自2005年资产证券化试点启动以来，经过十年的发展，2015年中国资产证券化业务得到了快速发展。在备案制、注册制、试点规模扩容等诸多利好政策的推动下，资产证券化市场发行日益常态化，资产类型持续拓宽，产品结构更加丰富，规模持续增长，投资者更趋多样，流动性明显提升。资产证券化开始成为资产创设与资产配置的重要方式，呈现出新的发展和变化：市场动力从“发起机构驱动”到“投资者驱动”，发起需求从“试点创新尝试”到“优化资产负债结构、提升资本收益、降低资本占用、改善风险管理等多方面”，制度政策从“积极试点、鼓励参与”到“强化信息披露机制、提升市场微观效率”，商业模式从“自有自办发行”到“外购流量发行”，证券定价从“简单标尺参照”到“丰富利率曲线支撑”等均发生了重要深化。资产证券化市场的“黄金时代”已经到来，资产证券化信托业务的蓬勃发展正当其时。

　　一、2015年资产证券化市场发展情况

　　目前，国内资产证券化主要有三种模式，分别是人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化、中国证监会主导的企业资产证券化和银行间交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。此外，还有部分金融机构大力开展私募形式的资产证券化业务。在利率市场化改革的大背景下，银行的存款转移、利差缩窄，金融机构的负债端将被重构，轻资本运作成为金融机构的必然选择。同时，随着经济下行周期的到来，金融机构在稳定风险水平的前提下，资产选择的难度逐渐增加，资产证券化业务的循环推动将进一步促使银行、企业等发起机构的业务拓展模式从“存量型”向“流量型”转变，资产证券化成为转型升级和管理提升的重要手段。

　　（一）政策机制进一步完善，监管利好证券化市场的常态化发展

　　1.资产证券化备案制、注册制落地

　　2015年1月4日，中国银监会下发文件批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。4月，根据人民银行的相关公告，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产证券化产品。1月14日，“宝信租赁一期资产支持专项计划资产支持证券”在上交所挂牌，成为中国证监会企业资产证券化备案制新规实施以来首只挂牌交易的产品。备案制和注册制的实施推动了资产证券化市场发展步入常态化，有利于产品设计朝标准化方向发展。

　　2.信贷资产证券化试点扩容

　　2015年5月12日，国务院常务会议确定5,000亿元信贷资产证券化试点规模。同时继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，并提出规范信息披露， 支持信贷资产证券化产品在交易所上市交易。在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够有效提高资产证券化产品的发行效率，同时强调信息披露，让市场参与者更好地识别风险，为基础资产类型的丰富和市场的进一步发展打下基础。

　　3.资产证券化业务监管加强

　　伴随着资产证券化注册制的实施，监管部门在助力市场发展的同时，也强化业务监管。对于风险防范，信息披露和信用评级是两个重要的市场约束机制，经人民银行同意，银行间市场交易商协会陆续发布了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》及《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，进一步规范资产支持证券的信息披露行为。

　　4.推行住房公积金信贷资产证券化

　　2015年9月，住建部联合财政部和人民银行发布《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，其中提到“有条件的城市要积极推行住房公积金个人住房贷款资产证券化业务，盘活住房公积金贷款资产”。11月20日，国务院法制办公室发布的《住房公积金管理条例（修订送审稿）》中也明确了住房公积金管理中心可申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券。推行住房公积金的证券化意味着将住房抵押贷款转化为证券，在资本市场上出售给投资者，置换出更多的信贷额度，拓宽住房公积金管理中心的筹集渠道，更好地发挥住房公积金稳定住房消费领域的作用。

　　（二）信贷资产证券化稳健发展，企业资产证券化提速明显

　　2015年我国资产证券化业务得到了蓬勃发展，也是资产证券化市场发展的分水岭，金融机构的内生需求不断爆发，叠加监管政策的各项利好，使得资产证券化在发行品种、发行规模、交易结构等方面均发生了深刻变化。

　　2015年，全国共发行322只资产证券化产品，发行总规模为6,115.90亿元，同比增长84.34%。其中，信贷资产证券化产品发行107只，发行规模为4,065.00亿元，占比为66.47%；企业资产证券化产品发行206只，发行规模为2,015.90亿元，占比为32.96%。

　　1.信贷资产证券化品种日益丰富，规模稳健增长

　　目前，信贷资产证券化仍是资产证券化的主流，在市场中占较大比重。2015年， 信贷资产证券化产品共发行107只，发行规模为4,065.00亿元，同比增长43.75%，占发行总量的66.47%。

　　从发行品种来看，企业贷款资产证券化产品仍为主要发行品种，发行规模为3,202.39亿元，占比为78.78%；汽车贷款资产证券化产品发行规模为307.53亿元， 占比为7.57%；个人住房抵押贷款资产证券化产品发行规模为259.80亿元，占比为6.39%；信用卡贷款资产证券化产品发行规模为155.69亿元，占比为3.83%；消费性贷款资产证券化产品发行规模为63.02亿元，占比为1.55%；租赁资产资产证券化产品发行规模为61.91亿元，占比为1.52%。

　　2.企业资产证券化产品爆发式增长，信托公司逐步试水

　　2015年，企业资产证券化产品发行2,015.90亿元，同比增长402.93%，占发行总量的32.96%。在企业资产证券化产品中，以租赁债权、基础设施受益权以及企业应收款为基础资产的产品发行量较大，分别为584.65亿元、560.19亿元和326.48亿元，分别占企业资产证券化产品发行总量的29.00%、27.79%和16.20%a。除上述大类资产外，信托受益权类产品发行177.45亿元，占8.80%；小贷资产、REITs和其他债权资产（保理融资债权、两融债权、股票质押回购债权）分别发行142.98亿元、130.85亿元和69.32亿元，占企业资产证券化产品发行规模的7.09%、6.49%和3.44%；住房公积金贷款作为新兴的基础资产，2015年发行24.00亿元，占比为1.19%。

　　3.银行间资产支持票据仍处于探索期，相关政策初露端倪

　　资产支持票据是国内在2012年开始出现的“准资产证券化”融资工具，2012年8 月，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，与前两类资产证券化产品相比，资产支持票据发行人限于非金融企业，采用注册制，可选择公募或私募方式在银行间市场发行。2015年中国银行间市场交易商协会对资产支持票据的发行规则进行了修订，预期将允许信托公司作为基础资产托管机构，打破了之前企业资产证券化产品只在交易所发行且信托公司无法做其托管机构的问题，开辟了企业资产证券化产品在银行间的发行窗口。2015年，资产支持票据发行了9只，发行额为35亿元，同比减少60.76%。

　　二、2015年资产证券化信托发展情况

　　中国银监会在《关于信托公司风险监管的指导意见》中明确提出：“鼓励开展信贷资产证券化和企业资产证券化业务，提高资产证券化业务的附加值。”在传统业务竞争不断加剧、金融机构之间业务趋同的情况下，积极开展资产证券化业务将进一步提升信托公司的专业化能力和创新能力，有利于信托公司提升行业地位。同时，通过与银行、券商、评级机构等多方合作，也有利于信托公司发展与金融同业的竞合关系，通过构建高效共赢的合作平台，进一步促进信托公司的业务创新和共赢发展。

　　（一）参与资产证券化业务的信托公司数量日益增长

　　资产证券化业务要求通过信托载体方式完成资产的风险隔离与资产独立，基于这一特征，信托公司纷纷参与其中并将其视为战略性业务。2013年末，取得信贷资产证券化业务资格的信托公司有21家，而2015年末有36家信托公司获批特定目的信托受托机构资格，可以开展资产证券化业务。从2015年信贷资产证券化业务来看，共有26 家信托公司参与了信贷资产证券化的发行。其中，中信信托以发行17只、发行总额911.42亿元位居榜首，金谷信托、北京国际信托、上海国际信托、华润信托、中海信托、华能贵诚信托和中粮信托发行规模也都超过了200亿元。

　　（二）信托公司逐步横跨银行间市场、交易所市场和私募市场

　　除积极参与信贷资产证券化业务外，2015年信托公司还积极发挥跨市场优势，拓展其他三类资产证券化业务，即中国证监会主导的企业资产证券化、银行间市场交易商协会主导的资产支持票据、私募发行的资产证券化产品。

　　在企业资产证券化方面，2015年信托公司参与企业资产证券化业务逐渐增多。以信托受益权作为基础资产的企业资产证券化产品共在交易所发行13只，发行金额为177.45亿元，占发行总额的8.80%。据不完全统计，中信信托、昆仑信托、华宝信托、华融信托、国民信托、交银国信、建信信托等信托公司均已通过双通道的交易结构参与资产证券化业务。

　　在私募资产证券化方面，信托公司的涉足时间更早，能够发挥主动管理而获得更大的盈利空间，私募资产证券化业务是信托公司资产证券化业务的广阔蓝海。在公募资产证券化市场尚未进入常规化发展阶段前，私募资产证券化需求长期存在。与公募资产证券化相比，私募资产证券化具有不占用试点额度、不需要监管审批、流程快、效率高等特点，在目前资本硬约束制约银行资产业务过快发展的背景下更能解决银行实际的业务限制。外贸信托、平安信托、陆金所等纷纷将资产证券化作为自身的支柱业务，也在私募资产证券化领域占据了一定份额。

　　在资产支持票据业务方面，2015年银行间市场交易商协会对资产支持票据的发行规则进行了修订，基本确立了信托型资产支持票据的发行，平安信托、交银国信、中信信托、外贸信托等相关信托公司在2015年已经开始积极储备重点项目，等待具体细则出台后在银行间市场发行。

　　（三）信托公司参与资产证券化产品的基础资产类型不断丰富

　　2015年受益于政策推动和市场供需，资产证券化市场创新迭出，基础资产类型持续丰富，并形成大类基础资产产品。具体来看，银行间市场发行的CLO产品将绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款等纳入资产包；交易所市场发行的企业资产证券化产品的基础资产类型更加多样，包括了小额贷款、保理融资债权、航空票款、公积金贷款、不动产物业收入、股票质押式回购债权、信托受益权、互联网借贷、医疗租赁等，其中以融资租赁资产、公共事业收费权和应收账款作为基础资产的产品发行量占比较大。

　　（四）信托公司在资产证券化中的作用和受托能力日益增强

　　经过近年来的蓄力与发展，目前信托公司在资产证券化业务链条中已不仅仅是风险隔离职责的通道地位，正逐步向资产证券化整体服务商转变。作为参与资产证券化业务的公司之一，中信信托此前作为交易安排人和受托人发行的“中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划”，就大大拓展了信托公司在资产证券化业务中的角色范畴。而“嘉实建信信托受益权资产支持专项计划”则以建信信托管理的资金池项目持有的信托受益权为基础资产，建信信托在其中承担原始权益人、信托受托人和专项计划销售机构三个角色，也发挥了积极的主动管理作用。为了提升信托公司在资产证券化业务中的管理能力，交银国信等几家信托公司还专门成立了资产证券化部门，并在资产证券化业务中承担受托人、发行人及交易安排人的角色，旨在主动管理并提高专业能力，不仅发挥受托人通道的作用，还要在产品交易结构的设计、信托制度的运用、模型构建、风险控制中承担更为重要的职能。

　　三、2015年资产证券化信托业务特点

　　作为信托转型的重要路径，2015年信托公司资产证券化项目引人注目，不仅基础资产逐渐丰富，信托公司在资产证券化业务中的服务范围也在逐步拓展。在优化信贷资产证券化业务服务内容的同时，企业资产证券化、资产支持票据和私募资产证券化能为信托公司获得更大主导权，赢得较为客观的盈利空间。

　　（一）资产证券化产品结构设计不断创新

　　随着越来越多的金融机构关注资产证券化领域，资产证券化的技术不断成熟，并逐步衍生出次级档公开发行、真实出表、循环结构等创新结构设计，助推资产证券化市场的良性发展。2015年3月，由国家开发银行发起的“2015年第一期开元信贷资产支持证券”在银行间市场发行，此产品的次级档采取认购金额的方式公开发行， 是国内第一只次级档采用公开方式发行的资产证券化产品。次级档产品的公开发行表明投资者识别风险能力的不断提高，以及对资产证券化产品认购热情的提高。7 月，“永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券”在银行间市场公开招标发行，这是继“2014年平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券”后第二只个人消费贷款类信贷资产证券化产品。该产品是银行间市场发行的首单循环购买型资产证券化产品，通过在信托存续期内不断地向资产池注入新的消费贷款来保持资产池的稳定。一直以来，信贷资产证券化产品的基础资产以对公贷款为主，循环结构设计能够有效解决个人消费贷款因数额小、周期短、早偿风险高而较难进行证券化的问题。

　　（二）发起机构类型不断扩大，投资主体更加丰富

　　随着资产证券化业务得到市场的关注度越来越高，发起机构的类型也在不断扩大，包括外资银行、事业单位都开始积极参与到资产证券化业务中，市场的热情更为高涨。2015年1月，由交银国信为汇丰银行（中国）发起的“汇元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”成功发行，成为首只发起机构为外资银行的资产证券化产品。12月，由上海信托作为受托人，上海公积金管理中心发行了总额为69.6 亿元的个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS），该产品成为首只在银行间市场发行的公积金证券化产品。该产品的交易结构与其他信贷资产证券化产品类似，但发起机构是上海公积金管理中心，突破了商业银行、政策性银行、汽车金融公司、金融租赁公司等传统类型。

　　在发起机构更加多元化的同时，投资者主体也在持续丰富。目前资产证券化业务的投资者结构也已经涵盖了商业银行、证券公司和基金管理公司、保险公司，还有信托公司和理财产品。2015年6月，招商银行发行2015年第二期信贷资产证券化产品。本次发行首次引入RQFII资金参与认购投资，进一步丰富了我国资产证券化市场的参与主体，对拓宽离岸人民币投资渠道、促进人民币国际化也具有积极意义。

　　（三）高信用等级产品获得追捧，市场流动性有所提升

　　由于整个金融市场呈现出“资产荒”的局面，各家金融机构对资产证券化等高信用等级的产品更加关注。2015年发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主，在信贷资产证券化产品中，信用评级为AA级及以上的高信用等级产品发行额为3,416.71亿元，占94%；企业资产证券化产品中高信用等级产品发行额为1,645.95亿元，占98%，高信用等级的产品在整体“资产荒”的局面下得到各方投资者的普遍追捧。随着产品的关注度不断提高，资产证券化市场的流动性也得到进一步的优化。以中央国债登记结算有限责任公司托管的信贷资产证券化产品为例，2015年现券结算量为394.29亿元，同比增长近18倍，换手率为7.44%，与2014年同期相比活跃度增加6.66%。产品换手率的提升表明市场深度有所提高，但2015年债券市场整体换手率为172.7%，企业债、中期票据等债务融资产品的换手率分别为202.2%和198.1%，相比之下资产证券化市场的流动性仍大幅低于市场平均水平，市场潜力巨大。

　　（四）资产支持票据开闸，融资成本有望进一步降低

　　2015年交易所企业资产证券化产品出现跨越式发展，信托公司也通过“双SPV”的模式积极参与企业资产证券化业务。与此同时，经过几轮的征求意见，银行间市场资产支持票据也终于“千呼万唤始出来”。相较于交易所市场，银行间市场拥有更成熟的投资者环境，将进一步降低企业融资成本，对于主体信用级别较低但具有一定优质资产的企业，或者寻求规避债券发行相关限制条件的企业，以及希望避免企业整体信息过多披露的企业，具有相当大的吸引力。同时，信托型资产支持票据的确立和细则的出台是对信托公司参与企业资产证券化的重大利好，将打破中国证监会主导下的券商、基金子公司的资产管理计划模式，切实体现信托的风险隔离功能，更好地保护投资者利益，服务实体经济。

　　四、资产证券化信托发展趋势

　　在我国经济转型升级的大环境下，资产证券化是激活存量资产、提高资金配置效率的重要工具，也是金融企业和实体企业转型发展的有效选择。2016年，资产证券化市场将保持快速发展势头，向万亿元级规模进军。制度建设有望完善，市场流动性将继续提升，不良资产证券化有望启动，跨境证券化产品可能落地，这些激动人心的变化将带来资产证券化市场的“黄金时代”。

　　（一）基础资产类型更趋丰富，交易结构进一步创新

　　在基础资产类型方面，除传统的对公贷款、个人汽车抵押贷款、个人住房抵押贷款、重整贷款之外，公积金贷款、信用卡应收款、融资租赁资产、个人消费贷款和不良资产等类别基础资产的证券化业务有望增多，预计未来市场上还将涌现信用卡循环入池证券化、商业住房抵押贷款证券化（CMBS）等越来越多的符合证券化条件基础资产类型的产品。

　　在交易结构方面，随着证券化市场深度和广度的不断拓展，产品交易结构设计的差异化程度也逐渐上升，而国内市场参与机构已经完成了一定的技术、人才储备和项目经验积累，具备了进行更多交易结构创新的基础，更加灵活的、更符合市场需求的交易结构有望不断推出。目前，市场发行的信用卡分期证券化产品尚未触及信用卡资产证券化最为核心的“循环购买”，商业票据类、消费类应收款的期限普遍较短，而资产支持证券期限比较长。为了解决这个期限错配问题，一般会采取循环购买模式，多次购买符合资产池要求的应收款，形成一个动态资产池，预计循环购买等交易结构创新会不断发展，进而满足发起机构和投资者双方的需求。

　　（二）税收制度将会得到进一步的完善

　　从税收方面来看，资产证券化业务遵守税收中性的原则，不应因金融交易结构的创设而加重税负，更不应重复征税。过去存续的信贷资产证券化产品均根据《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税〔2006〕5号）操作，而《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）生效后，出现法规真空期，“营改增”目前的税收政策仍未覆盖至资产证券化业务，涉税操作存在较大不确定性。例如，增值税缴纳主体不明确；增值税抵扣链条断裂，增加企业融资成本；发起机构的税负负担进一步增加。未来随着制度的不断完善，资产证券化业务的税收政策将不断完善，各项征税环节的操作将会进一步的细化，发起机构从事资产证券化业务过程中的税负问题将会逐渐改善。

　　（三）不良资产证券化业务发展有望提速

　　2015年市场上重启不良资产证券化的呼声渐起，监管机构也表示在经济下行期将考虑试点不良资产证券化业务。从银行对信贷资产证券化的需求演变来看，取消存贷比指标、取消贷款规模管理，都无法解决资本充足率水平随着银行信贷总量不断扩大而逐步下降的问题。2015年以后，银行做贷款证券化的积极性并不是很高，只能挑选相对优质的资产来进行证券化，在增加成本和费用后，更造成资产负债结构恶化和不良率上升。因此，银行作为发起机构更倾向于开展不良资产证券化，进而降低资本占用，释放核心资本，同时改善资产质量，改善风险管理状况。2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，主要内容包括发行环节信息披露、存续期定期信息披露、存续期重大事件信息披露、信息披露评价与反馈机制等，标志着时隔八年的不良资产证券化试点重启。2016年，工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交通银行和招商银行6家银行将参与首批试点，总额度为500亿元。 2016年5月，由中国银行作为发起方的首只不良资产支持证券——中誉2016年第一期不良资产支持证券的《发行说明书》正式对外公布。

　　（四）加快信托公司能力建设，重点提升服务附加值

　　在资产证券化领域，信托公司是法律法规明确界定的受托机构与发行主体，各参与机构均是与居于中心地位的受托机构发生法律关系，信托公司在业务逻辑上理应承担起项目协调、产品结构设计、资产尽职调查等职责。但在当前的业务实践中，信托公司的主导作用和主动管理仍然有待提高，需要依托监管政策的引导和支持， 增强自身发展的内在驱动力，重构核心竞争力，回归本源业务，不断提升资产证券化的专业服务能力。2016年，有更多的信托公司将资产证券化业务作为重点战略领域之一，在提升资产证券化业务的主动管理能力和创新服务能力的基础上，规模化推进业务发展，进而把握市场先机。信托公司需要提升在资产证券化产品交易结构设计、发行上市、证券承销、中后期管理方面的能力，提升在信贷资产证券化业务开展过程中的主动管理能力，强化发行服务和受托管理的专业性，提升业务团队的服务能力和管理水平，进而提高规范性和附加值。信托公司应前移起点，将受托服务延伸到尽职调查和发行准备阶段，通过积极介入制度准备、系统建设、机制设计、资格审核等前期准备阶段，不仅有利于服务客户，也有助于充分履行自身的受托责任。