中渐渐丧失警惕，直至上周突如其来的“钱紧”，以及随之而来的债市加速暴跌。

“虽然与2013年的‘钱荒’有本质区别，但一次小规模的‘钱紧’就引发债市如此快的速度下跌，一方面说明支撑债市走强的逻辑在发生变化，另一方面，却 被市场强势掩盖的问题暴露了：债券市场估值确实偏高!”张明向记者表示，“市场情绪逆转之快，超出想象。一些计划在市场调整时建仓的机构，现在均转为观 望，这可能会延长市场调整时间。”

对于此轮债市大跌的导火索，业内一致的观点指向上周突如其来的“钱紧”。由于央行在市场资金面明显偏紧的状况下，继续净回笼资金，引发资金面小幅恐慌，而对债市风险爆发的预期则随之快速放大，从而成为压垮债市高位调整的最后一根稻草。

多位业内人士指出，债市此轮下跌背后蕴含深意——此前支撑债券市场长期走强的基本面逻辑正悄然发生改变。这或许意味着，持续多年从“快牛”到“慢牛”的债市，可能在未来相当一段长时间内遭遇“慢熊”格局。

兴业证券《债市调整后的“冷”思考》研究报告中， 直指问题核心：基本面没变化，为何市场出现如此大的调整? 因为在“资产荒”逻辑下，债券“基本面”可能已不是传统的那个基本面。兴业证券表示，一直认 为，在“资产荒”逻辑驱使下，这个体系的套利和提估值越来越深入，但一旦体系不稳定性上升，市场波动将会显著放大。随着体系不稳定性显著上升，金融机构的 负债端已盘根错节。在负债波动上升时，资产自身安全边际会越来越重要，可能不应时刻把央行看成救世主。

重阳投资的目光则投向影响债市的两大关键因素上：经济复苏和通货膨胀。重阳投资指出，经济向好和通胀回升是此次债券收益率上升的内在原因。一方面，今年以来全球经济稳步复苏，大宗商品价格显著回升，结束了2014年以来的通缩格局，通胀预期明显回升;另一方面，从国内来看，尽管房地产政策调控下房屋销售已大幅减速，但经济惯性仍在，且补库存周期刚刚启动，制造业PMI等主要经济指标持续回升。

重阳投资进一步指出，在强劲经济基本面下，美联储将在12月再度加息，美元汇率走强，10年美国国债利率已自今年7月低点回升超100bp，而就中国而言，无论是美元升值带来的外部压力，还是国内经济回升，都要求央行的货币政策进一步回归稳健，这也符合防风险和抑制资产价格泡沫的基调。

“去杠杆”影响深远

除基本面“内忧”被激发外，来自于政策面的“外患”频频出现，也是刺激债市大幅调整的关键因素。相较于“内忧”的缓慢释放，以“去杠杆”为主要特征的“外患”，其影响时间和幅度或更深远。

重阳投资表示，债市去杠杆是现在市场调整的主要动力。在2014年以来的无风险利率长期下行周期中，长期低利率甚至零利率成为市场主流预期，最大限度地 加杠杆购买长债成为投资者的“理性”选择。一个值得注意的现象是，过去两年，金融机构资产负债表增速大幅超过信贷增速，这表明金融同业杠杆显著上升，银行理财、委外投资、货币基金等非银金融产品快速膨胀，金融同业债务链条拉长。

值得警惕的是，在债市杠杆显著上升时，负债端成本居高不下，令债市此前的收益率无法覆盖融资成本，这反而进一步刺激杠杆倍数的增加，形成恶性循环。重阳 投资告诉记者，此前银行间规模的竞争使得理财产品负债端成本居高不下，资产端3%至4%的静态收益无法覆盖4%至5%的融资成本，只能加杠杆博取资本利 得。但高杠杆模式的维系需要两个条件：其一，稳定且低成本的融资成本;其二，资产端债券收益率下行获得资本利得。

“过高的杠杆倍数，使 得债市对资金面和利率的微小波动变得敏感。所以，相较于2013年，这次‘钱紧’力度其实并不是很厉害，但债市反应的剧烈程度却远超预期。”张明向记者表 示，“其实，自10月以来，银行间市场资金面就已逐步趋紧，但债市反应还算正常，不过，最近利率上行速度较快，这导致债券市场被动快速‘去杠杆’。”

观望情绪迅速蔓延

值得关注的是，在债市此轮快速调整后，市场预期出现较大变化，此前放言逢低买入的机构，此时纷纷转为“路人甲”，观望情绪不断加重。

某债券分析师向 记者表示，在市场调整时期，不要轻言抄底。“资产荒”背景下，大量银行资金委外出来，固然形成对资产的追逐，但当市场走势与基本面背离时，脆弱心理会放 大，任何捕风捉影的不利信息就会引发债市调整。且由于机构的资金供给方过于集中，导致机构本身操作也不得不趋于一致，从而会加大波动幅度。

“在这种背景下，任何对于收益率调整具体点位的预测都是不负责任的。”该分析师说，“与其做这种无谓的预测或给出一个无意义的宽泛区间，不如去通过观察 和推断决定债市核心价值的基本面因素何时出现拐点。利率债仍可能会有极短的波段性行情，但只适合小规模资金快进快出，当前不建议机构大规模入场抄底。”

在采访中，记者还发现，考虑到国际环境变化和通胀预期的升温，不少机构对加息的预期有所增加。华创证券认为，当汇率持续承压，外汇储备下 降过快时，不排除利用加息来对抗汇率过快贬值的可能性。不过，由于中国经济仍存下行压力，央行“加息”方式会有别于以往的存贷款利率调整，可能会采用对公 开市场操作利率上调的方式来体现。央行的主动收紧目的是引导市场去杠杆，且相对企业杠杆，金融机构的杠杆更高，面临的风险更大，央行或通过上调2.25% 的逆回购利率，提高市场资金利率中枢达到金融去杠杆目的。
 

靠谱众投 kp899.com：您放心的投资理财平台，即将起航！

网贷财经微信 扫码关注