导语：资本邦统计发现，2018全年只有11家公司披露“借壳上市”的重大资产重组预案。而进入2019年短短三个月，已有超过10例“类借壳上市”案。

　　“借壳上市”，是2019年以来A股一大“热词”。

　　资本邦统计发现，2018全年只有11家公司披露“借壳上市”的重大资产重组预案。而进入2019年短短三个月，已有超过10例“类借壳上市”案。

　　申万宏源新股分析师彭文玉对资本邦指出，2018年四季度以来，监管层对并购重组的鼓励性措施不断出台 ，包括对并购配融募资用途的放松、审核效率提升等;经过前期二级市场的大幅调整。

　　“目前A股估值已回归至历史较低区间，借壳成本明显下降。对于买壳方而言，趁着壳家低位，实现证券化，尤其是那些不属于科创板鼓励方向的传统行业的非上市公司。”

　　不过，彭文玉认为，科创板的推出，可能会对“借壳上市”以及壳价形成一定的冲击，“一些之前不满足A股IPO要求的新兴行业优质企业，现在可以选择登陆科创板”。

　　“从这一角度看，科创板会对‘借壳上市’产生一定的分流。但对于大多数非科创板鼓励方向的非上市公司，选择借壳上市是比IPO成功率更高的登陆A股方式。”

　　“借壳上市”

　　2月21日，亚夏汽车正式变更为中公教育，后者成为首个通过“借壳上市”的“公考第一股”。前一日(2月20日)，盛大游戏“借壳”世纪华通的298亿并购事项通过证监会审核。

　　资本邦不完全统计发现，截至2月28日，今年至少涉及10家公司拟通过或已经通过“借壳方式”实现上市。

　　其中，备受市场关注的是：英雄互娱“借壳”赫美集团、居然新零售“借壳”武汉中商、晶澳太阳能“借壳”天业通联、爱旭科技“借壳”ST新梅等。

　　但日前，天山铝业拟236亿“借壳”紫光学大(000526.SZ)重组事项“流产”，以及东方金钰与中国蓝田“控股权转让”也被喊停。而梅安森拟7亿收购伟岸测器的重组事宜被深交所质疑“变相借壳”。

　　梅安森1月30日披露预案显示，公司拟收购伟岸测器87.90%股权;交易完成后，公司实际控制人马焰持股比例由29.89%降至19.78%，交易对手方中杨劲松、唐田持股比例均为8.92%，二人曾经签署过一致行动协议并于2018年1月解除。

　　对此，深交所要求梅安森：说明交易对方是否有谋求公司控制权的安排，交易完成后如何保障公司控制权的稳定性;交易是否构成《上司公司重大资产重组管理办法》规定的重组上市，是否存在规避重组上市的情形。

　　“壳”便宜了?

　　“经过前期二级市场的大幅调整，目前A股估值已回归至历史较低区间，借壳成本相对明显下降。”

　　申万宏源新股分析师彭文玉对资本邦表示，2018年四季度以来，监管层对并购重组的鼓励性措施不断出台，包括对并购配融募资用途的放松、审核效率提升等;目前我国处于经济转型升级的关键时期，产业资源的整合重组有助于激发行业是市场活力，提升资源利用效率。

　　确实，2018年下半年，监管层对并购重组打开了“小口子”——IPO被否企业重组由3年缩短为6个月等政策，给中概股回归A股，并给该类企业并购重组提供了“快速通道”。

　　2018年10月19日，证监会表示，积极支持优质境外上市中资企业参与A股上市公司并购重组，不断提升A股上市公司质量。自2017年11月以来，已有7家中概股公司通过上市公司并购重组回归A股，回归渠道进一步畅通。

　　次日(10月20日)，证监会发言人常德鹏表示，为支持优质企业参与上市公司并购重组，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。

　　2019年1月17日，深交所官微称，2019年，深交所将继续推动并购重组市场化改革，大力支持新技术、新产业、新业态、新模式企业通过并购重组进入上市公司。

　　除了政策影响，“借壳上市”双方也有各自考量。彭文玉指出，对于卖壳方而言，多为主业增长乏力，在目前经济条件下，寻求转型的难度较大，甚至因前期过分加杆杆导致债务危机缠身，索性卖壳，另谋他路。

　　“对于买壳方而言，趁着壳家低位，实现证券化，尤其是那些不属于科创板鼓励方向的传统行业的非上市公司。”

监管层关注“高估值、高业绩”对赌

　　在“借壳上市”活跃的同时，相关监管更加严格。

　　资本邦整理拟“借壳上市”企业所收到的问询函来看，监管层特别关注相关并购事宜的业绩承诺、市场估值、重组涉及同业竞争等问题。

　　高估值，是监管层关注一大重点。

　　武汉中商的重组标的公司居然新零售交易价格初步确定为363亿元至383亿元。相比较行业内的竞争对手红星美凯龙而言，居然新零售高达383亿元的最高估值备受市场质疑。

　　对此，监管层要求武汉中商：对比同行业可比上市公司门店数量、财务状况、经营业绩、业务发展趋势和市值情况，分析标的资产居然新零售预估定价的合理性。

　　ST新梅与爱旭科技的“借壳方案”也被关注。

　　ST新梅披露的重组预案显示，2017年1月第四次股权转让时，标的资产估值约为20亿元;2019年1月5日，股份公司第二次股权转让时，标的资产估值约为52.6亿元;最新方案中标的资产预估值约为67亿元。

　　对此，上交所要求公司：说明历次估值与重组估值存在较大差异的原因及合理性，并重点说明2019年1月的股权转让，与同时进行的重组之间估值存在约15亿元差异的原因及合理性。

　　高业绩对赌，也让监管层担忧。

　　以ST新梅(600732.SH)与爱旭科技的重组为例。

　　上交所关注到爱旭科技承诺2019至2021年实现的净利润分别不低于4.38亿元、7.4亿元和9亿元，增幅较大;此外，标的资产2016年至2018年分别实现净利润8885万元、9069万元和2.56亿元，承诺业绩较历史业绩增幅较大。

　　上交所要求相关公司：结合历史业绩、现有产能及利用率、新增产能计划、投资金额及进度、预计投产及达产时间等，分析说明承诺业绩的可实现性，并进行重大风险提示。

　　PS：“借壳上市”路径解析

　　所谓“借壳上市”，即一家非上市公司通过把资产注入到已上市公司(俗称“壳”)，得到该公司一定程度的控制权，利用其上市公司的地位，使母公司的资产得以上市。

　　根据2016年9月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条“上市公司自控制权发生变更之日起60 个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准”。

　　含蓄地说，市场把“借壳上市”称之为“重组上市”，判断并购重组否构成“借壳上市”有两条标准

　　上市公司控制权是否发生变化;

　　上市公司控制权变更后的60个月内，由上市公司或子公司向新控制人或者关联方购买的资产、用于支付对价而发行的股份达到了控制权变更前一个会计年度合并财务报表相对应项目的一定标准(100%)或者主业发生了变更。

　　借壳上市主要有三种常规类型的借壳方式——

　　模式一、分步借壳——即先拿控制权，后注入资产(“腾笼换鸟式”借壳)

图片来源：小兵研究

　　2019年1月21日，天业通联(002459.SZ)与晶澳太阳能的重组交易就是属于典型的“腾笼换鸟式”借壳方式，主要采用重大资产出售与发行股份购买资产的方式进行“借壳”。

　　案例中，天业通联拟将全部资产与负债出售给实控人控制的华建兴业，拟出售资产的预估值为12.70亿元;同时，天业通联拟向晶泰福、其昌电子等发行股份购买其合计持有的晶澳太阳能100%股权，本次标的资产的预估值为75亿元。

　　模式二、资产置换+发行股份购买资产(“狸猫换太子式”借壳)

图片来源：小兵研究

　　这种模式下，上市公司和标的公司双方注入资产和获得控制权同时进行，上市公司将全部的资产和负债与新控股股东持有的新标的公司股权置换;若新标的公司拟注入资产超过原资产部分，由上市公司向新股东发行股份购买。

　　今年1月8日，ST新梅(600732.SH)与爱旭科技正是想通过这种“狸猫换太子”式的方式“借壳”登陆A股。

　　据ST新梅披露的董事会预案获悉，其拟除保留资产以外的全部资产、负债及业务作为置出资产，与爱旭科技100%股权的等值部分进行置换，拟置出资产预估值为5亿元，拟置入资产预估值不高于67亿元，上述差额62亿元由上市公司以发行股份的方式向爱旭科技的全体股东购买。

图片来源：小兵研究

　　模式三、通过换股吸收合并与发行股份购买资产的方式

　　换股后，上市公司存续，原标的公司资产注销，原标的公司资产进入上市公司，上市公司业务有可能成为“双主业”或“多主业”。