3月8日，全国股转公司发布三项存量改革措施，其中增加“三类股东”非交易过户通道，和强制企业退市前复牌，给投资者退出留下机会。

一方面是少数企业恶意摘牌，另一方面是一些投资者“薅羊毛”套利，如何平衡好投资者保护和企业利用资本市场规范发展的问题考验着监管者的智慧。

东北证券研究总监付立春对第一财经记者表示，新三板市场很大，但发展时间还较短，存量改革还有继续提升的空间，增量改革也在酝酿中。新三板的规则值得科创板借鉴，科创板的制度也适合新三板去参照。

“三类股东”问题再突破

3月8日，全国股转公司发布三项存量改革措施，聚焦市场难点、痛点，对涉及新三板股票挂牌审查、摘牌业务及非交易过户等三项制度进行优化。

市场最关注的是两项改革分别是增加“三类股东”非交易过户通道，以及企业摘牌前留出5个交易日供投资者退出。

股转公司修订了《特定事项协议转让业务办理指南》（下称《业务指南》），增加了“三类股东”转让和做市商库存股回售转售两项非交易过户的适用情形。

“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等，含有“三类股东”的企业到A股上市需要对“三类股东”进行全面穿透或者清理。由于“三类股东”是新三板重要的资金来源之一，因此给许多交易活跃的新三板公司的上市进程带来了障碍。

3月8日，股转公司新闻发言人对第一财经记者表示，为满足挂牌公司IPO过程中因解决“三类股东”问题带来的转让需求，更好地服务挂牌公司和投资者，股转公司为“三类股东”在IPO审核停牌期间的退出提供实现通道，允许其通过特定事项协议转让业务完成股份的转让过户。

特定事项协议转让被市场称为非交易过户，自2018年6月发布实施以来，股转公司已受理申请150余件，涉及约67亿股，市场反应良好。

在《业务指南》修订以前，只有5种情形适用非交易过户。清理“三类股东”需要凑足公司总股份的5%才能申请非交易过户，挂牌公司实控人面临的资金压力较大。

比如为了IPO上会，去年7月，秦森园林（832196.OC）的实控人通过非交易过户从7名股东中买下公司5%的股权，其中两名是实控人的一致行动人，目的就是为了凑数。

“（新的《业务指南》）对解决‘三类股东’问题是一个非常重大的突破，”中科沃土基金董事长朱为绎对第一财经表示，“过去很多企业需要摘牌或者凑数才能解决‘三类股东’，现在操作难度大大降低了。”

他表示，非交易过户可以在企业申请IPO的停牌期间操作，即使企业冲击IPO未能成功，还可以回到新三板。他建议，主板或科创板应该对“三类股东”持股不超过5%的新三板企业IPO放行，这样企业才敢到新三板挂牌。

《业务指南》修订还增加了做市商库存股回售或转售的适用情形。股转公司对第一财经记者表示，这将进一步完善做市商制度，减轻做市商库存股压力，保障做市库存股回、转售协议顺利履约。

此外，对于《公开转让说明书》、《发行报告书》及《重大资产重组报告》等文件中已披露的业绩承诺及补偿条款进行合理变更且已对相关变更进行充分披露的，其履约也可适用特定事项协议转让业务。

监管亮剑任性摘牌

2019年3月8日，股转公司还发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》（下称《摘牌指南》），被视为摘牌规则正式出台前的铺垫。

2016年10月，股转公司发布了《挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》，规定了十一条强制摘牌条件，包括信息披露严重失信、欺诈挂牌、持续经营能力存疑和公司治理不健全等。但正式文件一直没有出台。

针对市场上任性摘牌、恶意退市的现象，去年以来，股转公司加强了监管，督促挂牌企业重视对投资者的保护，避免企业利用强制摘牌的规则，故意不披露定期报告来规避监管。

《摘牌指南》显示，股转公司规定，自每年4月15日起未披露上一年年度报告或自8月15日起未披露本年半年度报告的挂牌公司，股转公司不受理其终止挂牌申请。

《摘牌指南》还参照了上市公司退市整理期的规则，要求主动申请摘牌的企业在首次披露摘牌信息后，正式退市前，至少留出5个交易日保证投资者的退出机会。

此外，新规强化了中介机构的责任，要求主办券商和律师对挂牌企业大股东与异议股东的沟通情况和达成一致的情况进行重点核查并发表意见，切实保护投资者权益。

“不光主动摘牌，被动摘牌的也应该恢复交易，因为投资者并不知道企业会不会拒绝披露年报，更需要保障投资者交易的权利。”南山投资创始合伙人周运南对第一财经记者表示。

他认为，企业摘牌会让投资者面临较大的风险，交易最好在新三板上完成，因为退市后企业能否履行回购协议存在着不确定性，即使履约回购，也不能按照新三板股票的交易来享受税收减免的优惠。

目前，市场上存在一些不诚信的案例，比如2018年5月正式从新三板摘牌的远东国际，虽然退市前公布了异议股东保护方案，但至今仍未完全履行回购协议。

还有一些企业因为未能和所有异议股东达成协议，摘牌之路并不顺畅。如友宝在线（836053.OC）自去年11月公布摘牌方案后，一直未得到股转公司批准，友宝在线已承诺按照投资者的成本价格进行回购。

周运南表示，企业摘牌过程中，也存在股东恶意要求高价回购的情形，但属于极端案例，因此摘牌制度没有万全之策。

福建华兴创业投资有限公司投资副总监林彦铖告诉第一财经记者，对于经营较好且有IPO预期的企业，如果强制要求复牌，可能会让一些“三类股东”趁机进入，胁迫大股东高价回购，损害企业以及其他股东的利益。

他建议，摘牌方案的通过应只需要绝大部分股东通过就可以，另外，回购价格应与企业的净资产挂钩，这样一方面鼓励投资者在市场低迷的环境下进行价值投资，另一方面也防止企业粉饰报表和财务造假。

股转公司表示，2017年以来，市场形势发生较大变化，股转公司正结合新情况、新问题，对摘牌规则的征求意见稿进行完善，同时也吸收借鉴了上市公司重大违法强制退市的最近修订精神，待履行完报备程序后将尽快发布实施。

两会期间，证监会主席易会满曾回应退市制度的问题。针对资本市场要如何把好入口和出口两道关这一问题，他表示，接下来还会有具体措施，待成熟后公布。

多位市场人士告诉第一财经记者，新三板的退市可以给同为注册制的科创板一些启示经验，而待科创板制度完善后，新三板还能参考科创板的退市制度。